“抱团”的缓解——城投债市场中期展望

投资要点

• 上半年，城投债“抱团”情况较为显著，本轮城投“抱团”呈现3个主要特征，包括融资成本的结构性变化、发行量和利差的“马太效应”以及隐含评级和估值的分化。我们认为抱团成因有三：1）华晨、永煤接连违约，引燃市场担忧情绪；2）政策严打及市场对政策的反复解读下，弱资质城投再融资压力浮现，投资者“择优抛劣”倾向不断演绎；3）多层不利因子渲染下市场形成普遍预期，主体基本面以外因素的扰动显著，风险传导链条进一步深化。

• 展望下半年，城投债市场，我们认为“抱团”行为或将局部缓解。首先，抱团地区收益已被抹平，性价比已逐渐弱化，而被“错杀”主体的价值洼地仍存；其次，中央对防范地方债务风险的重视，以及随着各地政府的陆续表态，市场信心或逐渐修复。

• 我们从区域基本面、投资景气度及投资效率、利差水平进行分析，提供城投债“择区”思路。1）我们基于经济、财政、债务三个维度建立了区域基本面的打分逻辑，建议优先在第二档、第三档地区中挑选主体进行下沉；2）以固定资产投资增速、金融机构（含外资）人民币存款增速衡量区域投资景气度，建议关注位于第一、第二象限的区域的省份，优选存款规模及存款增速均尚可的省份进行下沉，例如江西、福建、湖北、四川、安徽等。3）从利差表现看，建议关注本轮城投“抱团”影响下的错杀区域，例如湖南、重庆、江西等地。

• 整体来看，对于后半年城投债投资，1）区域选择。我们建议优先下沉综合实力处于中游水平，利差位于合理区间，且投资景气度较高的区域，在市场风险偏好上移之前可提前布局；2）主体选择。我们建议根据所属区域的综合实力决定下沉程度，在信用资质较好地区，可下沉至区县级主流平台；对于资质一般地区，建议关注地市级龙头平台，以及享受政策倾斜的平台，合理权衡收益与风险。

• 哪些分析指标值得关注？除了传统城投分析框架中常用的地方经济、财力、债务率等指标外，我们建议关注社融增速、固投增速、信贷余额。

• 此外，我们认为以下三类城投主体存在一定价值挖掘空间：1）专项债承接主体；2）县城城镇化补短板区域主体；3）平台整合后信用资质预计提高的平台。

• 在当前形势下，我们推断未来城投违约路径或将发端于：1）综合实力较弱、再融资能力差的区域；2）行政级别较低、边缘化的平台。我们建议谨慎经济实力偏弱、债务负担偏重、债券融资持续呈净流出、以及出现过信用风险事件的区域。另外，建议规避多维度指标处在尾部的城投平台，尤其是平台重要性低、非标融资占比高的平台。

2021年以来，信用债市场处于永煤风险事件的修复期，市场担忧情绪积蓄，在信用债投资中呈现城投“抱团”现象，即偏好于经济发达地区的城投债。那么，城投“抱团”会走向何处？本文从城投政策变化、融资情况、区域利差等方面，对城投债投资进行分析展望，以供投资者参考。

一、“抱团”的城投

1、城投“抱团”的三个特征

由于受到去年“永煤”等信用事件影响，叠加城投打破刚兑预期，今年的信用债市场呈现明显的城投“抱团”现象。

本轮城投“抱团”呈现三个主要特征，包括融资成本的结构性变化、发行量和利差的“马太效应”以及隐含评级和估值的分化。

融资成本的结构性变化，体现在部分偏弱区域发行成本上升较多，而优质区域发行利率仅小幅上行。2021年1-6月^[1]，多数区域加权平均发行利率有所上行，其中青海、云南、内蒙古、吉林和宁夏发行成本上行较多，相较去年同期分别上行215.45bp、176.50bp、173.47 bp、160.11bp和156.99 bp，而浙江、上海、江苏和福建等区域的发行利率上升较少，相较去年同期分别上行30.38 bp、40.40 bp、41.31 bp和44.97 bp。

