长期主义第13期：巴菲特致股东的信1966~1967年

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顶尖高手，都是时间的长期主义者。

巴菲特信仰价值投资，借助数十年复利的力量，成为投资领域世人敬仰的一代宗师；贝索斯以长期价值为中心，坚持用户至上，带领亚马逊成为全球市值最高的企业之一；任正非带领华为，以客户为中心，以奋斗者为本，长期坚持艰苦奋斗，成为中国科技领域最闪亮的名片。

长期主义是专注长期价值的认知方法与行为模式。

长期主义的态度是专注，始终面向未来，才能穿越周期，用长期的确定性，对抗短期的不确定性；长期主义的方法是深耕，不刻意追求短期的极致效果，注重大量单次动作累加后的精彩；长期主义的收获是水到渠成，是做时间的朋友，借助复利的力量，实现价值的飞跃。

我们从第一天起，就奉行长期主义，九宇资本专注新经济一级市场股权投资，六合咨询专注新经济产业与公司研究，三思智库专注GNEC新经济系列峰会，扎根产业，研究驱动，投研一体，无论是创业、投资，还是研究，都是长期的马拉松，拼得是实力，更是耐力，只有聚焦长期价值创造，才能跳出短期利益的视角，时间最为公正，日拱一卒，功不唐捐，定会收获丰厚的回报。

六合咨询新增“长期主义”栏目，我们搜集整理巴菲特、贝索斯、任正非等长期价值实践者的致股东信、公开演讲/交流或媒体采访等一手信息，让我们一起重读经典，复盘伟大企业的成长路径，汲取顶尖企业家的思想养分，做时间的朋友，做一名长期主义者。

巴菲特与伯克希尔·哈撒韦概述：

1956年，巴菲特创立巴菲特合伙公司，管理资产30万美元；1964年，巴菲特掌管资金2,200万美元；1965年，巴菲特合伙公司接管纺织公司伯克希尔·哈撒韦；1968年，巴菲特合伙公司掌管资金上升至1亿零400万美元；1969年，巴菲特对股市过度投机充满忧虑，并认为依靠投资股票获取回报将会变得越来越难，宣布清算巴菲特合伙公司；此后，巴菲特继续担任伯克希尔·哈撒韦公司董事长兼CEO。

伯克希尔·哈撒韦是由伯克希尔与哈撒韦2家公司合并而成。伯克希尔最早可以追溯到塞缪尔·斯莱特，1790年在罗得岛州创建的美国第1家纺织厂；哈撒韦是霍雷肖·哈撒韦在1888年建立的纺织品生产公司。二战结束后，美国纺织业重心向南方转移，而伯克希尔作为北方纺织品制造企业，没能做出相应调整，业绩显著下滑；1955年，伯克希尔与哈撒韦合并，取名为伯克希尔·哈撒韦。在合并后的7年，伯克希尔·哈撒韦整体上是亏损的，资产净值大幅缩水37％。

到1962年12月，巴菲特首次大量买入该公司股票，并持续买进该公司股票，到1965年5月，巴菲特合伙公司接手管理伯克希尔·哈撒韦。在此后长达约20年，尽管巴菲特及团队做出很多的努力，想挽回纺织业务的颓势，但最终还是无功而返。

巴菲特转向投资收购其他业务，却打开更为广阔的商业空间。1967年初，借助收购国民产险公司（NICO）进入保险行业，成为伯克希尔·哈撒韦发展的重要基石；1972年，巴菲特以蓝筹印花公司（不久后并入伯克希尔·哈撒韦）名义收购喜诗糖果；1973年，巴菲特开始在二级市场买入《波士顿环球》与《华盛顿邮报》股票；80年代，投资可口可乐等，均给伯克希尔·哈撒韦带来可观回报。

1965年，巴菲特接管伯克希尔·哈撒韦时，它只是家经营不善的纺织厂；到2019年，伯克希尔·哈撒韦成为保险经营为核心的多元控股公司，旗下子公司覆盖铁路运输、能源、精密制造等，投资过苹果、可口可乐、美国银行、美国运通、卡夫食品等，截至2019年6月14日，市值5,040亿美元，成为美国第6大市值公司。

