长期主义第1期：巴菲特致股东的信1956~1959年

顶尖高手，都是时间的长期主义者。

巴菲特信仰价值投资，借助数十年复利的力量，成为投资领域世人敬仰的一代宗师；贝索斯以长期价值为中心，坚持用户至上，带领亚马逊成为全球市值最高的企业之一；任正非带领华为，以客户为中心，以奋斗者为本，长期坚持艰苦奋斗，成为中国科技领域最闪亮的名片。

长期主义是专注长期价值的认知方法与行为模式。

长期主义的态度是专注，始终面向未来，才能穿越周期，用长期的确定性，对抗短期的不确定性；长期主义的方法是深耕，不刻意追求短期的极致效果，注重大量单次动作累加后的精彩；长期主义的收获是水到渠成，是做时间的朋友，借助复利的力量，实现价值的飞跃。

我们从第一天起，就奉行长期主义，九宇资本专注新经济一级市场股权投资，六合咨询专注新经济产业与公司研究，三思智库专注GNEC新经济系列峰会，扎根产业，研究驱动，投研一体，无论是创业、投资，还是研究，都是长期的马拉松，拼得是实力，更是耐力，只有聚焦长期价值创造，才能跳出短期利益的视角，时间最为公正，日拱一卒，功不唐捐，定会收获丰厚的回报。

今天起，六合咨询新增“长期主义”栏目，我们搜集整理巴菲特、贝索斯、任正非等长期价值实践者的致股东信、公开演讲/交流或媒体采访等一手信息，让我们一起重读经典，复盘伟大企业的成长路径，汲取顶尖企业家的思想养分，做时间的朋友，做一名长期主义者。

本周末推送两期，分别是巴菲特与贝索斯致股东的信各一期；下周开始，每周六推送一期，与各位一期一会。

我们本期选择巴菲特创立巴菲特合伙公司后的最初4年（1956~1959年）致股东的信，作为长期主义系列文章开篇，希望各位enjoy！

巴菲特与伯克希尔·哈撒韦概述：

1956年，巴菲特创立巴菲特合伙公司，管理资产30万美元；1964年，巴菲特掌管资金2,200万美元；1965年，巴菲特合伙公司接管纺织公司伯克希尔·哈撒韦；1968年，巴菲特合伙公司掌管资金上升至1亿零400万美元；1969年，巴菲特对股市过度投机充满忧虑，并认为依靠投资股票获取回报将会变得越来越难，宣布清算巴菲特合伙公司；此后，巴菲特继续担任伯克希尔·哈撒韦公司董事长兼CEO。

伯克希尔·哈撒韦是由伯克希尔与哈撒韦2家公司合并而成。伯克希尔最早可以追溯到塞缪尔·斯莱特，1790年在罗得岛州创建的美国第1家纺织厂；哈撒韦是霍雷肖·哈撒韦在1888年建立的纺织品生产公司。二战结束后，美国纺织业重心向南方转移，而伯克希尔作为北方纺织品制造企业，没能做出相应调整，业绩显著下滑；1955年，伯克希尔与哈撒韦合并，取名为伯克希尔·哈撒韦。在合并后的7年，伯克希尔·哈撒韦整体上是亏损的，资产净值大幅缩水37％。

到1962年12月，巴菲特首次大量买入该公司股票，并持续买进该公司股票，到1965年5月，巴菲特合伙公司接手管理伯克希尔·哈撒韦。在此后长达约20年，尽管巴菲特及团队做出很多的努力，想挽回纺织业务的颓势，但最终还是无功而返。

巴菲特转向投资收购其他业务，却打开更为广阔的商业空间。1967年初，借助收购国民产险公司（NICO）进入保险行业，成为伯克希尔·哈撒韦发展的重要基石；1972年，巴菲特以蓝筹印花公司（不久后并入伯克希尔·哈撒韦）名义收购喜诗糖果；1973年，巴菲特开始在二级市场买入《波士顿环球》与《华盛顿邮报》股票；80年代，投资可口可乐等，均给伯克希尔·哈撒韦带来可观回报。

1965年，巴菲特接管伯克希尔·哈撒韦时，它只是家经营不善的纺织厂；到2019年，伯克希尔·哈撒韦成为保险经营为核心的多元控股公司，旗下子公司覆盖铁路运输、能源、精密制造等，投资过苹果、可口可乐、美国银行、美国运通、卡夫食品等，截至2019年6月14日，市值5,040亿美元，成为美国第6大市值公司。