发行量的分化，体现在市场资金偏好涌入优质区域，而偏弱区域发行量收缩。2021年1-6月，优质区域城投债发行规模相较去年同期上升幅度较大，其中江苏和浙江城投债发行量相较去年增加1620.07亿元和941.38亿元。而偏弱资质区域的城投债市场受到了较大冲击，河南、天津和云南的城投债发行量同比分别下降385.70亿元、366.45亿元和352.15亿元。

区域利差同样分化显著，以永煤事件作为观察起点，不同区域呈现信用分层。事件发生后，各省利差普遍上行，至2020年末，多数省份利差上升至近半年高位，但自2021年起，抱团趋势开始演化。青海、天津、云南、广西等省份的利差继续上行，2021年6月^[2]利差分别为320bp、297bp、344bp和366bp，相较2020年10月^[3]分别上行207.8bp、207.7bp、186.7bp和180.1bp。而广东、上海和福建等省份利差小幅下行，2021年6月利差相较2020年10月底分别下行7.7bp、2.8bp和2.4bp。

通过评级和利率偏离综合观察城投债一二级市场，不同区域评级偏离和利率偏离呈现分化，体现在部分偏弱区域评级偏离程度相较去年同期有所上升、一二级市场利率倒挂进一步演化，而优质区域则相对稳定。

2021年1-6月，部分区域的评级偏离程度加大，利率偏离亦有所上升，其中青海、黑龙江、天津、广西等区域的评级偏离分别较去年同期上升1.75、0.50、0.62和0.17个级别，利率偏离则分别较去年同期上升91.65bp、52.35bp、45.69bp和39.42bp；而重庆、辽宁和福建等区域的评级偏离则有所修复，相较去年同期分别下降0.08、0.5和0.07个级别，利率偏离基本维稳，较去年同期分别仅上升0.88bp、4.71bp和5.09bp。

具体来看，各区域产生评级偏离的分化主要是隐含评级的分化所致，部分资质偏弱地区如宁夏、天津、甘肃、云南等隐含评级下调占比较高。永煤事件以来，上述区域个券隐含评级下调占比减去上调占比的差值分别为86.4%、55.8%、47.1%和38.9%；而上海、福建、江西、安徽等区域下调占比-上调占比的差值为负数，主因区域内个券隐含评级变动以上调为主。

2、城投“抱团”的三个原因

信用风险事件导火索下，城投债市场产生“抱团”与“分层”。本轮抱团肇始于2020年下半年，体现为券种抱团“城投”，城投内部抱团“优质城投”。抱团成因：1）华晨、永煤接连违约，引燃市场担忧情绪；2）政策严打及市场对政策的反复解读下，弱资质城投再融资压力浮现，投资者“择优抛劣”倾向不断演绎；3）多层不利因子渲染下市场形成普遍预期，主体基本面以外因素的扰动显著，风险传导链条进一步深化。

抱团成因一：弱国企违约对国企信仰形成冲击，欠配压力下更倾向抱团城投。2020年10月下旬和11月上旬，华晨汽车和永煤控股相继违约，引发市场担忧情绪。华晨汽车和永煤控股虽非城投，但实控人均为本地国资委，当地国企违约，释放政府救助意愿偏弱信号，进而引发区域性担忧，并对整体信用债市场形成冲击。永煤违约后，城投债占总债券余额比重和占信用债余额比重分别由8.89%和43.14%上升至9.30%和47.23%，分别增长0.41%和4.09%。此成因下，市场风险偏好整体收缩，欠配压力下相比产业债而言倾向抱团“比较安全”的城投。

抱团成因二：政策层面对于风险较大区域的融资平台发债加以约束，多次传递城投发债政策收紧信号，加剧弱资质主体再融资压力。具体而言，财政部对于债务率的“红橙黄绿”的四色管理，以及2021年4月沪深交易所分别发布的公司债审核最新规定，对平台的融资进行了进一步的规范。政策的本质是“扶优限劣”，限制无意义的募投项目，避免无序融资下债务风险的发酵扩散，但在脆弱的信用环境下，投资者更多倾向于草木皆兵。此成因下，市场风险偏好呈现结构性收缩，投资更加集中于经济财政强省。