我们本期选择巴菲特1966~1967年致股东的信，希望各位enjoy！

正文：

巴菲特致股东的信（1966年）

第一个十年

随着1966年的结束，我们合伙企业也走过了第一个十年。1966年的业绩用来庆祝我们的十周年是再合适不过了，我们超过道琼斯指数36个百分点，1966年我们的收益是20.4%，而道琼斯指数则是-15.6%。

当然1966年的情况也有些特别，实际上，1966年大多数的基金经理都战胜了道琼斯指数，主要原因是，代表道琼斯指数的30支蓝筹股的价格出现大幅下跌，尤其是在最后一个季度，而且其中的几家公司在1966年的业绩，也确实是不寻常的糟糕。

我们的收益情况

我们的累计收益情况

我们生意的境况

一个聪明头脑对以上数据，进行合理分析，很可能会导致错误的结论。

头十年的结果，并不能说明，可能会在未来十年得到复制。同样的业绩，也许会被某个以10.51万美元起家的25岁毛头小伙子复制（巴菲特创立公司时的境况）；同时，市场情况还要能够一直合适于他的投资哲学，从而使他能够靠执行这一投资哲学而获得成功。

而这种情况，将不太可能被一个36岁脑满肠肥的管理着5,407万美元资金的人所复制，并且他脑袋中，关于可以照此哲学执行的投资点子，还不及25岁时的五分之一甚至十分之一。

Buffett Associates（我们合伙企业的前身），1956年5月5日在密苏里西岸成立，初始支持者包括我的四位家庭成员、我的3个好友，以及10.51万美元的启动资金。

在当时及随后的几年，为数不少的证券，以低于“对私人拥有者而言的合理价值”出售。我们也获得了不少收益率令人满意的WORKOUTS（套利交易）机会。当时，我们面临的问题，不是买什么，而是买哪个。因此我们往往持有15~25支证券，并充满热情的期待它们中的任何一个，可能会给我们带来惊喜。

而在近几年，情况发生很大转变。我们目前发现，只有很少的股票能够被我理解，并且具有足够的额度供我们购买，且有在长期战胜道琼斯指数10%的预期。近几年，我们往往一年下来，只能发现2~3个符合上述标准的投资对象。幸运的是，有时我们能充分利用它们。

虽然如此，但在早期，同样的努力，往往能给我们带来数十个同样的投资机会。相比而言，目前出现了3个新的因素，1、市场环境多少发生了些变化；2、我们的资金基数的扩大；3、我们面临更加激烈的竞争。

显而易见的是，基于几滴机会之水的生意，将比基于一股稳定的机会之泉的生意，前景更加惨淡，将会面临机会之水完全断绝的危险。

目前的状况将不会促使我，进行我自认为在能力外的投资，我个人信奉的哲学，不是“如果你不能征服他们，那就加入他们”，相反，我信奉的是，“如果你不能加入他们，那你就去征服他们”。

因此，我不会投资那些含有我无法理解技术的科技公司，如果涉及的技术对投资决策至关重要。我对半导体与集成电路的了解程度，就跟我对chrzaszcz的交配习惯了解程度一样，chrzaszcz是种波兰的小虫子，如果你觉得读出它的名字有困难，可以把它念成thrzaszcz。

此外，我们亦不会跟随目前市场流行的投资风气，即尝试通过因市场波动导致股票价格大于其商业价值来获利。此种投资方法，在近年来，确实创造了实实在在的收益，并且这些收益往往是在短期获得。

关于这种投资技巧背后的坚固性，我既无法否定也无法肯定。这种技巧，并不能够完全获得我认识层面的认可，也许是我的偏见使然，同时与我的脾气完全背离。我不会将自己的钱，通过这种方式进行投资，所以我也不会用你们的钱，通过这种方式进行投资。

总而言之，我们将不会在一个很有机会出现人性的失误的投资方式中寻找利润，哪怕预期的利润非常诱人。

我可以向你们保证的是，我将会努力，使得未来产生的每一滴机会之水都得到最大化利用，如果有天机会之水完全干涸，你们也将会在第一时间被告知，然后我们可能会对此做出新的选择。

对于1966年收益的分析来看，我们的四个投资种类在1966年都有良好的表现（单位：万美元）

控制权投资

对于取得控制权公司的投资情况，在1966年主要有三方面的收益，1、所拥有公司在当年获得的利润；2、在公开市场买入，被低估的我们拥有控制权公司的股票；3、我们控制公司所持有的证券未实现增值，加起来总共260万美元。

