巴菲特股东信笔记：登普斯特农具机械制造公司
本文是登普斯特农具机械制造公司这个投资案例的分析，资料来源于 1961~1963 年的致合伙人信。
本文为连载，前文如下：
登普斯特的案例贯穿在 1962 年 1 月 24 日、1962 年 11 月 1 日、1963 年 1 月 18 日、1963 年 7 月 10 日、1964 年 1 月 18 日的致合伙人信中。
买入阶段
| 项目 | 绝对值 | 每股 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 总市值 | 1,082,556.00 美元 | 18 美元 | |
| 净资产 | 4,330,224.00 美元 | 72 美元 | |
| 流动资产 - 所有负债 | 3,007,100.00 美元 | 50 美元 | 即营运资本 - 非流动负债 |
| 总收入 | ≤ 6,000,000.00 美元 | ≤ 99.76 美元 | 1958 年收入为 610 万美元 |
| 净利润 | ≤ 25,799.00 美元 | ≤ 0.43 美元 | 1958 年净利润为 2.5 万美元 |
| 净利率 | ≈ 0.43% | ||
| P/E | ≈ 42x | ||
| P/B | 0.25x |
此时，买入登普斯特的主要逻辑应该是：现价买入以后，流动资产扣除所有负债（不仅仅是流动负债）就有 177.78%[2] 的收益。剩下的厂房设备都白送。
但是为了帮助企业实现价值重估，巴菲特在 1957 年进入了公司董事会，开始准备亲手操刀「拆解」公司。
公司在 1956 年到 1960 年中的股价在 16~25 美元徘徊，巴菲特除了在 18 美元买过外，也在 16 美元买过，但估计量都不大。到了 1961 年中期，巴菲特持有登普斯特 30% 股份，合计 451,095.00[3] 美元，持股均价 25 美元/股（估计最后几次买入的价格高于 25 美元）。此时巴菲特已经提出过几次收购要约，但无功而返。
在 1961 年 8~9 月间，巴菲特以 30.25 美元的价格完成了几笔大宗交易，又获得公司 40% 的股份，累计持有公司 70% 股份，持股均价 28 美元/股，持股总成本 1,178,861.60[4] 美元。此时按 35 美元/股的估值计算，登普斯特在巴菲特持仓占比约为 20.81%[5]，如果按成本计算，登普斯特在巴菲特持仓占比约为 17.54%[6]。
获得绝对控制权的时候，登普斯特持仓占比接近 20%（不算浮盈），单票持仓占比非常高。即使在最终获得绝对控制权之前，登普斯特持仓占比也达到了 6.71%[7]，也是一个不太低的仓位了。
我们来看一下从巴菲特买入到控股，登普斯特这几年的财务变化：
| 年份 | 1956 年底 | 1961 年底 | 累计增长率 | 年化增长率 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总收入 | ≤ 6,000,000.00 美元 | ~ 9,000,000.00 美元 | 50% | 8.45% | |
| 净资产 | 4,330,224.00 美元 | ~ 4,500,000.00 美元 | 3.92% | 0.77% | |
| 市场价格 | 18.00 美元/股 | 30.25 美元/股 | 68.06% | 巴菲特自己买起来的 | |
| P/B | 0.25x | 0.40x[8] |
可以看出，登普斯特并不是特别烂的公司，虽然利润不高，但至少 5 年时间内收入还是有增长的，净资产并没有明显下滑。按《巴菲特的估值逻辑》书中所说：
可能第一眼看上去，登普斯特公司就是一家将死的企业，但事实上，它并不是处在一个快速崩溃的过程中。……它的衰落很可能是一个渐进的过程，而且，它的现金并没有被蚕食。……此外，这个公司的大多数资产都可以被出售或转化为现金。
巴菲特的估值法
03
价值发现阶段
| 项目 | 1961 年 11 月 30 日 | 1962 年 11 月 30 日 | 清理和核销 |
|---|---|---|---|
| 现金 | 166,000 | 60,000 | 106,000 |
| 应收账款 | 1,040,000 | 796,000 | 244,000 |
| 存货 | 4,203,000 | 1,634 | 2,569,000 |
| 预付账款 | 82,000 | 14,000 | 68,000 |
| 人寿保险等现金价值 | 45,000 | 41,000 | 4,000 |
| 厂房设备 | 1,383,000 | 945,000 | 438,000 |
| 合计 | 6,919,000 | 3,490,000 | 3,429,000 |
负债清理和核销：
| 项目 | 1961 年 11 月 30 日 | 1962 年 11 月 30 日 | 清理和核销 |
|---|---|---|---|
| 应付票据 | 1,230,000 | 0 | 1,230,000 |
| 其他负债 | 1,088,000 | 346,000 | 742,000 |
| 合计 | 2,318,000 | 346,000 | 1,972,000 |
资产变现：
| 项目 | 1961 年 11 月 30 日 | 1962 年 11 月 30 日 | 增加 |
|---|---|---|---|
| 可供出售证券 | 0 | 758,000 | 758,000 |
| 递延所得税资产 | 0 | 170,000 | 170,000 |
| 合计 | 0 | 928,000 | 928,000 |