抱团成因三：多层不利因子渲染下，市场形成关于“城投是否会违约”的猜想与疑虑。鉴于预期存在自我实现机制的可能性，且部分平台介于“城投”与“非城投”的模糊地带，市场风险偏好的结构性收缩更体现主体差异性，市场“抱团”核心城投。风险传导链条体现为：局部紧信用市场环境下的风险事件引发市场担忧情绪，从而使信用市场潜在的违约可能性产生系统性上升，投资者风险偏好程度不得不减弱，偏弱区域频繁被“一刀切”以及尾部城投被抛弃，导致此类主体原先的再融资弱循环被赋予更大阻力，进而使流动性的逃离加速。

[1]截至2021年6月18日，下同。

[2]取2021年6月18日利差数值，下同。

[3]取2020年10月30日利差数值，下同。

二、城投“抱团”何时了？

1、城投“抱团”或将缓解

基于当下时点，我们认为城投“抱团”具有局部缓解的可能性。主要是基于：1）抱团区域主体缺乏性价比，反之，对系统性抛弃区域的平台进行精细化择券，具备获取超额收益的可能性。2）中央对防范债务风险的重视以及各地政府的积极表态，对信用环境形成边际改善，或对投资者信心实现一定修复。

“抱团”区域已缺乏性价比，被“错杀”个体价值洼地仍存。抱团过度导致优质区域主体形成收益率的相对超调，但其本身并非了无信用风险，针对优质主体的流动性集中释放，实质上形成了负的α。而其反面，被“错杀”主体的价值洼地仍存，在信用环境边际改善的背景下估值有望修复。

中央对防范地方债务风险的重视，以及各地政府的陆续表态，或对投资者信心形成一定修复。2020年下半年以来，市场普遍产生2021年城投或将打破刚兑的担忧，但今年几近过半，城投市场虽有风险事件，但并未出现债券的实质违约。叠加上半年中央对防范债务风险重视以及各地政府的响应与表态，投资者信心或将有所修复。

2、地区选择的三个维度

2020年上半年，在过度“抱团”的影响下，强区域城投债的性价比已逐渐弱化，例如江浙两地的区县级城投所发债券的估值水平已降至历史低位，而部分地区、部分平台被“错杀”。随着中央维稳政策出台、多地地方政府表态，市场对于年初城投打破刚兑的预期有所下降，城投“抱团”有可能改善。我们将从区域基本面、投资景气度及投资效率、利差水平三个维度进行分析。

本次城投“抱团”出现的根本原因在于区域基本面的分化，市场资金在信用局部收紧的背景下，涌入了相对安全区域。预计城投“抱团”松动后，风险敞口将有所上移，综合实力处于中等水平的区域信用或将率先得到修复。

（1） 区域基本面

我们从经济、财政、债务三个维度出发，以定量为主、定性为辅，选取8个指标，赋予不同权重对各省进行打分：

第一档地区是目前“抱团”过度的区域，性价比已逐渐弱化，我们建议优先在第二档、第三档地区中挑选主体进行下沉：

对于综合实力较好的省份，可适当下沉至中等偏弱地市、以及较强的区及区县级龙头平台。综合实力较强地区的龙头平台往往能够得到区域内金融资源的倾斜，政府为了维护区域信用环境，亦会保证其足够的债务接续能力。

对于综合实力一般的省份，若要下沉，可优选实力较好地市中的主流平台，在区县级平台中可适当关注承接专项债主体、以及新型城镇化示范县中具备落实新型城镇化目标能力的平台。承接相关重大项目的主体融资渠道较广泛，后续融资和持续经营能力较强。试点县及县级市本身财政实力较强、政府债务率较低，外加政府支持力度加大，安全边际相对较高。

第四档中的区域净融资多呈净流出，建议规避区域内的尾部平台。尾部平台往往能得到的当地政府支持力度较弱，在城投“抱团”分化的影响下，其可获得的外部支持亦较弱。且从城投监管政策看，地方债务风险管控力度不断趋严，公司债审核新规也加大了对弱资质城投的审核力度。

（2）投资景气度及投资效率

在考虑地方综合实力的基础之上，我们同时考虑当地投资环境与发展潜力，将固定资产投资增速、金融机构（含外资）人民币存款增速两个指标纳入考虑范围。储蓄是生产投资的必要前提，固投增速与存款增速可用来衡量该区域的投资景气度。

