米哈游（拟IPO）：原创“崩坏”IP，打造《崩坏》系列爆款游戏，研运一体，多产品线布局，搭建二次元文化产业链

六合君第 112 家公司 115 篇研报

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深耕二次元文化行业，原创知名IP“崩坏”，研运一体，多产品线协同发展

米哈游深耕二次元文化行业，通过《崩坏学园》系列爆款游戏，原创知名IP“崩坏”并积累大量核心粉丝用户，同时围绕“崩坏”IP，积极布局漫画、动画、轻小说等互联网文化产品，搭建集内容创作、品牌推广、线上线下交互为一体的二次元文化产业链。

公司主业为基于“崩坏”IP研发并运营游戏、漫画、动画、轻小说及动漫周边产品等二次元文化产品，为IP受众提供全方位产品体验。公司通过互联网进行二次元文化传播，各类产品对“崩坏”IP属性相互渗透并不断深化，人物角色、世界观体系、故事主线等相互统一，逐步形成优质IP产品生态圈，实现各产品相互推动、相互促进的良性发展态势，同时有效扩大IP受众规模，提升IP在用户群体中影响力并有效增强用户粘性。

公司产品体系

资料来源：公司公告、六合咨询

《崩坏学园2》、《崩坏3》是公司当前核心盈利产品，以精美画风、精细化制作、独特动作游戏体验及良好游戏平衡性等，持续深受广大粉丝认可，在二次元手游领域拥有差异化竞争优势。《崩坏学园2》2014年1月上线，截至2016年9月底，累计注册用户超4,500万、充值流水超7亿元；2014年3月~2017年1月期间位列AppStore畅销榜前50位近350天。《崩坏3》2016年9月上线，截至2017年1月底，累计注册用户超1,200万，充值流水超5亿元；AppStore上线次日便获苹果官方首页横幅推荐，列入当周精品推荐APP，连续20天排动作类游戏前10名。

2015年国内主要原创二次元手游App Store畅销榜排名

数据来源：艾瑞咨询《2016年中国二次元手游报告》、六合咨询

公司原创“崩坏”IP积累大量核心粉丝，为公司产品提供庞大用户群体。公司始终专注二次元文化下IP创作和IP相关产品研发与运营，2011年公司原创“崩坏”IP，经过6年发展，已积累大量核心粉丝，IP受众聚集效应为公司产品提供庞大用户群并形成巨大粉丝经济。截至2016年9月底，公司漫画作品《崩坏3rd》累计点击量超4,900万，《崩坏学园四格漫画》累计点击量超3,200万、动画视频点击量超900万，《崩坏学园2》百度贴吧关注量累计超83万，帖子总数累计超4,200万。

公司采取研运一体经营模式，坚持自主研发、技术实力强大，运营经验丰富。公司以领先的设计理念，深入了解市场动态和用户心理需求，精细化打磨，游戏产品平均研发周期约2年。公司是高新技术企业，累计获得40余项计算机软件、音乐及美术著作权，游戏产品多次获得业内各类奖项。公司游戏产品采取自主、联合、授权相结合的运营模式，可有效聚集核心粉丝群体，形成口碑传播效应；采取特有内容营销策略，包含优质内容推广带来更好宣传效果。

公司3位创始人皆为85后技术宅与二次元资深爱好者，多次参与各种创新创业活动。公司3位创始人蔡浩宇、刘伟、罗宇皓是上海交通大学09级研究生同学，在校期间积极参加各种创新创业活动，曾参加中科院技术创新大赛并获得20万元奖学金，开发Misato引擎，在业界被称赞为“达到2.5D效果”。2011年团队创作第一款萌系二次元游戏《Flyme2themoon》，上线仅3天便获得AppStore日本区、美国区首页推荐。

公司团队多数为二次元文化核心粉丝，更加贴近用户，平均年龄29岁，极富活力与创造力。公司注重员工的二次元文化认同感，多数员工既是二次元文化创作者也是二次元文化消费者，愿意倾注更多热情与精力，且能深入理解用户感受，使产品更加贴近用户需求。公司员工平均年龄29岁，25~30岁员工占78.7%，极富活力与创造力，易于接纳新鲜事物。

