离岸封闭式基金纳入监管，这些常见结构受影响吗？（下）

 妙语论法 

离岸封闭式基金纳入监管，

这些常见结构受影响吗？

（下）

锦天城律师事务所

缪毅律师团队

本文作者：锦天城律师事务所  

缪毅 洪侃 葛海曦

背景介绍

英属维尔京群岛（“BVI”）政府于2019年12月颁布了《证券与投资业务法修正案（2019）》（简称“《SIBA修正案》”）等一系列新法并已于2019年12月31日生效。无独有偶，开曼群岛Private Funds Law, 2020（“《开曼私募基金法》”）及其相关附属法规也于2020年2月7日生效施行。前述离岸基金新法旨在将封闭式私募基金纳入监管（详情可参阅笔者往期文章《BVI封闭式基金如何注册及持续合规？》、《开曼封闭式基金新规生效了 – 常见问题解答在这里》）。

离岸结构以其独特优势在投资类项目的法律结构中被广泛应用，包括本文探讨的三类主体：资产挂钩票据发行主体、基金管理团队的员工跟投载体，以及仅有单一投资者或仅投资单一资产的共同投资载体。

在前两篇中，笔者已探讨了上述新法对离岸结构作为资产挂钩票据发行主体和员工跟投载体的影响，本篇笔者将继续探讨新法对离岸结构作为共同投资载体的影响。还没看过前两篇的读者可以点击这里：

私募基金的定义

首先回顾一下离岸基金新法对私募基金的定义作为下文讨论的基础：

BVI	开曼
根据BVI或任何其他国家的法律设立并具有以下特征的公司、合伙企业、单位信托或任何其他组织： （1）以集合投资和分散投资组合风险为目的而汇集投资者资金；以及 （2）发行基金权益，以使得该权益持有人按照其在基金全部或部分净资产相对应的权益价值取得一定份额比例的收益。” [注]：BVI定义未体现基金的封闭式属性，而是通过《私募基金条例（2019）》和《私募基金制度指引》补充明确了BVI私募投资基金的范围限于封闭式基金。	任何公司、单位信托或合伙企业: （1）其主要业务为出售和发行不可赎回的投资权益； （2）其目的或结果为汇集投资者资金、分散投资风险并允许投资者从其收购、持有、管理或处置投资的行为中获得利益或收入； （3）其投资权益的持有人对投资的收购、持有、管理或处置不具有日常的控制权；且 （4）其投资由基金运营者统一管理，并为此而直接或间接获得基于基金资产、收益或收入而计算的管理报酬。

共同投资载体

根据笔者参与共同投资类项目的经验，共同投资载体往往在开曼或BVI以有限合伙或公司形式设立。公司形式的共同投资载体通常将公司股本分为管理类股份和参与类股份两大类，管理类股份通常由“发起人”以名义对价认购并持有以获得类似有限合伙结构中GP的地位，享有投票权并通过任命董事控制公司运营，且往往获得类似管理费和/或收益分成的特别分配；参与类股份通常由“投资人”以溢价认购并持有，通常仅享有经济权益但不参与公司日常运营，类似有限合伙结构中LP的地位，在某些复杂的共同投资类项目中，参与类股份还可细分为多个子类别股份以设置结构化安排。

共同投资载体可以细分为以下几类：

类别一：	参与类股份发售给单一投资者，仅投资单一资产；
类别二：	参与类股份发售给单一投资者，投资多个资产组合；
类别三：	参与类股份发售给多个投资者，仅投资单一资产；

判断上述三类共同投资载体是否落入离岸基金新法监管范围的关键点在于如何解读BVI私募投资基金和开曼私募基金定义中均强调的“分散投资风险”和“汇集投资者资金”这两个要素，并结合每种类别的特点进行适用。