2020年受疫情冲击，部分省份固投增速下滑显著，以及2021Q1固投增速受到低基数效应影响，故我们选取区域2019年的固投增速进行分析。

位于第一、第二象限的区域固投增速在均值以上，区域投资景气度较高，建议优先选择存款规模及存款增速均尚可的省份进行下沉，例如江西、福建、湖北、四川、安徽等。储蓄未来将通过企业自行转化或通过金融资源的方式转化为投资，这些区域未来发展潜力较好。

位于第三、第四象限的区域整体投资景气度不佳，部分省份存款规模及存款增速均不大，例如贵州、海南、西藏等，也有部分省份因存款规模基数较低导致较高的存款增速，例如吉林、宁夏等。这些区域中的主体未来能取得的区域内金融资源预计较少，投资转换机制可能不畅通。

（3）区域利差水平

在充分考虑地区综合实力、投资环境景气度后，从考虑性价比的角度出发，我们建议从中挑选出目前利差处于合理区间的省份。从利差表现看，本轮城投“抱团”影响下的错杀区域主要是今年以来利差并未明显收窄的地区。目前处于历史中等分位数^[1]、且利差水平相对较高的地区，存在一定配置价值，例如湖南、重庆、江西等地。而利差处于较高分位数的省份债券净融资多呈净流出。

综上，我们建议优先下沉综合实力处于中游水平，利差位于合理区间，且投资景气度较高的区域，在市场风险偏好上移之前可提前布局。对于主体。我们建议根据所属区域的综合实力决定下沉程度，在信用资质较好地区，可下沉至区县级主流平台；对于资质一般地区，建议关注地市级龙头平台，以及享受政策倾斜的平台，合理权衡收益与风险。在城投监管趋严、信用分层加剧的背景下，过度下沉并不可取。

结合近期政策，我们另外提出两点思考：一是政府未来拨款将更加规范，未来会扶持的一定是能给地方经济做贡献的企业，建议重点关注城投发展与区域经济发展的紧密度；二是建议关注市场行为、投资者风险偏好对城投债的持续影响。

此外，在当前形势下，我们认为未来城投违约路径或将发端于：综合实力较弱、再融资能力差的区域；以及行政级别较低、非当地主流的平台。

因此，我们建议警惕经济实力偏弱且债务负担偏重、债券融资持续呈净流出的区域。这些区域在信用收紧环境下的再融资压力较大。若平台直属地方政府的经济、财政实力偏弱，也较难抵御非基本面因素的冲击。

建议警惕出现过信用风险事件的区域。城投平台的违约路径往往从非标向公开产品转移，爆出非标负面事件的区域往往说明政府在调动金融资源化债方面不给力，区域信用环境较差。

建议规避多维度指标处在尾部的城投平台，尤其是平台重要性较低、非标融资占比较高的平台。边缘化平台在当地的职能定位较低，此类平台中不少处在“城投”与“非城投”之间的模糊边缘，市场认可度不高，通常所受政府支持力度偏小。若平台依赖非标融资，一方面会提高其平均融资成本；另一方面也说明了其公开市场认可度一般。一旦非标融资政策收紧，则容易爆发流动性危机。

[1]历史分位数从2015年开始。

三、哪些指标值得关注？ 

除了传统城投分析框架中常用的地方经济、财力、债务率等指标外，我们建议关注社融增速、固投增速、信贷余额。

1、从社融增速看城投

我们在《地区社融的启示》^[1]中认为，地区社融统计是反映区域金融资源配置的一面镜子，特别是永煤违约事件发酵导致区域信用分化背景下，各地区新增社融增长趋势和结构性变化值得关注。

2021年1季度仅10个省市新增社融规模同比正增长。值得关注的是大幅下滑地区：海南（-81.0%）、天津（-73.1%）和甘肃（-58.5%）。其中海南一季度社融主要分项均明显收缩，天津和甘肃虽然表内贷款同比多增，但未能对冲非标、债融下滑幅度。区域社融集中度“强者恒强”，地区新增社融分化加剧。江苏、广东、浙江、山东、北京等五省市占比超过51%，排名后十省市占比下降2.9个百分点。

