林鹏“吹哨”：目前A股股价结构历史上最不合理，科技股贵的离谱

今晚，东方证券资产管理公司副总经理兼公募权益投资部总经理林鹏在一个渠道路演中提到，A股现在的股价结构是历史上最不合理的时候，估值高的公司非常的高，而估值低得非常低，两者之间的离散程度是历史上最高的时候。

“过去10多年以来，一旦股价结构拉开到像现在这么极端程度，往往存在着改变的可能性。”林鹏说。

其认为，目前A股的估值很不合理，很大很程度上是由于市场对于科技股非常热衷，对成长股的热衷，“从大概率做投资的角度来说，我们需要谨慎，现在很多这种类型的公司已经非常昂贵，贵的离谱了。 ”

他说：“也许我们没有达到像2015年6月份那么疯狂的程度，但是我相信，如果在2015年4月份、5月份就能做谨慎决策的话，过几个月、过一两年，都不会后悔。 ”

这是一次非常坦诚、敢于直言的慷慨分享，以下是小雅整理记录林鹏的全部演讲内容。

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我想讲一下我们这一段时间以来的思考，以及对于未来的投资方面想法。

对于疫情未来会怎样发展？我们没有办法去做出预测，因为从最初对国内疫情的发展，还是在春节之后海外疫情的突然爆发，我相信，任何机构或者科学家，都是难以做出预测的，很多预测也都是有失水准。

所以我们不以疫情未来会如何发展去做预测，仅以我们目前所能够得到的信息，基于目前的情况，对未来做一些预测。 

疫情会带来中国地位的提升

首先我想说的是，不管怎么样，这样的疫情终会过去，也许是几个月以后，也许是时间更长一点，但是它终将会过去，就像人类历史上那么多次的流行病发作一样，总是会过去。

这次的疫情发展到现在，我们看到中国整个社会的韧性是非常强的。普通民众对于中央政府的信任非常高，这使得中国在大规模的爆发疫情之后，很短的时间内基本上控制住了疫情发展。

我相信，所有中国人都会因为这个事件，而对国家发展增加了信心。国外怎么想，某些国家怎么想、怎么说，并不重要。我相信，我们所有的国人都对自己的国家是增强信心的。

可以看出，政府的管理能力、政府的执行力以及普通老百姓的素质，在过去几十年中得到了很大提高，相信这也是中国经济未来平稳发展最坚实的基础。 

我相信，随着这次疫情未来逐渐的平息，中国的政治地位和经济地位都在全球会有所提升，当然，这是一个长期的趋势。

我相信，我们未来通过股票市场上的表现，在和全球其他股市比较后，相信在未来很长的时期内，这种地位提升会给我们带来非常直观的感受。 

最悲观的经济预期，也就一个跌停板

对于这次疫情之后的发展，我有四个观点，前两个观点是关于经济的，后两个观点是有关于股票市场的。

第一个观点，非常明确，全球经济会受到很大的冲击。

之前预期，国内经济会受到很大的影响，但是我们没有想到，疫情的影响程度这么大。 目前为止，看起来在全世界疫情的爆发，对各国的经济都会有影响。

所以，我们不得不就疫情对于经济的影响做出最悲观的预期。也就是说，假设2020年整个一年全都荒废掉，整个经济活动全都荒废掉，假设所有上市公司在2020年没有产生正的现金流，也就是意味着2020年所有公司都是盈亏平衡的。

当然，如果有更极端的预测，我们今年是要产生多少亏损，我觉得可以有这样的预测，但实际上确实可能性比较小。

我们暂且做出一个非常悲观的预测，假设2020年所有上市公司的盈利为0，从价值投资的角度来说，对于公司的估值是用未来的企业经营期间的所有现金流，以及最后企业变现所得残值加总，来形成的一个企业或者一家公司的估值。

假设我们的整个经济体在2020年全部没有利润，理论上对于估值的影响会多少？如果我们用DCF（现金贴现法）去算，2020年整个一年，所有公司都没有现金流入，2021年开始恢复正常，那也对估值的影响其实不大，应该不会超过10%。

也就是说，股票跌一个跌停板，指数跌10%，就应该能够比较充分地反映出整个经济体停摆一年所带来的影响。

但是，为什么无论是我们的股市还是全球的股市，都发生那么大的波动？主要是由于股票价格从来就不是一个均衡的价格，它从来就是波动的。

在上涨的过程当中，它包含着对于未来经济发展、企业盈利增长的非常良好的预期。而一旦发生了变故、发生了改变，这种预期可能会产生对于未来非常悲观的预期。 

我们看到，无论是我们的股市，当然，我们的股市波动还是比较小，欧美国家的股市在这几天产生如此巨大的波动，实质上就是一个心理层面的影响。 

过去10年，美国股市大幅上涨，民众对股票市场产生了非常良好的预期，这两天疫情的爆发，又转眼之间让所有人对市场产生了极度悲观的预期，股票的价格、指数的波动，永远都是在极度悲观和极度乐观之间摇摆。

