清科观察：中概股“做空潮”下的投资机构破局之道

文：清科研究中心 张诗佳

2020年4月2日晚间，瑞幸咖啡发布公告自曝内部员工伪造业绩22亿元，股价暴跌8成，市值缩水超300亿元人民币；无独有偶，4月7日好未来发布公告称内部员工通过伪造合同虚增销售收入，致使其盘前股价下跌8%。城门失火，殃及池鱼。瑞幸与好未来接连自曝之后，4月以来超过半数中概股股价下跌。更有诸多企业家和业内人士表示，“财务造假”的影响是深远的、破坏性的，整个中概股市场的信誉度或被拉低，未来中国企业赴美上市之路也将困难重重。

被国际做空机构盯上的中概股市

场，是否会再现10年前的“做空潮”

根据清科研究中心统计，截至2020年3月底共有近千家存量中概股于美股及港股市场交易，其中美股上市企业超过240家。因中美财务准则不同、商业模式存在争议，且部分企业存在估值虚高、财务数据造假等问题，中概股在国际市场上屡遭质疑。而十年间的两次境外上市浪潮，都出现了中概股“做空”危机。

2010年共计129家中概股登陆境外资本市场，其中45家赴美上市，迎来了中概股历史上的上市潮，同时也吸引了做空机构的关注。据不完全统计，此番做空浪潮洗礼下，最终约有超过40家中企以停牌、退市告终，中概股集体陷入信任危机。其中，Muddy Waters Research（下文简称“浑水”）2010年先后做空东方纸业、绿诺国际，使得后者被逼退市，开启了中概股“做空潮”。随后，2011年中概股境外上市数量几近腰斩并连年下跌，而融资额亦大幅缩水，至2012年境外融资额已不足2010年融资额的三成。

十年后，中国企业赴境外上市再次迎来小高峰，2018、2019年分别有127家、130家企业赴境外上市，其中美股上市分别为35家、31家。而近年来赴美上市的企业中，又以互联网、新经济企业为主，这里面更是不乏连年亏损的“烧钱”模式企业，无疑成为了做空机构新一轮的“狙击靶”。清科研究中心根据公开信息统计，2018年以来市场活跃的做空机构接连针对中概股发布做空报告，浑水、J Capital Research、GMT Research、Citron（下文简称“香橼”）等机构合计做空企业超过40家（详见附表），其中2020年开年以来被做空的就有10余家。瑞幸咖啡、好未来自曝财务造假无疑给当前的中概股市场来了一记“当头棒喝”，并可能引发更多连锁反应。

图1 2009-2019年中企境外上市情况统计

“围猎”中概股，做空

机构的常见“套路”

 ✺ 做空机构盈利模式

做空机构的做空步骤相对比较明晰，主要通过调研公司、融券卖出、发布报告、打压股价后以低价购入股票归还获利。在上述“套路”中做空机构并非孤军奋战，其在每个环节均会引入外部力量共同配合，以达到最理想的效果。例如借助外部调研机构调查目标公司，借助媒体力量炒作造势、引发恐慌，与对冲基金合作打压股价等。

图2 做空机构盈利模式

✺ 做空机构常见质疑

财务造假

清科研究中心根据公开信息梳理发现，做空机构多数情况下会针对目标公司的财务情况提出质疑。近三年遭做空的中概股（部分）半数以上都受到做空机构财务造假的指控，所述财务造假手段多涉及虚报收入、关联交易、高估成本等。做空机构往往通过借助外部调研机构或目标公司内部知情人士，摸底其营业状况，结合公开的财务数据分析其中存在的漏洞。例如浑水公布的瑞幸做空报告中，通过外部调研员对瑞幸咖啡4,000多家门店中的981家进行统计，收集的信息不但包括2.5万多张小票以及门店录像，甚至还有门店内部员工微信记录。2个月后瑞幸咖啡自曝销售数据造假，佐证了此前做空报告中的各项指控，致使股价断崖式下跌。然而对于爱奇艺等互联网公司，其底层用户数据（如DAU等）可获取性不高，且运营数据并不能完全反映盈利能力，因此多数情况下做空机构通过市场数据与目标公司公布数据进行比对，结论的可信度有待考量。

