2019年11月29日，美国喜马拉雅资本创始人、芒格家族资产主要管理者李录在北京大学光华管理学院做客，详谈价值投资的实践问题。当日讲座后，一些国内专业投资人与李录小范围酒会交流，提出各自在投资实践中遇到的问题和困惑，李录做了真诚分享。此次为李录先生私下小范围交流，原意并非想要公开发布。本文的39个问答，是小雅的现场笔记（仅部分为小雅提问），经李录先生过目，但李录先生不对内容负责。
交流酒会前在北大光华学院的演讲全文，李录先生之后会公开发布，欢迎大家关注公众号“万卷书万李录”。总的来说，真正能够长期创造价值的还是成长，因为复利的力量实在太强大了。只要用数学算数算一算，你就会发现，如果公司的earning power（盈利能力）每年都在增长，5年、10年之后，价值就完全不一样。复利是世界上最伟大的力量。问 3：现在有没有感觉世界变化越来越快，做长期价值投资的难度比以前要更大？李录：不会。每一阶段随着技术发展，大家都会觉得世界越来越快，但这跟价值投资没什么关系，价值投资实际上就是思考问题的方式。问 4：但是投资人判断5~10年以后的难度变大了？你要判断一个高速发展的公司，它在什么时候都会很难，无论世界的变化快也好，慢也好，公司本身的变化快，它就很难判断。 第一，美国投资人还有A股没有的问题：我们每一次卖掉，都要付差不多40%的税。如果我不卖掉，假设我们都赚钱了——目前为止我们确实都赚钱了，相当于向联邦政府免费借了40%的钱，它又不告诉我啥时候还，只要我不卖出，我就可以无限期的借债，也没有什么抵押，这种债务我为什么不拿？第二，你一旦持有一个公司时间比较长了之后，你对它的了解，已经和初始买的时候很不一样了，所有权会对你的情绪发生很微妙的变化。为什么说敝帚自珍？举个例子，你肯定自己的父母，要比其他人的尊敬程度多。这就是人的心理倾向，改不了。一旦拥有了一家公司的所有权之后，你对它的了解，跟初始买入时很不一样。你在初始买入的时候，是在不那么清楚的情况下，你需要一个很大的discount（折扣），才会避免发生永久性的资本损失。我们之所以没有永久性的资本损失，是因为我们在买入的时候非常小心，都是在折扣足够大的时候，这样，哪怕最坏的情况发生，也不会永久性的损失。 如果好的情况发生，挣的当然更多，但我最主要担心的是资本永久性损伤。而我一旦买入时间比较长了以后，一般来说，我的安全边际垫已经很高了，就像我跟你说的，我买入最早的那家公司，哪怕跌了50%，但我还涨了150倍，我的安全垫也还是很高。我买的这家公司已经拥有22年了，我对它相当了解，包括它犯的错误都很了解，那我就可以接受，它真的变成我的公司了。 李录：对，它犯了很多错误，我持有期间经历了它三次下跌50%。问 7：那您为什么没有卖？什么情况下会真的让您去卖？李录：说实话，我还没发现没犯错误的公司，你买什么公司都会犯错误，哪有不犯错误的公司呢？就像哪有不犯错误的人，都会犯错的，但这不是什么大问题。优秀的公司能够在错误中间不断进步。跟优秀的人是一样的，所有错误都是让你变得更优秀的机会。所有的优秀公司都有这个纠错能力，如果它没这个能力，一定程度就完蛋了。
问 8：您做投资的过程中，是不是有使用负面清单。比如，一旦看一个企业或者行业有一个点达到负面清单，就把它剔除掉。
李录：我就想做最简单的事，看自己能看懂的公司，太复杂的事儿一律不做，我从来不勉强自己。所有投资人都一样，就三个选择：yes，no，too tough（很难看懂）。我95%以上都是too tough，很多我也弄不清楚。绝大部分我很快能判断出yes或no，no 的公司很多，too tough的最多，yes的很少，也不需要很多，有那么几个yes，一辈子都够了，都不要说其他了。李录：too tough的最多，绝大东西我搞不清楚，你们问的所有问题，我怎么会都知道？我不是谦虚，我是真不知道。问 10：我们有时候会犯错，发现自己以为懂的东西，实际并没有懂，你怎么清楚自己真的懂了？李录：我也没有清楚。但是态度要实在，不懂的东西，要自己先清楚，不要等着别人发现。而且，也别心急。犯自以为懂的错误，一是老觉得自己懂的东西比实际懂的多。二就是有点着急。问 11：当你的经济能力还没有那么独立的时候，你会着急吗？李录：对我来讲，这不是问题，我从小就就是这样，这是与生俱来的，就是我说的禀性。