由于在1965年的信中我已经提过，因为未实现的增值部分不能计入当年的收益，我们实际上在这部分的账面收益只有157万美元。

幸运的是，1966年我们有相对高的净资产比例投入在实际生意，而非股票市场上。同样的资金如果投在股票市场上，将很可能意味着全年都将持续的损失。上述情况的发生，并不是我有意为之，所以如果股票市场有显著上涨，这部分投资将很可能会拖累我们的整体表现。

私人拥有的普通股投资

从1965年中开始，我们就持续购买一家售价远远低于其价值的证券，我们希望将最终投入1,000万美元或更多的钱，该公司经营不同的几种生意，都是我们可以了解的，也可以通过竞争者、供应商、前雇员等，了解公司的竞争优势与劣势。该股票所面临的奇特市场情况，让我们希望可以在不干扰其股价的情况下，耐心买入足够数量的股票。

在1965年末，我们投资196万美元，其市场价值236万美元，为1965年贡献40万美元盈利。之后由于股价上升，我们并未买到符合预期的数量。且在1966年，有另一家我们从来没听说过的第三方，对该公司提出股权收购，于是我们只好将其卖出，总共实现收益为127万美元。

我想说的是，虽然实现的收益对1966年的业绩产生正面影响，但是如果我们能够有机会，继续以很低的价格买入更多的股票，那么总体而言，我们将在未来实现更多的收益。

价格被低估的普通股投资

我们在这部分投资，取得史无前例的好成绩，主要归因于其中一笔在1965年底、1966年底，都占我们投资额度最大的投资。在1964~1966年，这笔投资都持续战胜道琼斯指数。也正是因为这笔投资，我才在1965年11月，声称我们可能将净资产的40%都投入到某支股票上。

我们也在其上花费相当的努力，以对其方方面面进行评价，并对我们认为其优于其它投资机会的假设进行检验。这种持续的评估和对于不断变化的各投资标的价格的比较，对于我们投资运营来说，是至关重要的。

当然，如果未来我们能够告知各位，我们对于价格被低估的普通股的投资组合，是由分布于10个不同产业中的15支股票组成，并且他们都跑赢了市场，那我无疑会感到更加高兴，但我们确实没有这么多的好点子。

正如上面我说的，我们会不断的，将我们的新点子与旧点子进行比较，而只要我们认为，就目前的情况而言，新点子不会取得比旧点子更好的业绩表现，我们就仍将维持原有投资。这种情况产生的另一个副产品是，我们每年已实现的收益部分占资产的比例将会比合伙企业成立之初（那时我们拥有源源不断的好点子）时要少得多。

我们在这部分投资的集中性，将会导致我们的业绩存在大幅波动的可能。而有时候这种波动可能会令人感到相当的不愉快，这也就是为什么我觉得，频繁的向各位汇报我们的业绩表现，将是种愚蠢且具有误导性的做法，尤其是对我们这种以长期收益为投资导向的生意而言。

因此，希望大家对我们未来可能出现的糟糕收益情况，做好心理准备，我个人宁愿令我们的资产遭受短时期的不良表现，而获得长期的良好表现的。但我亦不会让我们遭受永久性的本金损失，哪怕以此为代价，可能令我们有机会获得长期的良好回报。未来的糟糕年份，正好能被我们在1965~1966年的良好业绩抵消。

同时我们在资金借贷方面，亦是非常保守，1966年全年平均银行借款，不超过我们资本金的10%。

最后补充一点，我们在1966年春天要结束时，开始买入一支股票，我们大概才买入160万美元时，它的价格突然快速上涨，导致我们最终只好卖出这支股票，并获利约73万美元。这一投资对我们1966年的业绩有正面贡献，但长期而言，则对我们不利，我们损失了可能在长期获得更大收益的机会。

套利交易

我们这部分投资，因为利用借贷资金，取得了更高的净资产收益率。值得注意的是，在1966年上半年，我们平均投入787万美元，而收益仅为可怜的1.6万美元。大家可以想得出，下半年我们在这部分的投资收益是多么惊人。

在之前的年份，我们有时会将净资产的30~40%，都投入到这部分，不过未来将不太可能再度出现上述情况。不过我们仍然能够期盼，将来我们在这部分投入适量的资金，会取得令人满意的回报。