正文：

巴菲特致股东的信（1956年）

我认为目前市场的价格水平超越了其固有的价值，这种情况主要反映在蓝筹股上。

如果这种观点正确，则意味着市场将来会有所下跌，价格水平届时将被低估。虽然如此，我亦同时认为目前市场的价格水平，仍然会低于从现在算起5年之后的水平。即便一个完整的熊市，也不见得会对市场价值的固有水平造成伤害。

如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆。反之我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量。

所有上述的言论，并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是为了让自己能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票。

巴菲特致股东的信（1957年）

去年，股票的价格水平稍有下降。我之所以强调“稍有下降”，是因为那些在近期才对股票有感觉的人，会认为股票的价格下降的很厉害。事实上我认为，相对股票价格的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。

换句话说，目前投资者仍然对于大盘蓝筹股过于乐观。我并没有想要预测未来市场走势或者是上市公司的盈利水平的意思，只是想要在此说明，市场并未出现所谓的大幅下降，同时投资价值也仍然未被低估。我仍然坚持认为，从长期的投资眼光来看，目前的市场仍显昂贵。

1957年的主要活动

市场的下跌带来了更大的投资机会，因此我们的头寸（包括WORK-OUT的部分）也相应有所增加。所谓WORK-OUT的部分，是指我们对于公司出售、合并、清算等活动，所进行的投资。这种投资的风险在于，预期的上述活动，可能最终没有完成。在1956年末，我们的一般投资与WORK-OUT的比例约为70/30，目前为85/15。

去年我们面临投资量，达到可能会需要在一定程度上参与公司决策的情况，其中之一达到我们各个合伙人企业资产的10%~20%，另外一个我们拥有5%的股份。

因此这一部分投资，将不太会受到市场下跌的影响，相信经过3~5年的努力，这一部分投资将会在风险很小的情况下获得良好的回报。当然，如果市场快速上涨，我们也无法从中获益。

1957年的经营结果

在1957年，于1956年成立的三个合伙企业的表现超越了市场。年初道琼斯指数为499点，年底为435点，下跌64点。考虑股利分红的因素，实际市场下跌了约42点或8.4%。大部分投资基金的表现并不比市场要好，实际上据我所知，今年没有任何投资基金获得正收益。

而我们三个合伙企业在今年分别获得了6.2%、7.8%、25%的净资产增长。当然这样的数字显然会引起一起疑问，尤其对于前两个合伙企业的投资人而言更是如此。这种情况的出现，纯粹是运气使然。获得最高收益的企业，成立的时间最晚，正好赶上市场下跌，同时部分股票出现了较为吸引人的价格。而前两个公司的投资头寸已经较高，因而无法获得这样的好处。

基本上，三个企业的投资标的与投资比例都是大致相同的。长期而言，我将会满意于获得高于市场水平10%左右的回报率。对于1956年而言，这三个企业都已经超出了这个标准。

对于在1957年成立的另外两个合伙企业，在1957年的表现，基本跟市场的平均水平差不多。相信随着时间的推移，这两个企业的投资绩效也会类似于之前的三个企业。

对于经营结果的解释

在某种程度上，我们之所以可以取得超越市场的表现，恰恰是因为今年市场上大部分股票的表现不好。我预计我们将来在熊市的表现，会比在牛市的表现要好。如果在牛市的情况下，我将会满足于取得一个相当于市场平均水平的回报率。

巴菲特致股东的信（1958年）

1958年股票市场总体情况

某个运作中等规模投资信托的朋友，最近写道，浮躁易变的情绪，是美国人的主要特征，而这个特征，造就了1958年股票市场。1958年的股票市场，用“亢奋”形容最合适。

我觉得这句话，无论从业余角度还是专业角度，都很好地概括了主导1958年股票市场的心理变化。在过去的1年，几乎所有的理由都被找出来，以证明市场是值得投资的。无疑，相对于以前若干年，现在的投资者队伍中充斥更多的浮躁人群。

他们持有股票的时间，取决于他们这样的想法，多长时间内，企业利润可以快速且毫不费力地实现，越来越多的此种人加入投资大军，股票价格不断被抬高。虽然不太可能预测这种现象会持续多长时间，但我相信，这些人群造访的时间越长，他们退出的动能也会越大。

我无意于预测股票市场，我主要的精力是寻找被低估的证券。公众普遍相信，他们一定可以从股票投资中获利。然而，我深信这种信仰将最终导致麻烦。如果发生，被低估的证券价格（依我看而不是其内在价值）也将无可避免会受到实质影响。