当我对生意啥都不懂的时候，我一听价值投资，一下就觉得这事我可以做。 你问我为什么？我也说不清楚，我也听了其它东西，但其他什么都没听进去，或许因为比较单纯。但我一听这事，我就觉得可以做，一做就做了27年了。所以我说，你如果禀性如此，做这个会特别有优势，如果没有这样的禀性，你还真得努力，但我也不知道怎么努力，我一直就是这样。这真的是和你的智商、经历没啥关系，如果没有这个禀性，你可以干别的，干点让自己自然的事儿，没必要非要别扭着干投资。问 13：知名投资人**说，可以选的话，自己肯定不会做这一行，他好像觉得很痛苦。问14：您说有几个运动，比如桥牌可以培养性格，禀性是不是跟生活习惯的养成有关系？李录：有些东西就是天生的，没有的时候，我觉得别强求。价值投资就像打疫苗，你要有这个禀性，一打马上就好了，要不然，根本没有用，那也没办法，硬搞肯定不行。一个人如果想先用别的投资方法在市场上赚点钱，然后再来做价值投资，我从来没看到过这种成功的。问 15：您提到，做投资，要么为尊敬的人工作，要么为自己工作，但大概率还是从为自己工作开始，这样会不会因为社交偏窄，圈子越来越小，导致你可能活在自己的世界里？问 16：但有一个风险：你可能活在自己的世界里，会有很多的偏见，你怎么纠偏呢？李录：这确实是自己的问题，投资人的禀性中有一条就是客观理性，并不是所有人都认为，客观理性是一个人的追求。我所认识的这些投资人，比如芒格先生和巴菲特，也包括我个人，我们都觉得，弄清楚自己头脑里的窟窿是特别有意思的一件事，要尽量去客观理性。因为你想弄清楚自己脑袋里的窟窿，最后交往的圈子，也都是客观理性的人。虽然你的圈子可能对于整个社会收窄一些，但相对于你自己的信仰，还是会拓宽。你还是要找到自己的道，世界本来太大了，你的圈子再怎么大，也大不到哪里去。如果你需要别人来帮你指出问题，那你要主动去找客观理性的人帮忙。但如果你自己每天最喜欢的一件事就给自己找窟窿，那也可以，自己就行了。问 17：在看公司财报的时候，您会特别在意哪些指标？李录：我没有特别在意的，我都有兴趣，我老觉得是我的公司，我啥都得知道。如果我不是这么想的，我还真就没那么大兴趣。我没兴趣的东西，我就是没兴趣。我有兴趣的东西，我啥都想知道。问 18：那么，一般看一家上市公司财报，您首先会从哪里看起？李录：我没有首先或前后，我从头到尾都看，反正无论从哪一页开始看，我都得全看完。问 19：您会特意回避高杠杠的公司吗？因为ROE增长会有杠杆差异？李录：你要有选择的话，当然愿意买（低杠杆、高ROE的公司）。但有些东西，如果安全边际非常高，完全无风险，杠杆率很高，它也可能没问题。问 20：您做了20多年投资，最后有没有一个倾向，比如，喜欢轻资产或重资产的公司，或者说认为轻资产模式会更好一些？李录：没有。我这么说吧，你的能力圈本身就有限，很多东西都不在你的能力圈里。不是说非要看什么，当然是去看你懂的事，不懂得的就不做呗，我这能力圈就那么一点大。问 21：可是国内投资圈很多人会说，轻资产的商业模式会更好？因为上市公司有10万家，最终你如果只投几家，你能够看懂多少？最关键是你投的东西是什么，你有没有弄懂。但我觉得，做投资从来没有那么多意识形态的东西，凡是太意识形态的东西，都没法证明，不能证明的东西，我兴趣都不太大！ 你要是能够用严格的逻辑和事实证据的，凡是那些随便就可以讲一句结论性的话，我觉得至少对知识不太诚实，对自己也不太诚实，尤其是还能引起大家一片赞扬，这就有问题。问24：哪些要素是企业的护城河来源？是品牌，管理团队，还是商业模式？李录：看你的时间有多长，时间越长，行业本身的特性就是护城河最有效的保护。时间越短，人的因素就越重要。每一个行业，每一个企业，它的竞争优势都不太一样，保护的程度也不太一样。举个最简单的例子——餐馆。每过一段时间，总有一些餐馆、总有一种菜系是最好的，但是你会发现，过一段时间又变了。它现在很好，很难保证以后好。这类企业，你会花很多时间去了解，但最终你会发现，变化也很快。问 25：有国内投资人认为，现在汽车行业是一个拐点，如果看汽车行业的护城河，应该关注些什么？李录：早期的汽车行业，实际上是非常优秀的行业，因为那个时候的汽车制造很复杂，就像现在飞机一样，能够造的企业很少，造得好的企业也很少，而且它还不断有新东西出来。 