施琪：美元弱势驱动新兴市场需求扩张，对冲国内地产下行压力 | 独家专访
施琪 | 弘则首席商品分析师
弘则首席商品分析师，主要负责弘则商品研究和房地产行业研究，于原油、黑色、有色、能化等领域有深入的产业研究背景。复旦大学学士学位，英国约克大学博士学位。
核 心 观 点
2.现在需要观察的是美国的长端十年期国债收益水平在今年上半年会不会有进一步的抬升。如果出现抬升，说明美国在经济层面上是扛得住美联储在短端的快速加息。这是我们后面需要观察的。
3.首先特朗普上台之后就是弱美元。因为特朗普是共和党，就是要做减税和扩大基建。市场之前对于这两件事情的想法是：减税与基建让美国经济更好，美联储加息，美元走强，但实际上不是。
4.去杠杆本身是去年开始的，最直接的影响应该是债券市场。债券市场整体的收率水平上升速度较快。债券投资者也认为因为去杠杆，所以应该是不好的。
施琪：我觉得2017年全球经济的整体状态是不错的，全球经济在2016年的下半年开始出现复苏，并且在2017年得到延续。这也是为什么们看到主要的出口国家，包括中国的出口在2017年其实比大家想象的要强。我觉得这个态势在2018年特别在上半年整体应该是可延续的。海外经济的复苏以及中国的出口都应该没有问题。
2017年房地产销量比大家想象的要强，特别是三四线城市的地产。那么2018年展望宏观层面，核心争论点还是在房地产，具体就是房地产的限购限贷的政策，会使得房地产销量回落到什么样的水平以及它对于房地产投资的拖累程度。地产的最终变化决定了2018年宏观形势的核心走向。去年年底大家觉得地产的销量应该是放缓的，我们也是站在地产销量会放缓并且同比负增长的角度去看待这个问题。我们看到今年年初的时候，有些二线城市在地产政策有一些放松，在一些二线城市它的限价政策是有所松动的，这也是我们看到去年12月份整体二线地产的销量有所改善的原因。
那么在目前这个位置，市场再上调地产的销量预期，就意味着2018年整体的地产的销量和地产的投资相比2017年年底相比，市场预期是要略微乐观一些。整体的2018年地产的投资和地产的销量可能不会出现很深的调整，再叠加上外围的情况，整体的经济实际上还是弱稳的状态。
➤大宗内参：2017年世界主要的经济体相继进入货币紧缩政策阶段，对于2018年，您怎么看？尤其是美联储紧缩步伐会加快吗？
施琪：市场对于货币紧缩的担忧实际上取决于市场的研究框架。如果你问海外的投资者对货币紧缩怎么看，可能会觉得货币紧缩是需求扩张的同步结果。对于国内投资者来讲，其实大家担心货币紧缩对于需求的抑制作用。实际上从货币的利率抬升到最终需求下去是有很强的传导时滞的。
我更倾向于同意海外投资者的那种研究框架，利率的抬升本身是对需求的确认。所以我觉得全球的利率紧缩，最开始是美国，英国的加息，包括今年上半年有可能会看到澳洲和今年下半年加拿大的加息，欧央行的货币紧缩，以及日央行在购债规模上的收缩，都是在确认海外的整体经济状态是不错的，它是一个同步指标。
我认为美联储的紧缩步伐会加快，市场现在的预期是在两次半到三次之间的，美联储给了四次预期，最终取决于美国的通胀水平的变动的方向。以油价去推导美国的CPI的数据，在今年的二季度，你会看到美国的核心PCE和名义CPI数据出现抬升，美联储在那个时间节点应该会释放相对更鹰派的信号。这会导致这个美国的短端利率水平上去的速度可能比市场目前预想的要快。意味着3月份加息，6月份加息，市场本来不确认的是9月和12月份是否加息，那有可能是3月、6月、9月、12月这样就可能每个季度都会加一次。对于金融市场最大的担心是如果短端加息过快，而长端利率不跟随，会很快的形成美国的短端利率升水，或者说超过长端利率这样的情况，而在历史上出现这样的情况是一个偏负面的事情。
所以我们现在需要观察的是美国的长端十年期国债收益水平在今年上半年会不会有进一步的抬升。如果出现抬升，说明美国在经济层面上是扛得住美联储在短端的快速加息。这是我们后面需要观察的。
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➤大宗内参：今年有很多新周期的观点，连续二十年内，每个正好逢"8"的年份，都有一次经济+金融危机。如:1998年的亚洲金融危机，2008年正值美国次贷危机，2018年的经济金融能逃脱逢“8”有劫之说吗？您对此怎么看？
施琪：我觉得这个跟中国的传统文化有关系。中国的传统文化喜欢把过去的一些小概率事件放在一起，然后去寻求一种规律。首先过去逢"8"有劫只提供了三个样本点，在1988年，1978年1968年以及早的这些年份并不在内。所以对于这一点上，还是要继续观察金融市场的这个变化。而金融市场的变化最重要的核心在海外，其实就是我们刚才提到的美国的利率曲线。如果美国利率曲线在2018年的下半年出现了短端超过长端，就需要小心一点。如果没有出现这种情况，那么2018年的整体的风险还是不大的。反而对于明年2019年的，如果美元的弱势继续，并且原油能够正式的站在80美金甚至更高点，那么2019年整体的金融风险可能会更高。