1958年的经营结果

在我去年的信中，我曾写道，我们的业绩，相对而言，可能熊市中表现比牛市中表现更好。因此，能有以上结果，主要是市场上大部分股票表现不好。如果哪年市场总体有较大涨幅，能够赶上平均水平，我就已经非常满意了。

后面这句，正巧是对1958年的描述，我的预测成为现实。道琼斯工业平均指数从435点上升到583点，再加上20个点的红利，总体收益水平是38.5%。整年运作的5个合伙企业，获得比38.5%略高的平均收益率。1957年底~1958年底的1年时间内，他们以市场价值计算的收益率在36.7%~46.2%之间。

考虑到，事实上，有相当一部分资产，已经且仍然投资于从快速上涨的市场得益甚少的证券，我相信，这样的结果是相当好的。我仍然预测，我们的投资结果在下跌或盘整的市场，将高于平均水平；但是在上升的市场中，我们所能做的仅是跟上。

一个典型状况

为了更好地理解我们的操作方法，我想，我最好回顾下，1958年具体运作。去年我提到，我们最大持股同时约占我们各个合伙人企业资产的10%~20%。我得指出，我非常乐意，这只股票价格下跌或者保持稳定，这样我们就可以建立更多头寸。正是这个原因，这只股票也许会在牛市中，拖累我们的相对表现。

这只股票是位于新泽西的Commonwealth Trust Co. of UnionCity（简称Commonwealth）。我们开始购买这只股票时，保守计算，它的内在价值是125元/股。然而，尽管每股收益达到10元，它却有充分理由，没有任何现金分红。其中最大的理由是，其被压低的价格仅有50元/股。它是管理良好并且具有较强盈利能力的银行，但是交易价格远远低于其内在价值，管理层对我们这些新股东很友好，该笔投资最终损失的可能性很小。

Commonwealth的25.5%股权由一家大银行持有，Commonwealth拥有资产约5,000万美元，约为第一国民银行或位于奥马哈的美国国民银行一半。这家大银行一直想合并Commonwealth。出于某些个人原因，该并购一直被阻止，但有证据显示，这种情况不会无限期持续下去。

因此我们才有这样的良好组合，1、很强的防御性特征；2、建立在步伐上的优良稳定价值；3、尽管可能是1年或10年，但是内在价值最终将释放，如果是后者，其价值大概将达到相当大，即每股250美元。

1年多来，我们成功地获得Commonwealth约12%股权，平均成本约51美元/股。很明显，我们成功利用股价保持不动而增持股票。我们所持股份将随着公司规模扩张而增长，尤其是我们成为第二大股东后，就有足够的投票权，就合并事宜提供征询建议。

Commonwealth大约只有300名股东，平均每月约有2个交易商，所以你可以理解为什么我说这部分股权从快速上涨的市场得益甚少了。

不幸的是，我们的确遇到了些竞价对手，他们将股价抬高到65美元，而我们既不是买家也不是卖家。对于一个并不活跃的股票，很少的购买单子，就可以创造较大的价格变动。这就解释这样要求的重要性，我们投资组合中的持股，不能作任何“遗漏”。

年底，我们成功地找到一笔特殊交易，这笔交易可以使我们以富有吸引力的价格收购对方股权，成为最大股东。所以，我们以每股80元的价格售出Commonwealth股票，于此同时，市场交易的价格大约打20%折扣。

显而易见，我们还有机会在50元左右，耐心地、积少成多地收集Commonwealth股票。虽然我们相对市场的业绩表现，可能因此而不太好看，但是我仍将很高兴地推进这个项目。一旦Commonwealth实现利润大幅增长，我们将变得十分富有。

因此，当我们基于业绩的长期结果估值时，我们的业绩表现在任何单一年份，会有很大的局限性。不过，我认为，投资这样的被低估且有很好（安全边际）保护的项目，是获得证券长期收益的可靠手段。

当然，在80元左右购买Commonwealth的股票的买家，多年后也将有不错收益。毕竟，80元相对于内在价值135元而言的低估程度，与50美元相对内在价值125元的低估程度不同。

在我看来，我们的资金应当在更好地形势下行动，所以决定以80元卖出，再以50元慢慢收回。Commonwealth占我们合伙企业的资金总量达到25%左右。它的低估程度并不比我们现在持有证券低估程度大多少，但是由于我们是最大的股东之一，我们可以利用这个优势，更快地修正低估状态。正是因为这个特别的标的，我们确信在持股期间内，业绩一定会优于道琼斯指数。