公司核心管理团队情况

资料来源：公司公告、六合咨询

公司2012年成立，共有5家全资子公司。公司总股本6,666万股，董事长、总经理蔡浩宇直接持有公司2,460万股（占36.9%），通过持有律者文化85.1%出资额，间接控制公司322万股（占4.8%），合计控制公司2,782万股（占41.7%），为公司控股股东、实际控制人。

公司股权结构图

资料来源：公司公告、六合咨询

公司申报上交所IPO，拟发行新股不超过2,222万股，募资资金12.2亿元。1、崩坏系列网络游戏新产品开发项目：拟投资4.1亿；2、崩坏系列游戏全球推广运营项目：拟投资1.7亿；3、崩坏IP泛娱乐化内容开发及运营项目：拟投资1.0亿；4、技术研发及IP运营基地建设项目：拟投资2.9亿；5、补充营运资金：拟投资2.5亿。

公司募集资金用途（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司主要竞争对手情况

资料来源：公司公告、六合咨询

围绕“崩坏”IP，采取多产品线模式，主打移动游戏，积极布局漫画、动画等产品

公司围绕原创知名IP“崩坏”，多产品线布局，各类产品相互推动发展，经营模式在业内处于领先地位。公司自主创作知名IP“崩坏”，是国内少数拥有原创二次元IP的企业之一，在业内较早开展IP运营，产品涵盖移动游戏、漫画、动画、轻小说、动漫周边产品等，各产品展现统一的IP内涵，形成较强联动效应，促进不同产品间用户转化，实现各类产品相互推动发展。

公司原创“崩坏”IP介绍

资料来源：公司公告、六合咨询

公司基于“崩坏”IP，研发并运营《崩坏学园》、《崩坏学园2》和《崩坏3》3款移动游戏。3款游戏中故事主线、世界观体系、人物角色基本保持一致，但游戏类型、玩法、风格互不相同。《崩坏学园》为单机游戏，《崩坏学园2》和《崩坏3》为网络游戏。《崩坏学园》和《崩坏学园2》为横版射击类游戏，整体风格偏萌系；《崩坏3》为3D动作类游戏，整体风格偏写实。《崩坏学园2》为近年来公司主打产品和主要收入来源，《崩坏3》为公司当前力推新作，有望成为未来重要盈利保障。

公司2012年12月推出首款“崩坏”IP产品《崩坏学园》，积累丰富经验与大量用户，为后续IP衍生奠定较好基础。《崩坏学园》研发周期1年，是公司首款“崩坏”IP产品与移动游戏领域首次尝试；玩家通过虚拟摇杆操作角色，在游戏中打通关卡推动故事情节逐步发展。《崩坏学园》为公司积累丰富的研发、运营与市场经验及大量客户数据，使用户开始接触、了解“崩坏”IP，使得大量用户从单纯喜爱人物角色、故事情节到成为公司忠实用户。

公司2014年1月推出《崩坏学园2》，游戏内容更丰富，可玩性大幅提升。《崩坏学园2》研发周期9个月，由下载收费模式改为游戏道具收费，降低玩家进入门槛；对游戏内容进行大幅扩充，增加主线关卡数量及内容，添加较多支线模块，玩家可通过参加固定活动、节日活动及挑战BOSS等支线模块，打通特殊关卡以获得游戏装备、水晶等游戏道具，大幅提高游戏可玩性；曾获人民网“2014年度最佳二次元网络游戏金鹏奖”、奇虎360“2014年最具人气网络手游奖”。

