对再投资的一些思考

今天读到了彼得张 Peter 的《谈谈“再投资”》，顺手翻译了《What Do We Mean By Reinvestment?[1]》（中文版在这里），并把莫尼什·帕伯莱的视频搬运到了B 站[2]。

关于再投资，之前曾经翻译过 Connor Leonard 的《ROIC 的重要性：再投资护城河与传统护城河》，是这个问题很好的补充。

以下为阅读笔记和思考。

股票持有收益率 = 再投资收益率

我之前曾经讨论过，股票持有收益率是否等于净资产收益率的问题，其实更准确地表述应该是：股票持有收益率长期看应该接近企业的再投资收益率，公司的净资产收益率长期看也会接近企业的再投资收益率。

要理解这个结论，关键在于看懂彼得张 Peter 《谈谈“再投资”》中那张表的例子。

假设：

• 将公司的业务拆分为基础业务和再投资业务；
• 基础业务和再投资业务的回报率一直保持不变；
• 公司利润全部用于再投资。

情境 1（文中展示的情境）：公司基础业务 ROE 和再投资 ROE 都是 16%

可以看到，公司整体的 ROE 和净利润增速都是 16%，基础业务的净利润增速为 0，再投资的净利润增速从高速增长逐渐趋近于 16%。

情境 2：公司基础业务 ROE 低于 16%，再投资 ROE 保持 16%

可以看到，在这种情况下，基础业务的盈利水平下降不会影响公司的净利润增速，但 ROE 会从初期的 5%（基础业务的 ROE）慢慢上升到接近 16%（再投资业务的 ROE）。

情境 3：公司基础业务 ROE 高于 16%，再投资 ROE 保持 16%

可以看到，在这种情况下，较高的基础业务盈利水平依然不会影响公司的净利润增速，而且 ROE 会从初期的 30%（基础业务的 ROE）慢慢下降到接近 16%（再投资业务的 ROE）。

通过上述三个情境，可以看出，无论一个公司基础业务的盈利水平如何，公司长期的 ROE 会无限接近再投资收益率。而我们又知道，如果不考虑分红，股票持有收益率长期将接近公司长期 ROE，可知股票持有收益率长期看应该接近企业的再投资收益率。

将公司拆分成基础业务和再投资业务进行估值

彼得张 Peter 提出了一个很好的估值思路：将公司拆分成基础业务和再投资业务进行估值。

• 基础业务：即「好生意」，能够产生稳定的现金回报并且不需要大量资本投入。整个基础业务分部的资产，就相当于一张特殊的「债券」，面值是净资产，票息是基础业务投资收益率除以 P/B。
• 再投资业务：负责把基础业务每年产生的现金都投资运用出去，主要职能就是「资本配置」。

用一个案例理解如何给公司估值：

假设：

• 公司目前净资产 200 元，每年产生利润 32 元，利润率 16%；
• 企业债券到期收益率要求 5%；
• 投资人能够确认企业具有护城河，能够在长期内获取稳定的「自由现金流」；
• 目前的价格是 1600 元（8x P/B，50x P/E）。

由于投资人能够确定原有业务能够持续产出自由现金流，因此给原有业务的估值为：

在目前市场价格下，市场默认给企业在投资业务的估值为：

需要评估，公司利润再投资的业务，能不能最终再造 1.5 个基础业务的体量，也就是说，再投资的业务能不能最终创造出一个每年赚 48（32*1.5） 元的业务。只有再投资业务最终创造的业务体量比这个估算的大，你才能挣到钱。

参考资料

[1]

What Do We Mean By Reinvestment:https://www.akrecapital.com/what-do-we-mean-by-reinvestment/

[2]

B站:https://www.bilibili.com/video/BV11e411K7RV/