其它杂项

我们在巴菲特合伙企业的工作，不仅仅是学术性质的兴趣，在1967年1月1日，我、我们企业的员工、我们的配偶与孩子们，在公司的投资金额已超过1,000万美元。对我自己的家庭而言，我们投入合伙企业的钱，超过我们净资产的90%。

巴菲特致股东的信（1967年）

在过去的十一年，我一直把长期超越道琼斯指数10%作为目标，我也说过，虽然完成这一目标是困难的，但也并非不可能。下述的情况是我们的投资和市场本身在这些年发生的变化。

1、市场较往日已经有显著的变化，明显有价格优势的投资标的在数量上大大减少；

2、人们对于投资业绩的关注度快速提高，导致市场行为的过激反应，而我本人的分析技巧则只能评估出有限的价值区间；

3、我们的资金基数已经达到6,500万美元，我们的投资点子正在减少；

4、由于之前我们已经取得良好业绩，对我个人而言，继续努力取得优越业绩的动力难免会减少。

下面让我们再来仔细对上述各点进行分析。

对于证券或公司估值，总免不了要涉及到定性和定量的各方面因素。从一个极端的角度来讲，定性的分析方法会说，买下正确的公司，用不着考虑它目前的价格。而定量的方法则会说，以正确的价格买入，用不着考虑公司的情况。在实际分析的时候，显然两方面因素都要给予考虑。

有趣的是，虽然我自认为是定量派的学生，我所做的真正令我感到很满意的投资，往往又是着重强调定性因素的点子，从这些点子上，我有着一种“高利润性洞察力”。这也是我大量利润的来源。虽然如此，这种洞察力往往来之不易，我并不能经常获得。

正如洞察力往往都是偶然才能产生一样，而且显然洞察力本身就不是种定量的东西。当然定量分析不需要洞察力，所以如果真正要赚大钱，那么投资者除了要能做出正确的定性分析，至少我看来，可能更确定的利润，仍来自于明确的定量决策。

这些便宜的机会已经消失数年，这可能是由于在近20年，不断梳理投资标的导致的，并没有再出现类似30年代，导致大量便宜货出现的时代。也许也是因为社会对于投资的认同度提高，而这也自然的减少便宜货的存在，还可能是由于受到证券分析人员数量爆炸性增长导致。

无论是哪种情况，都导致从定量分析意义上的便宜货几乎消失。当然，也许时不时还会有少量的机会，偶尔也会有令我能够充满信心的从定量方面做出决定的投资机会。这是让我们获得大量盈利的最好机会，虽然如此，类似的机会将会非常稀少，在过去三年，我们的良好表现，在很大程度上，都只归因于此类的单个投资点子。

另一个难点是，对投资业绩关注程度提高。数年来，我一直在说明合适的衡量投资业绩的标准，我持续的告诉各位，如果我们的投资业绩不能超越平均水平，则我们的钱就都应该投到别的地方去，而近年来的优良业绩，可能会给各位造成对我原来提法的曲解。

一直以来，我都敬告各位，三年的时间是衡量投资业绩的最低时限。而大众对于投资业绩的衡量时限，却往往是按年度、季度、月度甚至更短时间来衡量。而对于短时间取得优异投资业绩的资金管理者的报酬也相当惊人，无论是投资业绩回报，还是由此新募集到的资金，于是上述情况便愈演愈烈。

接着发生的情况，便是更多的专业投资者，认为自己有必要迎合当前趋势，无疑如果成功便意味着巨大的报酬，这甚至有可能成为未来市场衡量投资业绩的一般标准。但是，这也是一种，我确信，自己并不擅长的行为。

正如我在1966年的信里第五页所说，除此之外，我们亦不会跟随目前市场流行的投资风气，即尝试通过对市场波动而导致股票价格大于其商业价值来获利。此种投资方法在近年来也确实创造了实实在在的收益，并且这些收益往往是在短期获得的。关于这种投资技巧背后的坚固性，我既无法否定也无法肯定。这种技巧并不能够完全获得我认识层面的认可，也许是我的偏见使然，同时与我的脾气完全背离。我不会将自己的钱，通过这种方式进行投资，所以我也不会用你们的钱，通过这种方式进行投资。