类别一和类别二的特点是仅存在单一投资者，因此不完全符合开曼基金新法定义中“汇集投资者资金”这个要素，此外开曼私募基金法亦明文将个人投资管理（即individual investment management arrangements，尽管其具体含义尚待立法澄清）列为“非基金安排”予以排除。根据笔者对数家离岸律所法律观点的调研，多数离岸律所据此认为仅有单一投资者的开曼实体不属于开曼私募基金。鉴于BVI私募投资基金定义中同样具有“汇集投资者资金”这一要素，因此根据同样的逻辑推论仅有单一投资者的BVI实体可以得出同样结论。

尽管如此，从业者在实务中适用时仍应谨慎对待交易结构和法律文本设计。如果单一投资者实体不注册为受监管的私募基金，发起人在向投资者推介发售时须慎用“基金”之名并充分披露其不受监管的法律地位和相关风险。某些共同投资载体的发起人或运营者会按业界常规跟投一小部分资金，该等安排是否会被视为与“投资者资金”形成“汇集”值得推敲，故应在结构设计上予以重视。笔者亦曾接触过一些沿用常规基金法律文件范本设立的共同投资载体，该等法律文件并未体现单一投资者这一特点，甚至存在引入后续投资者的可能；此外，有的法律文本还允许单一投资者后续将权益转让给多个受让方，因此运营者不可忽视法律文本严谨度对法律适用和解释的潜在影响。

笔者在法律实务中接触最多的是类别三，其特色是仅投资单一资产，有些类别三案例也会在法律文本中明确约定具体的投资标的，因此从字面上看未必完全符合以“分散投资风险为目的”这一定义要素。但笔者对此持谨慎态度，因为汇集多个投资者资金客观上也可解释为达到了分散投资风险之目的，而开曼私募基金法明文规定的25项“非基金安排”亦不包括仅投资单一资产的安排。根据笔者近期对数家离岸律所法律观点的调研，离岸律所并未像对待单一投资者实体那样形成较为明确一致的观点。笔者还横向对比了欧盟、美国、香港、新加坡等6个主要基金设立地法律对基金（或对应概念）的定义，发现均无法推导出投资单一资产这个因素可以使相关实体被排除认定为基金，这一方面固然说明离岸辖区（尤其是开曼）缩窄监管范围的立法技术延续了其对业界宽松友好的一贯风格，但另一方面，在当下离岸辖区受到欧盟等发达经济体高压严查的国际博弈格局中，业界是否应对本已宽松的离岸法律再作“宽松”解读，值得深思。此外，笔者在实务中接触的类别三案例往往具有鲜明的传统基金特色，甚至发起人在向投资人募集时已然将其包装宣称为基金。因此类别三实体的发起人一方面应采取更谨慎的态度，在交易结构、法律文本、募集方式、风险披露等方面做好扎实的工作，确保对自身定位的一致性，另一方面亦须对未来法律监管发展趋势做足准备，强化基金治理和投资者保护水平以及提高合规能力才是夯实长期竞争力的王道。

结语

本文探讨的三类共同投资载体在不同场景中分别有其应用，也各有不小的市场。相较而言，采用BVI结构的从业者在过往案例中占据多数，其成本优势应是原因之一。随着离岸基金新法的相继出台，BVI的成本优势虽得以延续，开曼群岛却胜在立法技术上对业界更为友善，其监管范围的边界也更为明晰。从业者未来须在更低的设立成本和更高的法律确定性之间进行取舍。

从更宏观的视野观察，以BVI和开曼群岛为代表的离岸金融中心法律近年来已发生重大变化且目前仍在演进之中，基金设立地的离岸与在岸之争渐入高潮，笔者预期离岸基金不会消亡，但原有的离岸法律结构设计格局将会变化和演进，趋向更为复杂化、多元化和个性化的格局。对于我们法律从业者而言，充分理解每一客户的独特性并在复杂多变且充满不确定性的法律环境中设计出个性化法律解决方案，将是基金律师工作的重中之重。

  作者  

缪毅 高级合伙人

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缪毅律师简介

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特别鸣谢 实习生金苹果同学对本文的贡献。

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