 《崩坏学园2》主要特色

资料来源：公司公告、六合咨询

公司2016年9月推出《崩坏3》，延续“崩坏”IP设定，丰富和延伸故事剧情，可玩性进一步增强。《崩坏3》研发周期2年4个月，沿用公司以往游戏产品通关模式和操作方式，玩家自主选择技能及攻击模式，游戏操作选择和搭配更广泛；通过3D战斗场面配合第三人称尾随视角，带给玩家更强视觉冲击感和游戏打击感；提供更多游戏人物选择，增加角色卡设定，玩家选择性更广，可玩性更强；曾获华为游戏“2016年度十佳网游”、人民网“2016年度最佳二次元网络游戏金鹏奖”等多个奖项。

《崩坏3》主要特色

资料来源：公司公告、六合咨询

公司积极布局漫画、动画、轻小说、动漫周边产品等，丰富“崩坏”IP内容，促进业务协同发展。除3款主打游戏产品外，公司在“崩坏”IP下创作出《崩坏学园》四格漫画、《崩坏学园EX》短篇漫画、《崩坏3rd》长篇漫画等3个系列漫画；推出“崩坏PV”、“崩坏学园四格手书动画”等动画作品；推出轻小说作品《崩坏学园2番外》系类。

公司根据游戏、漫画中人物造型，设计崩坏系列抱枕、雨伞、手办（收藏性人物模型）、钥匙扣等动漫周边产品，增强公司IP内容与产品结合度，线上线下相配合，提升用户IP认知并加强“崩坏”IP影响力，间接为公司其他产品造势并提供推广与宣传途径。

公司漫画、动画等“崩坏”IP产品情况

资料来源：公司公告、六合咨询

公司采取研运一体经营模式，坚持自主研发、技术实力强大，运营经验丰富

公司采取研发、运营一体化的经营模式。公司总体研发模式：基于二次元受众需求为“崩坏”IP创作优质内容，基于“崩坏”IP研发优质二次元产品，通过市场调研和玩家反馈，从产品用户诉求出发，针对性改进产品并完善研发流程。公司总体运营模式：以“崩坏”IP为核心，通过游戏、漫画、动画、轻小说等产品展现其世界观、价值观，培养用户情感并聚集粉丝用户，并通过各产品用户相互渗透和相互转化，将单个产品用户转变为整个IP用户，实现公司IP产品生态圈良性发展。

公司坚持自主研发，重视相关投入，技术实力强大，团队人才丰富。公司注重研发人才筛选、培养和积累，截至2016年9月底，公司共有研发人员114人，占员工总数58.2%，除传统程序、美术等研发人才外，还包括IP创作人员等，负责丰富现有IP内容。公司为高新技术企业，坚持自主研发，重视研发投入，近年来公司研发费用占营业收入比例平均为13%。经过多年发展，公司积累一系列核心技术，公司游戏产品在画面渲染、数据处理速度、系统架构设计上处于行业领先水平。

公司游戏产品采取自主运营、联合运营、授权运营相结合的运营模式。公司不断强化自身游戏推广能力，优化营销策略，建立并完善用户数据分析机制、用户行为研究机制、用户体验反馈机制等，为玩家提供专业运营服务，提升用户忠诚度。随着公司产品品类丰富，公司积极拓展市场及合作资源，优化与大型平台合作关系，有利于公司产品得到高效推广，为更好运营提供良好渠道资源保障，公司与UC、华为、Apple、Google等签署长期联合运营合同。

公司游戏产品运营模式

资料来源：公司公告、六合咨询

公司移动游戏自主运营和联合运营为其主要收入来源，同时自主运营收入占比呈下降趋势，联合运营收入占比呈增加趋势。主要因为：1、B站为公司重要业务伙伴，2015年2月起公司与其合作模式由自主运营（通过B站获取用户并向其支付渠道费）变为联合运营；2、公司授权运营模式分成比例相对较低，2015年4月起与小米应用商店、360手机助手、华为应用市场等渠道的合作模式由授权运营变为联合运营。

公司移动游戏业务各运营模式下收入情况（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司前五大客户情况（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

注:表中公司与支付平台和联合运营商的合作金额为结算金额非为确认收入金额。推广业务是公司与推广平台合作，在移动游戏客户端中内嵌推广链接，用户点击完成一定任务后公司将获得收益分成，2015年起公司已停止该业务。