图3 做空机构常见质疑及案例

公司治理

除财务造假之外，公司治理类问题亦是做空机构的常见指控之一。做空机构将目标公司的财务指标、营运指标与同行业其他公司进行比对发现异常，或针对目标公司的公共信息对公司治理提出质疑。例如GMT Research在对中国中药的做空报告中不但质疑了其远超同业平均水平的营运资金周转天数、存货周转天数等，还指出了其收购事项涉嫌借壳规避监管、管理层集中离职等问题。此外目标公司自身或关联公司的被起诉情况，或“内部知情人士”也是做空机构获取信息和切入点的信息来源，甚至会上升至指控目标公司业务涉嫌“洗钱”等违规行为。

其他质疑

做空机构对目标公司的其他指控还包括商业模式可持续性不足、估值虚高等。此类指控相对来说较为主观，投资人对于公司的价值有自身的判断，因此做空对股价造成的影响有限。而频繁更换审计事务所、募集资金用途不明、公司结构过于复杂等问题也是做空机构关注的热点。

跨境监管困境加剧中概股信任危机

根据北京大学罗炜教授介绍，美国为防止上市公司财务造假设有政府监管机构、外部投资者、中介机构、集体诉讼共4道防火墙，以此来约束上市公司合规经营。虽然在中美两国政府的协同合作下，政府监管机构这道防火墙发挥了一定作用；然而，法律法规存在客观差异，VIE架构增加管辖障碍，中概股的跨境监管困境仍然存在盲区。2010年“做空潮”中曝出财务造假问题的中概股给市场投资者心中埋下了质疑的种子，而多年来监管困境无实质性改善则加剧了中概股的信任危机。

图4 中概股监管困境

总体来看，目前4道防火墙下中概股的监管仍面临着以下困境：

首先在政府监管机构及中介机构层面，起初美国监管机构因我国法规限制无法获得审计底稿，无法对中概股的财务数据进行核查，间接使得会计师事务所层面的审查也因监管缺失而失去效力；随着中美之间监管协同逐步推进，2013年5月中国证监会、财政部与美国公众公司会计监察委员会（下文简称“PCAOB”）签署执法合作备忘录促进会计审计跨境执法合作，推动了政府监管的实施。然而，提供审计底稿仍然存在一定限制及流程要求，加上跨境审计工作中存在的准则差异、语言差异等问题，使得防火墙的约束作用打了一定折扣。2018年底，SEC和PCAOB发布联合声明——《关于审计质量和监管获取审计和其他国际信息的重要作用声明——关于在中国有大量业务的美国上市公司当前信息获取的挑战讨论》，表示目前针对美国以外上市公司的审计工作仍然难以进行有效监督。同时，PCAOB公布了224家存在审计障碍的上市公司名单，其中213家为中国企业，一半以上为中国内地企业。中美之间的监管协同，仍有很长的一段路要走。

其次在外部投资者层面，与A股市场不同，美股、港股市场投资者结构相对更加成熟，机构投资者中除了养老基金、公募基金等还包括做空机构。做空机构一方面为其他外部投资者提供信息，推动市场优胜劣汰；但另一方面，以盈利为目的的做空机构在利益驱使下，不乏通过发布不实消息进行恶意做空的情况。由于赴美上市的中概股集中在互联网领域，且多涉及VIE架构，其复杂的控股结构和新兴的商业模式易受外部投资者质疑，因而成为做空机构“围猎”的目标。基于此，恶意做空之下外部投资者难以辨别信息真实性，加剧中概股信任危机。

再次，集体诉讼层面，由于部分中概股多通过VIE架构上市，本身在美国境内无资产或销售收入，使得集体诉讼判决结果的执行无法实施，此道防火墙的约束作用有所降低。

“做空潮”重现，VC/PE

机构如何应对中概股危机

✺ “池鱼之殃”，无人能置身事外

新一轮做空潮下，短期内中概股普遍股价承压，或遭投资者集体看空，企业背后VC/PE机构的直接退出收益恐受损。2020年4月以来美股上市的中概股股价普跌，霍特中概股指数在瑞幸咖啡、好未来自曝的次日均有近2%的跌幅，超过半数的中概股股价有下跌。根据清科研究中心统计，瑞幸咖啡背后投资机构包括大钲资本、愉悦资本、君联资本、新加坡政府投资公司等，各机构综合账面回报倍数达到近2倍。瑞幸咖啡自曝后，愉悦资本表示其“一股未卖”，据推算账面回报倍数已下跌至0.7倍（按4月2日收盘价），愉悦资本的净亏损在2亿人民币以上。