➤大宗内参：特朗普执政后，美国政经政策都有较大的变动，2018年特朗普政府将给世界经济带来什么样的影响？
施琪：首先特朗普上台之后就是弱美元。因为特朗普是共和党，就是要做减税和扩大基建。市场之前对于这两件事情的想法是：减税与基建让美国经济更好，美联储加息，美元走强，但实际上不是。
历史上驱动美元的核心在于财政的变化。特朗普上台以后做税改本身是把企业的杠杆转移给政府，在政府的财政赤字扩大的情况下，把利润留给企业，同时让企业去创造更多的就业与投资。美国的财政赤字因为税改会出现扩大，并且如果他在今年或者明年基建的法案通过的话，财政赤字会进一步扩大。
按照美国的预算委员会的预测，整体上美国财政赤字到2020年会以很快的速度扩张。这实际上是不利于美元的币值的，因为历史上美元跟美联储本身的加息多少没有关系，是跟美国的财政赤字变动有更大的关系。原因在于美国的货币的发行机制跟美国的赤字有挂钩的，一旦财政赤字扩张，就相当于美国政府继续背负更大的债务。那么在美元的币值层面上反倒是一个削弱的影响。所以特朗普上台最大的影响就在这里。他类似于小布什在2000年上台到2008年中间不停的打仗，扩大财政赤字，驱动了一轮很强的弱美元。而特朗普上台这一年多已经证明了他对美元的作用。而美元的弱势本身会驱动资本向新兴市场更多的流入。因为持有美元的投资者不希望看到他本身的资产从币值的角度来讲出现相应的缩水，它必须寻求更多的资产回报，对于新兴市场来讲，反倒是一个利多的一个驱动。
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➤大宗内参：2017年可以说是大宗商品的一个大年，那么您对2018年大宗商品领域的市场如何看待呢？
施琪：其实2016年已经是一个大年（国内的品种），因为供给侧以及地产的投资的企稳反弹等，而在2017年这种过程得到了延续，并且海外的品种在2017年，包括原油在17年下半年的反弹，表现出海外的变动也越来越显著。2018年到2019年，我觉得整体的商品在美元相对弱势的背景下，应该还是一个偏强的走势。只不过2018年国内的地产会有一个相应的不确定性。国内的地产对于全球总需求的拖累到底有多大的幅度，这是影响商品的最终因素。把2018和2019年连在一起的来看可能不影响大的方向。
我们认为在原油的价格未来两年站上80以上的机会还是蛮大的。针对2018年的，对于油价、有色的价格仍然还是偏乐观的。对于黑色系商品，如果地产的销量没有之前预想的那么差，地产投资调整不深，再加上黑色的供给实际上还是有很强的瓶颈限制的，整体的黑色还是偏震荡，甚至在某些阶段偏强。比如3月份随着需求的恢复，虽然供给也会恢复，但是供给恢复速度有可能会比市场想象的要慢一点，这样其实是有利于黑色商品阶段性的价格表现。
➤大宗内参：我们一直在谈到金融去杠杆还要持续推进，这对我们投资者在进行资产配置上有怎么样的影响呢？我们需要注意哪些问题呢？
施琪：首先去杠杆本身是去年开始的，最直接的影响应该是债券市场。债券市场整体的收率水平上升速度较快。债券投资者也认为因为去杠杆，所以应该是不好的。我的理解就是金融去杠杆本身对于债券市场类似于供给侧对于商品市场价格，供给侧是放大了商品价格的波动，而金融去杠杆、金融监管本身对于债券也是放大了债券价格的波动。最重要的核心还是需求端，商品价格以及需求端之于债券的这个收益率水平的变化，需求端还是一个很重要的核心。
对于投资者来讲，首先金融去杠杆本身对于债券市场还是相对偏负面的影响，已经放大了这个波动的这个范围，虽然我们认为最终的和驱动债券收益率水平的核心应该还是在于经济基本面。金融去杠杆带来了利率水平的上升，比如说债券收益率水平，但是实际上中国80%是靠这个间接融资，就是银行端的这个贷款，那银行端的贷款利率水平增加的幅度没有太大。而且叠加上企业端的盈利是改善的。对于实体企业来讲，它的实际利率水平并没有出现明显抬升。如果拿利率减去企业的这个盈利的话，整体企业在2017年的实际利率水平反倒是往下走的。今年上半年特别一季度，整体企业的实际利率水平还会维持在偏低的一个水平，对于权益、股票市场还是一个好事情。
今年需要着重看的一点，就是企业的实际利率水平会不会有明显的抬升。这种抬升一方面是通过央行的这个加息去触发，另一方面是商品价格出现调整。目前为止这两个方面都还是相对偏模糊的。因为债市的压制，资金还是向股票市场流入，然后股票市场全市场最重要的核心还是看实体企业的实际利率的变化。金融监管对于风格产生了很大的影响，因为金融去杠杆本身决定利率水平不可能明显宽松，利率水平有可能还是偏紧。市场的风格特别是权益类的市场风格，从2017年到现在延续的是EPS驱动的风格，同时也跟私募追求投资绝对回报私募的发行规模明显上升有关。最终对于投资者的影响就是权益的市场目前还摆脱不了EPS驱动的风格。央行的货币政策不会宽松，并且在经济层面上有可能还会进一步地收紧！
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