表内贷款作为社融增长主力，增速变化和社融趋势基本匹配。从一季度新增人民币贷款增速看，大多数地区表内信贷同比多增，成为新增社融的重要支撑。排名靠前的上海、内蒙古、重庆和天津均在20%以上；负增长地区中，如果忽略规模较低导致波动较大的省市，需关注福建、安徽两省，地区信贷投放力度明显减弱。

信用分层背景下，市场情绪较为谨慎，各省市企业债券融资“两级分化”。和去年同期高基数相比，浙江、江西、广东等地区一季度企业债券融资“不降反升”，或表明区域信用风险相对可控，发债主体市场认可度普遍较高。相反，天津、山西、河北、河南、云南等5省市企业债券融资不仅同比大幅下降，而且一季度绝对规模净减少，相关区域信用债主体再融资压力较大。

由于非标融资成本较高，可能会加大企业债务压力，影响区域信用扩张可持续性。“资管新规”过渡期临近结束，今年“非标转标”任务依然艰巨，非标融资整体延续收缩趋势。综合绝对规模和占比两个维度看，江苏对于非标融资依赖度最高。不过从细分项看，一季度江苏非标融资增长主要来自未贴现银行承兑汇票的拉动，融资结构并未出现明显恶化。

表内贷款下滑+非标正增长可能意味着区域信用风险有所上升。一季度大多地区“非标转标”进展顺利，表外三项融资下降的同时的表内贷款增长较快。不过，对于新增人民币贷款增速为负、表外融资仍为正的地区，可能面临银行融资渠道收窄导致企业被迫转向表外融资途径的情况，区域内实体企业再融资压力上升和信用资质下降风险需要引起重视。从一季度社融统计看，重点关注湖南、安徽、福建、青海等地区。

2、从信贷余额看城投

我们在《哪些城市信贷在收缩？》^[2]中发现，从最近几年城投非标违约情况看，部分城投平台在面临债务到期偿还压力时，所在地区商业银行表内信贷支持不足可能是债务无法展期或置换的原因之一。

从增速看，17个地区贷款收缩明显。291个地级市中，有20个地区最近两年贷款余额增速均值低于1%，其中17个地区负增长，主要集中在东北三省和内蒙古自治区，相关地区近年来经济下行压力较大，同时人口大多持续净流出，房地产市场低迷，贷款投放呈下降趋势，侧面反映区域发展前景存在较大不确定性。

3、从固投增速看债务压力

我们在《固投背后的债务压力》^[3]中认为，衡量地区债务压力一直是城投债投资分析时的重点，但囿于数据可得性，对于总体债务规模特别是隐性债务的测算难度较大。

从“资金使用”角度看，基建投资和地区整体债务融资密切相关，可以作为衡量地区债务压力的替代变量。当经济下行时，债务监管政策放松，地方政府和平台债务扩张驱动基建投资增速回升实现“稳增长”；当经济平稳、地方债务风险压力上升引发政策收紧时，基建投资增速明显趋于下行。

2008年以来，基建投资增速变化经历了不同历史阶段，对应于地方政府和城投平台融资监管政策的不同时期。特别是2017年“坚决遏制隐性债务增量”任务提出以来，债务负担较重地区普遍面临“控制项目规模”的要求。如2018年2月《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》^[4]提出，督促高风险地区采取有效措施逐步化解风险，研究制定对高风险地区政府投融资行为的约束性措施。再如市场热议的建制县隐性债务化解试点方案中，相关地区需要压减财政支出、调整支出结构^[5]。

受制于政策约束，债务负担较重地区项目规模易受到控制，从而拖累基建投资增速，而对于城投公司来说，一旦当地基建投资需求下降，新增项目减少，债务融资扩张速度也会明显放缓。因此，观察最近两年当地基建投资表现，可以作为反向推断该地区债务压力大小的新视角。

不过，由于大多数地区未公布基建投资数据，我们使用固定资产投资增速指标进行替代。从逻辑和相关性看，这种替代方法有一定合理性。传统上，基建投资是经济下行压力较大时重要的逆周期调节手段。地产、制造业等固定资产投资分项表现较弱时，往往是基建发力稳增长的时期，典型如2013年、2016-2017年。2018年以来，受地方政府债务负担较大的约束，基建投资难以承担托底经济的重任，因此最近两年在全国层面上，基建和固投增速表现基本同步。