当行业成熟了以后，日本人开始学会造车，之后，大家发现，造车其实没那么复杂，很快韩国人也学会了，再一转眼，中国人现在也慢慢学会了。所以，这个行业一下子变成了有几十家公司都能够造地一样好，它的技术也没有再往上走了，原来的企业停在前面，等着后进者去追，这个行业开始变得越来越不好。早期的时候，GM可以把整个世界都买下来，那时候挣钱挣得多到真的不可想象。所以，有些行业确实是有它的周期，它在不同的周期，表现真的是很不一样。 你说的现在有些投资人看好汽车行业周期，是一个小周期还是大周期？如果是从大周期的角度讲，现在会造汽车的人越来越多，而且汽车之间差异越来越少。另一方面，汽车从电动车、自动驾驶开始，又走了一个新弯，它又开始了新的一轮。但是到目前为止，总的来说，它还是靠一个补贴的市场，目前还不能够形成真正的周期判断。问 26：有投资人说，原来以为品质是一个护城河，后来发觉汽车行业品质之间的差异，完全可以被价格打掉。李录：不是。关键是很多人既能够把汽车的品质做得很好，也能够把价格做得还可以，现在能够把品质做得很好的汽车企业越来越多，至少有前十几家都很好。 问 27：一个经济体的增长，全要素的哺貼是非常重要的。最近一个很重要的研究是中国人口的生育率大幅度下降，这个趋势接下来几十年年会持续，您认为会有很大影响吗？但现在我们面临另外一个情况，就是我们的城镇率很低，还有相当一批人口没有完全介入（经济增长）的，可能介入了30%、40%，这就是城乡之间的差别。当介入30%的人增长介入50%、60%、70%，它的贡献比全人口降低百分之一二要大很多。就是说，如果我们的城镇化率依然以每年1%的速度增加，而且城镇化带来的要素增加要大很多，至少大一倍两倍吧，在这个过程中，（对人口因素）互相抵消的力量也很大。问 28：现在利率下降，贴现率更高一些，对估值的容忍度是不是可以比以前更高一些？李录：这个说法是没问题的，但前提是现在的利率能够比较客观地反映今天的经济现实，而且利率会在这个水平上持续很久。但实际上，我认为这两个假设都有问题：我既不认为今天的利率下降，反映的是今天的经济，我也不认为，利率会一直持续在这个水平。对我来说，我仍然会用不同的利率来去做贴现。 当然，因为绝大部分市场参与者是像你说的这么想的，把估值已经打得很高，我认为这是个虚高。不同的人对价格有不同的看法。问 29：如果这样，全球核心资产越来越贵的情况下，实际上意味着好的标的越来越难找。李录：这对我来说，不是问题。我不需要那么多标的，比如说，大家对回报的期望都很高，如果给我5个不那么高的投资标的，对我就够了。问 35：中间经历了几个槛呢？有没有错失过，放弃过？李录：我就没想放弃，但它确实是有过两三次，中间跌了50%。问 36：您从开始研究一家公司到扣扳机，最短的时间是多长？如果说我安全边际，比如说是根据Balance sheet（根据资产负债表，价格远低于净资产的）的，那就很快，但如果说我的安全边界是公司的earning power（赚钱能力），时间就很长。比如，我研究比较长的一个公司，我先花了5年的时间去研究通了，又花了两年时间等价格，总共前后7年，然后我们又持有了7年，现在是14年的时间，我们赚了十几倍。看起来，所有东西都是over night，一夜成功，但实际上，研究和持有的时间都很长，所以，我们要有耐心。其实，你只要有兴趣，你也不会觉得时间长。真的，你在这个时间一直在有兴趣地学东西，你会觉得非常有意思。问 37：在您投资框架形成过程，有没有什么认知拐点？是由什么事件引起的？我发现，一旦拥有之后，你的情绪真的会发生很大变化：一旦拥有，你就会发现，自己的知识增长速度会很快，纸上谈兵和实际东西真的是不一样。学习也是，最好是你有这个需求，买完了之后，都是咱们自己家的公司了，那还不得研究研究嘛，所以我就啥都要学习和研究。问 38：听说公司办公室里，只有您的门是关着的，一天要好多个小时读书。我一天最重要的事情就是读书思考，我不想听电话，也不想见人，这（在办公室看书）对我就是最幸福的事。李录：只要我有兴趣，都看看。也不见得一定把所有书都看地很细。绝大部分书没有价值从头读到尾。因为绝大部分书真正有价值的信息很少，有些就有一两个洞见，硬把它弄成好几百页。
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