另一方面，财务造假、信用危机或将引发更严格的监管，企业赴美上市成本提高，有损投资人长期利益。2010年的“做空潮”，使得整个中概股陷入信任危机，最终促成中美两国监管机构在会计审计跨境执法中的合作；而近期一系列自曝造假、遭遇做空事件后，那些已经或即将赴美上市的中国企业可能将因此面临更严苛的信息披露和IPO发行限制，亦不排除将推动中美监管部门对中概股的进一步合作监管。而在申请上市发行阶段，企业所面临的中介服务费、董监事及高级管理人员责任保险费等成本的增加，也使得中企境外上市难度上升，构成巨大风险和挑战。而企业背后的投资人、VC/PE机构，也必须重新评估自身的退出路径和退出收益。

图5 美国上市中概股股价跌幅Top10（0402单日）

数据来源：Choice

图6 美国上市中概股股价跌幅Top10（0401-0415）

数据来源：Choice

✺ 危机中VC/PE机构的破局之策

根据清科研究中心统计，近3年遭到做空的中概股中超过八成在上市时获得VC/PE机构的支持。对于上市后仍在锁定期，或是尚未减持的VC/PE机构而言，做空机构的指控对其投资收益将造成直接影响。VC/PE机构作为一级市场的投资者，较早参与到被投企业的成长过程并在尽职调查中获取了较二级市场投资者更多的信息，在做空机构的“围猎”中可以采取下述策略减小损失：

尽职调查要“尽职”：VC/PE机构在进行投资之前会通过尽职调查获取必要的财务、法律、业务资料，结合对企业的现场调查及对管理层及行业专家的访谈，研究投资的可行性。然而在实操中投资团队或因时间限制、对行业理解不足、多个投资方责任推诿、标的公司蓄意隐瞒等因素影响，在尽职调查过程产生疏漏，做出错误判断。中概股“做空潮”的重现则是为VC/PE机构敲响了警钟，尽职调查不能沦为“走过场”，否则产生的疏漏可能在标的公司上市后被做空机构捕捉，对投资收益产生直接影响。

及时回复质疑：投资前VC/PE机构通过尽职调查对标的公司的商业模式和运营状况进行深入了解，并在投资之后一定程度上参与到了标的公司成长过程中，因而会获取更多的信息。在做空机构发出做空报告时，VC/PE机构可以根据其所掌握的信息协助标的公司及时回复，减小做空对标的股价的影响。此外，VC/PE机构也可以联合标的公司对做空机构进行反击，抗议中概股所遭受的不公正待遇。2012年以李开复为首的60多位高管、投资人与企业家曾联合抗议做空机构的“无根据指控”。

积极筹划，提供支持：除了回复质疑，VC/PE机构还可以采取其他必要的措施来应对做空机构的围攻。一方面，可以在做空报告发布初期采取措施稳定股价。有机构曾以白武士的身份助力上市企业，在目标公司做出回应前稳定股价，打破“被做空必然暴跌”的铁律。另一方面，VC/PE机构可以根据被投企业的长期规划，借机协助其完成私有化并回归境内资本市场。例如2014年初澜起科技被GravityResearch做空，随后即面临了海外投资者的集体诉讼。收到纳斯达克的退市警告后，澜起科技启动私有化程序，收购方股东中除了包括浦科投资外还包含上市主体的普通股股东，不难推测后者在私有化中的推动作用。私有化后澜起科技拆除红筹架构，并于2019年成功登陆科创板。

结语

根据IMF发布的《世界经济展望》预测，受疫情全球化影响2020年世界经济增长率将下降至-3%，大环境下中企的生存本身就面临着巨大挑战。虽部分中概股确存在一定缺陷，但做空机构借瑞幸咖啡、好未来自曝与世界经济衰退“围猎”中概股，无疑会对多数中概股造成“误伤”，进一步增加中企的生存难度。二级市场投资者应理性参考市场信息，避免被无依据结论误导；一级市场投资者，尤其是专业的VC/PE机构，则应充分发挥价值投资、责任投资的作用，投前敏于甄别、投后精于管理，通过市场化的投资管理行为，将“缺陷企业”淘汰于IPO之前。

财务造假的影响已然不可逆转，不论是企业还是投资人，都应以此为戒，关注企业核心竞争力和长期价值的塑造、培育，让“猛药”变成“良药”，重塑中国企业形象。

附表 2018年以来被做空中概股一览

数据来源：公开资料，清科研究中心不完全整理

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