2020年全年全国固定资产投资增速（不含农户）为2.9%，相较上一年度下滑2.2个百分点。31个省市中，18个省市固投增速下滑，13个省市固投增速上升。

固投增速下滑的省市中，受疫情影响较重的湖北变动最大，2020年湖北省固定资产投资增速为-18.8%，相较2019年下滑29.4个百分点。此外，需要关注青海、天津、内蒙古、福建和广西，分别下滑17.2、10.9、8.3、6.4和5.3个百分点，其中青海、内蒙古和福建固投增速由正转负。

[1]参见研报《地区社融的启示》（2021051）

[2]参见研报《哪些城市信贷在收缩？》（20210129）

[3]参见研报《固投背后的债务压力》（20210207）

[4]资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2017-05/03/content_5190675.htm。

[5]资料来源：https://m.sohu.com/a/439946501_114986/。

四、还有哪些城投债可以挖掘？

1、投资主线一：专项债承接主体

我们在《哪些城投承接了专项债？》^[1]中建议关注承接专项债的城投公司。政策支持专项债作为稳增长的重要抓手，承接专项债项目的城投公司有更加便利的融资来源。能够承接专项债的主体，本身的存量隐性债务压力较为可控，必要在建项目的后续融资，并不会因为前期融资涉及隐性债务而完全无法继续。重大建设项目交给重要平台来实施。从项目类型看，专项债项目大多属于地方上的重大建设项目，投资规模大，项目周期长，技术要求高，具有很高的社会效益和经济效益。因此，能够承接专项债项目的城投公司，在当地都属于重要性比较高，资质比较好的主体，考虑到专项债项目的长期性，该类城投公司得到政府长期支持的可能性也较大。

我们梳理了2020年地方政府新增专项债中涉及项目收益与融资自平衡项目^[2]的承接主体及其控股股东，有存量债的城投企业为555家^[3]（以下简称“样本企业”）。

从地区分布来看，江苏省和四川承接专项债项目的城投企业数量较多，分别为94家和83家。从行政层级来看，区县及县级市城投企业、地级市城投企业和省级省会（单列市）城投企业分别为271家、173家和111家；其中江苏省、四川省和重庆的区县城投企业分别为65家、42家和34家。从项目类型来看，承接城乡建设、旧村改造、市政基础建设类，产业园及配套设施建设类和生态环境、水利水务类专项债项目的城投企业数量较多，分别为165家、90家和62家。

2、投资主线二：县城城镇化补短板区域主体

2020年5月29日《关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》（发改规划〔2020〕831号）^[4]，提出以发展基础扎实、财政实力较强、政府债务率较低为基本要求，选择120个县及县级市开展县城新型城镇化建设示范工作，切实加大该些地区中央财政性资金等政策支持力度。

我们在《一个县级城投择券思路》^[5]中认为，由于试点县及县级市本身财政实力较强、政府债务率较低，外加政府支持进一步力度加大，当地平台的融资渠道或将更为通畅，现金流也将有所改善。我们认为可对新型城镇化示范县中承担该县主要基建任务并具备落实新型城镇化目标能力的平台予以适当的关注。

本次试点的120个县及县级市的城投平台，共涉及118家城投平台和530只存量债，存量债余额合计3459.32亿元，主体评级和存量债券隐含评级多为中低评级。其中，主体评级中AA+和AA级的债券余额分别为1479.2亿元和1916.3亿元，占比分别为42.76%和55.40%。

3、投资主线三：受益于城投平台整合政策区域

2014年出台的《预算法修正草案》与《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）明确规定：除发行地方政府债券举借债务外，地方政府及其所属部门不得以其他任何方式举债，要求剥离城投平台的政府融资职能。随后，国家层面和地方层面城投转型政策持续加码。2021年3月财政部会议、4月《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号）再次要求加快城投平台转型进程。

在城投转型的大背景下，平台整合应运而生。平台整合的目的和意义较为多元化：①为了做大做强平台公司，提高区域融资渠道的通畅度，地方政府可能将区域内多家平台重组成一个大型综合性城投集团；②部分地区城投平台业务范围重叠度可能较高，通过按不同功能定位重组形成专业集团，可以实现区域资源的优化配置；③通过平台整合实现“以强带弱”、“以市带县”，可以防范化解地方政府隐性债务风险。