以优质IP创作为核心，以ACGN为主要表现形式，二次元行业进入高速发展期

中国二次元行业进入高速发展期，市场规模巨大，发展空间广阔。中国二次元行业经过萌芽期、培养期、成长期，2014年行业进入高速发展期，人才队伍逐渐壮大，细分市场及商业模式逐步清晰，主要受众90后、95后逐步成熟，“二次元”标签摆脱“非主流”、“边缘化”，变为“青年化”及“巨大消费潜力”，从小众文化向主流文化转变，成为行业发展巨大推动力，市场规模迅速扩张，未来发展潜力巨大。公司始终围绕互联网文化产业，专注其下属的二次元文化创意相关业务。

中国二次元行业发展历程

资料来源：公司公告、六合咨询

二次元行业核心为优质IP创作，IP产业迅速发展，推动二次元行业进入发展黄金阶段。2014年被普遍称为中国IP元年，近年来IP产业发展迅速，国产优质IP不断涌现，变现渠道不断丰富。二次元文化产业链围绕IP展开，通过原创作品孕育优质IP，IP被市场接受后，进行其他类型产品开发，将IP无形价值转化为有形价值以反哺创作投入，各环节紧密联系、环环相扣，达到持续变现目的，最终形成产业闭环。

二次元行业定位与核心

资料来源：公司公告、六合咨询

“二次元”在国内已积累大量核心用户，以ACGN为主要表现形式。根据游戏工委《2016年中国游戏产业报告》，“二次元”被定义为二维，被用作对“架空世界”的称呼，以动画（Animation）、漫画（Comic）、游戏（Game）、小说（Novel）（简称“ACGN”）为主要表现形式，还包括手办（收藏性人物模型）、COSPLAY等衍生产品。根据易观智库《二次元专题研究报告》，预计2016年国内二次元用户超1亿人，其中核心用户将达568万人。

2014~2016年中国二次元用户规模及核心二次元用户规模（单位：百万人）

数据来源：易观智库《二次元专题研究报告》、六合咨询

国内ACGN相关产业正处于快速发展阶段，为二次元行业IP变现创造条件并相互推动发展。根据游戏工委《2016年中国游戏产业报告》，2016年中国网络游戏市场销售收入1,656亿元（+17.7%），其中移动游戏市场销售收入819亿元（+59.2%），移动游戏市场占比首次超过客户端游戏达49.5%，成为份额最大细分市场；同时2016年中国游戏用户规模达5.7亿人，近四分之三用户进行过游戏内付费，用户付费意愿大幅提升。

2010~2016年中国网络游戏市场及移动游戏市场销售收入（单位：亿元）

数据来源：游戏工委《2016年中国游戏产业报告》、六合咨询

根据艾瑞《2016年中国二次元手游报告》，2015年中国二次元手游市场规模13.8亿元（+153.4%），预计2017年达41.2亿元。根据《动漫蓝皮书：中国动漫产业发展报告（2015）》，中国动漫产业产值从2005年不足100亿元，增长到2014年1,000亿元左右，预计2020年有望突破2,000亿元，跻身世界动漫强国行列，且中国动漫产业中，动漫周边产品市场规模约占70%。

2014~2017年中国二次元手游市场规模（单位：亿元）

数据来源：艾瑞《2016年中国二次元手游报告》、六合咨询

公司收入增长迅速，毛利率水平较高

总收入：2013~2015年、2016年1~9月分别为0.01亿、1.03亿（+7791.1%）、1.75亿（+69.4%）、2.11亿。

归属于母公司净利润：2013~2015年、2016年1~9月分别为0.003亿、0.66亿（+23008.6%）、1.27亿（+93.9%）、1.18亿。

毛利率：2013~2015年、2016年1~9月分别为97.5%、80.8%、93.8%、94.3%。

净利率：2013~2015年、2016年1~9月分别为21.7%、63.6%、72.8%、55.9%。

公司收入增长迅速，主要因为：《崩坏学园2》2014年上线后，受到玩家持续追捧，相关收入逐年快速增加。公司毛利率水平较高，主要因为：公司基于自有原创IP开发产品，无需支付IP授权费和分成费用等，产品以手游为主，附加价值较高，同时随着用户数量增长，形成规模效应，运营成本占收入比例相对下降。