可以看到，一年不到的时间，哈里·博特尔卖掉了全部资产的 49.56%，并且变现率高达 84.57%[10]，远远高于巴菲特的保守估计（应收账款 85 折回收、存货 6 折回收、预付账款 25 折兑现、固定资产 58 折清算），为巴菲特创造了大量的投资收益。通过哈里·博特尔的努力，公司的快速变现价值上涨到了 51.26 美元，将巴菲特的预期收益直接从 27.03% 变成了 83.07%[11]。
在 1963 年 1 月 2 日，登普斯特获得了 1,250,000 美元的无抵押定期贷款。于是巴菲特将登普斯特公司中的 2,175,110.00[12] 美元（折合每股价值 35 美元）拿出来做投资，留下一个每股价值 16 美元的实体业务。
到了 1963 年 6 月 30 日，由于哈里·博特尔的努力，公司的每股价值再次上涨到 64.81 美元，也让巴菲特的该笔投资收益率上涨为 131.46%。而且，仅仅登普斯特公司的可供出售证券就达到了 2,029,000 美元，折合每股 32.65 美元。也就是说，到了这个时候，可以理解为巴菲特用 85.76% 的折价率以 28 美元/股买到了一个市值为 32.65 美元/股的证券投资组合，外加上一个叫做登普斯特的实体公司。这绝对是一个稳赚不赔的生意（当然是在巴菲特和哈里·博特尔的努力下实现的）。
值得注意的是，哈里·博特尔并不是一心只变卖公司资产，而是在经营上也进行了一些改变，包括：
大幅降低销售和管理费用；
降低营运成本；
将不赚钱的分公司关闭，改为经销商模式；
整顿配件工厂；
砍掉了资金占用较大却不盈利的承包工程业务；
提高了维修配件的价格，导致利润大增。
到了 1963 年 7 月 31 日，登普斯特公司的情况如下：
| 部分 | 净资产 | 每股价值 |
|---|---|---|
| 投资组合 | 2,436,000 美元 | 39.20 美元 |
| 实体公司 | 2,416,000 美元 | 38.88 美元 |
| 合计 | 4,852,000 美元 | 78.07 美元 |
到了 1963 年年底，巴菲特将实体公司按净资产卖出，最终收获了每股 80 美元的利润，累计收益率 185.71%，年化收益率 （从 1961 年 8 月计算） 56.82%[13]。
参考资料
[1]
总股本:总股本的数量见1963年1月18日信。但这个可能不正确，因为根据《巴菲特的估值逻辑》中引用1960年《穆迪行业手册》的内容，公司在1959年5月还有一次收购。股本的误差对下文的论述没有很大影响。
[2]收益率:=(流动资产-所有负债)÷总市值-1=50÷18-1=177.78%
[3]合计金额:持有30%股份的说法见1964年1月18日信。持股均价25美元/股的计算方法是根据最终持有70%的均价28美元/股（见1962年1月24日信）和剩下40%的大宗交易价格30.25美元/股（见1964年1月18日信）倒推得到的。合计451,095.00美元=30%×60,142股×25美元/股。
[4]持股总成本:70%股份和28美元/股的说法见1962年1月24日信。持股总成本1,178,861.60美元=70%×60,142股×28美元/股。
[5]持仓占比:20.81%的计算过程如下：1962年11月1日信中说，基金跑赢指数22.3%，这其中登普斯特的估值增加贡献了40%，即登普斯特的估值从35美元上涨到50美元给整个基金贡献了8.92%=22.3%×40%的绝对收益。那么登普斯特占基金的持仓20.81%=8.92%÷(50美元/股÷35美元/股-1)。
[6]持仓占比:17.54%的计算过程如下：按35美元/股对登普斯特估值，登普斯特的持仓市值为1,473,577.00美元=70%×60,142股×35美元/股，浮盈294,715.40美元=70%×60,142股×(35-28)美元/股。按成本估算的持仓占比为17.54%=1,178,861.60美元÷(1,473,577.00美元÷20.81%-294,715.40美元)。
[7]持仓占比:到1961年中期，巴菲特持有登普斯特30%股份，持仓成本451,095.00美元。假设基金规模没有太大变动，当时的持仓占比6.71%=451,095.00美元÷(1,473,577.00美元÷20.81%-294,715.40美元)。
[8]P/B:巴菲特在1962年1月24日信中说公司每股净资产为75.00美元，最后的要约收购价格为30.25美元，市净率0.40=30.25美元÷75.00美元。
[9]P/B:1963年1月18日信中计算了按快速变现价值调整后的每股净资产为35.25美元，因此按快速变现价值，公司的P/B为0.47=35.25美元÷75.00美元。
[10]变现率:84.57%=(928,000+1,972,000)÷3,429,000。
[11]预期收益率:83.07%=51.26美元÷28美元-1。
[12]投资组合:注意此时公司的股本已经变更为62,146股，有2,000股是哈里·博特尔的潜在行权收益。巴菲特在1963年1月18日信中说构建了一个「每股35美元的投资组合」，按股本算下来就是2,175,110美元。这里面有1,250,000美元来自于无抵押定期贷款，有60,000美元来自于现金，上一年末可供出售证券价值834,000美元，还有31,110美元=2,175,110美元-1,250,000美元-60,000美元-834,000美元的残差项，估计来自于一些科目的变化。
[13]年化收益率:185.71%=80美元÷28美元-1；56.82%=(80美元÷28美元-1)^(1/(2+1/3))-1。