整合后平台资质的变化是投资关注的核心。整合后政府支持力度预计加大，政策及资源倾斜预计加强，或对信用评级预计提升的城投平台存在一定配置价值。但我们也关注到，平台整合是否能真正实现资源的有效配置、提高融资市场的认可度有待长期观察，特别是有的平台整合后向市场化转型发展，在培育新业务的同时也可能蕴藏新的风险。近年来，部分省份出台了城投整合相关政策，可适当关注可能将受益于城投平台整合政策的区域。

例如，陕西省《关于加快市县融资平台公司整合升级推动市场化投融资的意见》（陕发改投资〔2020〕1441号）文件的核心思想为整合打造大平台，加强直接融资能力。该文件中明确对平台数量进行了规定：除西安市、西咸新区外，原则上市级平台不超过4家，国家级开发区平台不超过3家，省级开发区和县级平台不超过2家。预算收入少于2亿元的区县，原则上只保留1家平台。此外，地区积极推行“以市带县”模式，由市级平台通过参股、业务整合等方式带动县级平台公司；鼓励将县级平台并入市级平台，向县级平台多渠道增信，探索通过市级统贷、县级用款模式扩大融资规模

[1]参见研报《哪些城投承接了专项债？》（20210111）

[2]即不包括用于补充中小银行资本金的专项债。

[3]剔除了非城投曲线样本。

[4]链接：https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202006/t20200603_1229778_ext.html

[5]参见研报《一个县级城投择券思路》（20210401）

五、总结

2021年上半年城投“抱团”情况较明显，主要呈现3个主要特征，包括融资成本的结构性变化、发行量和利差的“马太效应”以及隐含评级和估值的分化。

在信用风险事件导火索下，本轮城投“抱团”始于2020年下半年，体现为券种抱团“城投”，城投内部抱团“优质城投”。抱团成因主要有三点：1）华晨、永煤接连违约，对国企信仰形成冲击，欠配压力下更倾向抱团城投；2）政策层面多次传递城投发债收紧信号，加剧弱资质主体的再融资压力；3）多层不利因子渲染下市场形成普遍预期，主体基本面以外因素的扰动显著，风险传导链条进一步深化。

基于当下时点，我们认为城投“抱团”具有局部分解的可能性。主要基于以下两点：1）抱团区域主体缺乏性价比，反之，被“错杀”主体的价值洼地仍存，在信用环境边际改善的背景下估值有望修复；2）中央对防范债务风险的重视以及各地政府的积极表态，对信用环境形成边际改善，或对投资者信心实现一定修复。

从区域基本面、投资景气度及投资效率、利差水平进行分析，提供城投债“择区”思路。1）基于经济、财政、债务三个维度建立了区域基本面的打分逻辑，建议优先在第二档、第三档地区中挑选主体进行下沉；2）以固定资产投资增速、金融机构（含外资）人民币存款增速衡量区域投资景气度，建议关注位于第一、第二象限的区域的省份，优选存款规模及存款增速均尚可的省份进行下沉，例如江西、福建、湖北、四川、安徽等；3）从利差表现看，建议关注本轮城投“抱团”影响下的错杀区域，例如湖南、重庆、江西等地。

建议优先下沉综合实力处于中游水平，利差位于合理区间，且投资景气度较高的区域，在市场风险偏好上移之前可提前布局。对于主体。我们建议根据所属区域的综合实力决定下沉程度，在信用资质较好地区，可下沉至区县级主流平台；对于资质一般地区，建议关注地市级龙头平台，以及享受政策倾斜的平台，合理权衡收益与风险。在城投监管趋严、信用分层加剧的背景下，过度下沉并不可取。

此外，我们另外给出三条择券思路：1）专项债承接主体；2）县城城镇化补短板区域主体；3）平台整合后信用资质预计提高的平台，这些主体具备一定价值挖掘空间。

六、风险提示

政策超预期调整，流动性收紧，风险事件增加。

证券研究报告：“抱团”的缓解——城投债市场中期展望

对外发布时间：2021年6月25日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

缪雪阳（研究助理） | 邮箱：[e-mail]

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