投资组合现状

股指越高，被低估的证券就越少。我越来越感觉很难找到足够数量的、具有吸引力的投资机会。我宁愿增加我们的WORK-OUT的比例，但很难找到正确的时间。

因此，尽可能地，我试图通过在几个低估的证券上保持较大仓位，以创造获利了结。这种政策将会导致实现我早先预期，熊市或盘整中业绩高于平均水平，牛市中业绩处于一般水平，我希望基于这样的基础被评价。如果你有任何问题，请随时提问。

巴菲特致股东的信（1959年）

道琼斯工业指数无疑是被最广泛使用的指数，我们用它来描述1959年某种程度错误的情景，该指数从583涨至679，年回报率为16.46%，如果加上已经发放给股东的红利，总回报率将达到19.97%。

尽管这显示了市场的强劲，然而纽交所中下跌的股票数量，要多于上涨的股票数量，分别是710比682。无论是道琼斯铁路平均价格指数，还是公用事业平均价格指数，都有不同程度的下跌。

大多数投资信托，同工业平均价格指数相比，表现要差得多。Tri-Continental公司，全国最大的封闭式证券投资公司，总资产达到4亿美元，仅获得5.77%的收益率；其董事长弗莱德-布朗（FredBrown），在最近一次分析师协会的演讲中，透露该数据，并以此来描述整个市场特征。

“不过，即使我们喜欢我们组合中的股票，但Tri-Continental公司1959年的市场表现仍然令人失望。投资者的信心与热情，对1959年市场表现发挥了大部分作用，对于训练于价值投资与长期投资理念的投资经理来讲很难琢磨。也许我们没有将我们的步伐调整合适，但是，我们认为这样可以将风险控制在有限范围内，而这个风险是Tri-Continenta公司投资者可以承受的。”

马萨诸塞投资者信托（Massachusetts Investors Trust），是全国最大的共同基金，总资产15亿美元，在当年取得约9%的平均回报率。

你们大都知道，我已经对股票总体水平表示担忧好几年了。迄今为止，这种谨慎看来还是不必要的。按以前的标准，新闻界普遍宣称的蓝筹股，其价格包含大量投机成分，存在造成相应的损失风险。也许还有其他估值标准正在进化，将永久地取代旧的标准，但是我不这么认为。

也许我是错的，但是我宁愿接受因为过度保守而招致的惩罚，而不愿因为相信树木将长至天空外，这样的“新时代”哲学观点，造成错误结果，后者将可能给资本带来永久性损失。

1959年的经营结果

在以前的信中我一直强调过，我建议使用新的考核业绩标准来检验相对业绩（相对于一般市场指数与流行投资信托基金），在下跌或盘整的股市中是否有好的相对经营结果，而在迅速上涨的股市中可能拥有不让人印象深刻的结果。

在1959年，我们很幸运的取得相当好的成果，6个合伙企业，取得总体约22.3%~30.0%的收益率，平均是25.97%。这些合伙企业的投资组合，现在有80％是相同的，但仍然存在一些差异，因为获取证券或现金的时间、支付给合伙人的资金不同。在过去几年中，没有哪个合伙企业持续地站在业绩的最前或最后。而当投资组合变得可比较时，合伙人间的收益差异正在缩小。

总净利润基于经过收、付合伙人款项调整后的年初年终的市值差额，不是基于实际已实现利润，而是用于测量1年清算价值的变化。总净利润计入了付给合伙人的利息、分给总合伙人的利润，没计入营运费用。

主要经营费用扣除准则，基于的是Nebraska无形资产税法（Nebraska Intangibles Tax），该税额为所有证券市场市值的0.47%。去年，也就是成立的第1年，这种税已经有效执行，这样也意味着我们失去资产的0.47%。

投资组合现状

去年我曾提到涉及各个合伙企业约25%资产的一项投资，现在已上升到约35%，这是非常大且非正常的比例，但我有强有力的理由。实际上，这家公司是拥有大量其他高质量证券的投资信托基金。我们以保守的方法，评估该企业价值，以在资产价值的基础上，大打折扣的市场价格买入。

目前，我们是该公司最大股东，而其他两个大股东也赞成我们对该公司的看法。我们预计有利于我们的情况很快就会出现（指该公司被合并），很可能就是今年。我们的其他资产，则被投资在被低估的或具有WORK-OUT（合并、清算等预期）性质的证券上。

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