2016年1~9月公司净利率下降较为明显，主要因为：2016年1~9月由于公司经营规模扩大与推出新款游戏产品，市场推广费、员工薪酬、研发投入等增加较多，同时公司进行股权激励使管理费用相应增加，公司费用合计为0.72亿元，占当期营业收入比例为34.3%，显著高于之前两年。

公司历年财务简表（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司与同行业企业毛利率比较情况

资料来源：公司公告、Wind、六合咨询

《崩坏学园2》收入增长迅速，为公司主要收入来源

移动游戏：2013~2015年、2016年1~9月该业务收入分别为0.01亿、0.95亿（+15326.9%）、1.71亿（+80.1%）、2.10亿。《崩坏学园2》为公司主要收入来源：2014~2015年、2016年1~9月该业务收入分别为0.95亿、1.71亿（+80.6%）、2.07亿，毛利率分别为79.2%、94.1%、95.0%。

漫画及动漫周边产品：2014~2015年、2016年1~9月该业务收入分别为14.6万、117.9万（+709.8%）、146.2万。

《崩坏学园》收入呈下降趋势，主要因为：《崩坏学园》是公司在移动游戏领域的第1次尝试，2014年《崩坏学园2》上线后公司不再对《崩坏学园》内容和玩法进行更新。《崩坏学园2》收入增长迅速，主要因为：公司游戏发布渠道逐渐增加，玩家规模快速增长；新版本持续不断推出，保持游戏较高可玩性，玩家流失率相对较低；公司漫画、动画等其他产品增强“崩坏”IP市场影响力，为游戏产品积累用户基础。《崩坏3》2016年9月上线，因此收入规模较小。

漫画及动漫周边产品收入规模较小，主要因为：国内漫画产业和动漫周边产业尚未成熟，用户消费理念和消费习惯与美国、日本等发达国家仍有差异，目前公司漫画和动漫周边产品仍以免费提供为主。

公司主业收入（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

发展规划：坚持技术研发，丰富产品类别，线上线下联动，加强全球推广

公司将以优质原创IP为核心，坚持技术研发、打造优质产品、丰富产品类别，线上线下联动，加强全球推广，持续完善产业链建设，致力成为世界一流二次元文化创意企业。

坚持技术研发：公司将持续重视人才引进、培养和优化配置，不断加大研发投入，整合业内优质技术资源，建立专业技术研发平台，聚焦行业前沿技术开发，着力提高公司科研技术水平与产品市场竞争力。

丰富产品类别：公司将巩固现有产品基础，进一步拓展产品线，持续丰富产品种类和题材，满足粉丝差异化需求，不断完善二次元文化产业链；将新开发两款“崩坏”系列网络游戏产品，推出“崩坏”主题大电影及动画作品等，加强影游联动，拓展公司变现渠道与整体盈利能力。

线上线下联动：公司将在国内多个城市建立主题体验店，为粉丝提供店内游戏体验、社群活动及动漫周边产品销售等服务，通过线上线下联动，增加公司经营内涵，强化核心粉丝粘性，同时开发潜在用户群体，扩大公司品牌影响力。

加强全球推广：公司将继续以市场为中心，完善运营体系，将在日本、韩国、东南亚、北美等地升级或设立分支机构，结合当地文化、语言及玩家偏好实现游戏产品本土化开发及运营，强化公司全球市场推广运营能力，增强“崩坏”IP海外影响力。

公司合并利润表（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司合并资产负债表简表（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

公司合并现金流量表（单位：百万元）

资料来源：公司公告、六合咨询

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