我相信，现在这个市场很可能又回到了非常悲观的区间，这意味着什么？意味着未来我们可能获得的预期回报提升了。因为如果预期非常高，公司的价值远远超过它合理的价值的话，实质上意味着未来潜在的获利的空间是缩小的。 

虽然现在我们可能面临的是一个悲观的环境，但理论上讲，未来潜在的盈利空间、盈利的收益率是扩大的。从这个角度来说，我们对于未来要有信心，因为疫情终究还是会过去，经济活动终究还是会恢复正常。 

而且我们也看到，无论是我们自己还是全球的投资资金，对于中国地位的提升，都是有一个非常清晰的预期，我相信，最近的市场波动，无论是国内还是海外，都对未来能够获取投资回报带来了一个更好的条件。

投资重点不应该局限于新基建领域

第2点，我认为，后续的经济刺激政策必然会大量出台。但是，与市场上很多热点板块表现出来的短期预期不同，我认为，刺激政策并不仅仅限于所谓的新基建领域。

实际上，在基础设施，传统的铁路、公路、港口、机场这些领域，城市地铁，都存在着很大的基础建设需求，并不是只有所谓的5G投资才是未来的投资重点。实际上，未来我们有很多领域是有刺激的空间。 

而且从政府的角度来说，我认为未来就业的压力会比较大。传统领域的基础设施建设，对于就业的吸纳，远远大于我们所谓的新基建领域。 

所以，我们不应该仅仅把未来投资的重点，放在所谓的新基建领域，我认为很多领域都会有比较明显的基础设施的投资力度，这是两点对于经济的看法。

其实我们不用太过担心，后续无论是财政政策、货币政策，还是基础设施的投资力度，都会有非常明显的提升。 

A股成长股太贵，本来就该调整了

第3个，关于市场方面，我们做一个假设，假设没有发生这次疫情，或者说假设在春节之后国内的疫情得到控制，并且海外疫情没有爆炸，这个市场会是什么样子？它会走出一波非常强的牛市、让投资者都获得非常好的投资回报吗？

我个人认为也是比较难的。因为我们这个市场，实际上它的股票价格的结构已经是非常不合理。尤其是在春节恢复交易之后，创业板指数创出新高之后，我认为，市场股价的结构性分布，已经到了一个非常不合理的程度。 

也许我们认为，海外疫情的大爆发，又是一个黑天鹅。但是我想说的是，实质上我们的股票结构的调整，它应该是一只灰犀牛，它的调整存在着必然发生的条件，怎么说？

我认为，这个市场上的不同行业之间，不同类型公司之间的股价差异，在过去一年多时间内，已经拉到了非常开的程度。

尤其是以创业板为代表的所谓成长股，实际上，这批股票无论是从资金的追捧程度，个人投资者的疯狂程度，还是从很多上市公司、以及买方卖方机构所表现出来的不理性的投资行为，都已经和2015年上半年的市场非常像。 

我认为，没有海外疫情爆发，股价结构也面临非常强烈的调整要求。

当然，并不是我们不看好新经济，我们不是说，只是沉溺在过往的投资模式当中。实际上，我们对于科技股、对于成长股的研究有观察，是非常系统的，也是非常认真的，但是和疯狂的市场不同，我们可能过于理性。

从我从业那么长时间的经历来看，我认为，科技股一定是非常明显的产业发展趋势，也是产业调整必然要往那个方向去走的一条路。 

但是和很多其他行业相比，科技行业表现出的特点是，它的行业的波动是非常大的，周期性也非常明显。

比如说半导体行业，我认为，半导体行业是一个非常明显的波动性行业。有人说，它是不是周期性行业？我说它不是周期性，半导体行业是强周期行业，这个行业的波动是非常剧烈的。同时它会消耗非常大的资金，意味着在企业发展壮大的过程当中，股东回报很可能是难以实现的，需要依靠不断融资来保持竞争力。 

以A股和在港股上市的两家公司为例，A股公司京东方、港股上市公司中芯国际这两家公司已经是优胜劣汰生存下来的非常优秀的民族企业。我对这两家企业的发展，我表示非常的钦佩，他们也非常优秀。