任何一种这样包含大量资金投入的短期行为，都会对市场的所有参与者造成麻烦。我不会尝试去猜测市场任何波动，同时也对明年市场会是600点、900点还是1,200点，没有丝毫的概念。目前和未来，市场的投机行为会造成相应的严重后果，经验告诉我对市场时机的判断是毫无意义的。但是，我亦认为，目前的这种市场情况，将会对我们未来一段时间的投资造成困难。

上述观点，可能过于守旧了，毕竟我已经37岁。当游戏规则改变的时候，只有老人才会说新的方式是错的，而且肯定会导致问题等等。我在过去，已经因为这样，遭到其它人的轻蔑。

我亦看到过，因为只根据以往情况而非现在情况的分析，而造成损失。至少有一点我是清楚的，我不会抛弃之前自己所能明白其内在逻辑的投资方法，即便这意味着放弃一种看似容易获得大量利润，但我自己不能理解的方法。这种方法并没有得到实践的足够考验，并可能招致永久性的资金损失。

第三点便是我们资金基数的扩大，多年以来，我的投资点子一般都能覆盖我们110%~1,000%的资金。之前提到的两种情况，再加上目前我们的资金量，使我认为，目前的资金基数，已经可能拖累我们的业绩表现。但同时我亦认为，这是我所列出的四点中，对我们影响最小的一点，但是持续扩大的资金量，必然在一定程度上，对我们的业绩造成（哪怕是有限的）影响。

最后一点，也是即最重要的一点，即对于个人动机的考虑。当我开始这项事业时，我为自己设定的目标是，长期的年均复合收益率超越道琼斯指数10个百分点。当时的我，比现在要年轻，要穷，也可能比现在有着更强的竞争力。即便没有上述的三种可能对投资业绩产生影响的不利因素，我仍然认为个人环境的改变，很有可能会影响我从事这项事业的动力。

可能会发生在我身上的事情是，我会愿意持续的买入一个公司的股票，只是基于我个人对于该公司人员和所处行业情况的喜好，哪怕在其它方面的投资，可能取得更高的回报率。自然，我们会在买入具有吸引价格的公司然后再卖出方面，投入更多的资金。但是更令人愉悦的方式，也许是持续的持有它们，并尝试通过财务等手段改善其状况，哪怕对它们的运营只有一点点的改进。

因此，我可能会把自己限制在那些，就我而言，容易理解，且我认为安全、有利可图且令人愉悦的东西里面。虽然我自认为这种方式，并不会令我们的投资变得更加保守，因为我认为，从我开始投资以来，我们其实一直都是采取很保守的投资方式。所以我们面临的长期风险并不会减少，而长期的增值潜力，却多少可能受到影响。

具体而言，我们的长远目标是取得不超过9%的年均回报率，或者取得不低于道琼斯指数5%的回报率。因此，如果未来5年道琼斯指数年均增长率为-2%，则我所期望获得的年均增长率将为3%。而如果道琼斯指数的年均增长率为12%，则我期望的我们的年均增长率将为9%。这便是我对于目前的情况，对我们未来的收益做出的期望。此外，我希望通过限制投资标的，来限制我的工作量，至少我知道相反的情况必然是成立的。

鉴于以上情况，有的投资人可能会把资金从合伙企业中转出，投入到其它的渠道中去，我个人将对此表示完全支持。

上面所说的，确实是我个人的真实想法，这也是我管理资金多年来的经验之谈，即100%毫无保留的告知你们，我个人的真实感受与个人目标。这些话语显然不是我一夜之间想出来的，而是经过长时间的深思熟虑所得，相信你们也可以理解，即长期以来，取得超越当初我个人目标的回报后，我确实想找机会阐释未来预期的下调。我不会想降低跑步机的速度，除非我已经实现了我的目标。

如有任何可以帮助您进一步解答这封信中内容的地方，请务必告知我。

我们1967年的表现

以绝大多数标准而言，我们在1967年都有着良好的表现。我们的整体收益率超过35.9%，同期的道琼斯指数上涨19.0%，总体收益为1,938万美元，即便考虑到目前正在加速的通货膨胀情况，这笔金额也足够买入喝不完的百事可乐了。

1967年同样有大量的投资者跑赢市场指数，据我个人估计，可能95%的投资公司都跑赢了。1967年是投资收益与资金管理人的年龄成反比的年份，当然我不在其中，我算是投资界中上年纪的人了。

我们的收益情况

我们的累计收益情况

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