但是从过去10多年情况来看，这些公司是没有给股东带来回报的。原因就在于，它有非常大的资本投入，更重要的原因在于，科技行业的分化是非常明显的，很多行业因为存在品牌、存在牌照价值，使得这些行业总体都存在行业比较容易经营，行业整体的盈利能力会相当不错。 

但是科技行业往往呈现出这种情况：最好的一家公司赚到行业所有的钱的，其他的行业公司都亏钱，加起来都不赚钱，这种状况非常容易出现。

科技行业很少出现行业中所有公司都长期有非常好的盈利情况。大多数情况是非常分化，一两家很好，大多数不赚钱。或者说，大多数情况下，行业内的所有公司都不怎么赚钱。

对于科技股，一方面，我们认为它会是我们经济发展的方向。另一方面，我们对于科技股的选择是非常谨慎，不像现在这种大规模的所谓的科技股投资所表现出来的那样，那么容易赚钱，从股东回报角度来说，放长期看，很困难。

我想说是，A股现在的股价结构是历史上最不合理的时候，也就是说，估值高的公司非常的高，而估值低得非常低，两者之间的离散程度是历史上最高的时候。

未来只有两种情况：一种情况就继续拉开下去，贵的股票更贵，便宜的股票更便宜，当然存在这种可能性，但是过去10多年以来，一旦股价结构拉开到像现在这么极端程度，往往存在着改变的可能性。

这种改变当然也可能是估值低的提升上去了，让估值差异缩小。但是，也可能性是估值高的，向下靠拢。

我想说是，目前A股的估值很不合理，很大很程度上是由于市场对于科技股非常热衷，对成长股的热衷，我们认为需要谨慎。

我相信，如果放眼未来的3年、5年甚至10年，最好的公司，最优秀的投资机会还是存在于科技股当中，但那是非常小概率的事件。从大概率做投资的角度来说，我们需要谨慎，现在很多这种类型的公司已经非常昂贵，贵的离谱了。 

也许我们没有达到像2015年6月份那么疯狂的程度，但是我相信，如果在2015年4月份、5月份就能够做谨慎的决策的话，过几个月，过一两年，都不会后悔，而且会感到非常安全。 

第3个观点是，我们认为现在A股的股价结构是非常不合理，它面临着调整。 

A股权益投资很有吸引力

第4个观点也是关于市场，我们认为从长期看，中国资产在全球资本市场上的吸引力提升，这个趋势没有改变，这是一个非常明确的长期的趋势，它有很多因素决定，有中国企业的竞争力，有中国相对来说比较好的营商环境，也有比我们比较稳定的社会经济发展的基础。 

更重要的是，中国的资产在全球的配置还是严重的低配。

我今天上午做了一个统计：一、我们和美国作对比，在2006年的时候，美国的GDP占全球的30%，中国好像是占8%还是6%，但不重要，是这样的结构，到去年，美国的GDP占全球大概是24%，下降了，最主要的原因是中国的比重提升，中国占全球GDP的比重是16%。

在这10多年的时间里面，美国股市占全球权益类投资的配置比重在不断提高，而中国的提高非常有限，因为之前A股市场是不开放的，实际上海外投资者的比重非常低。 

这几年，随着中国A股的开放，使得海外投资者有能力进行中国资产的配置。

但是即使如此，美国股市占全球权益类资产配置的比重超过50%，而中国即使把所有海外上市的公司，比如说阿里巴巴、腾讯，以及在香港上市的中国移动、中国联通、中国电信等运营商，以及A股上市的所有资产加起来，占全球的配置比重也只是10%左右。

中国的权益资产占全球的比重，不到中国的GDP占全球的比重；而美国股市的配置，远远超过比它的GDP占全球的份额。 

这也是2016年正式开放了沪港通以来，海外资金持续不断流入中国股市的最主要原因，简单说，就是中国市场严重低配。

随着我们的全球化，随着中国企业的走出去，不仅仅是我们产品出口，也大量的资本输出，趋势是非常明确的：中国股市在全球资金当中的配置比重，还有很大的上升空间。当然，这是一个长期的趋势。

为什么我们看到，最近海外资金在减持中国市场，每天我们看到沪港通、深港通，过去北向的资金都是流入的，为什么最近一直在流出，每天流出几十亿、100多亿，这是由于全球市场波动，造成了全球投资者避险情绪上升，这是一个短期的趋势。

短期，全世界都在降仓位，当然，我们也在降仓位，我相信，全球的资本市场风险投资市场都在降仓位，这是一个短期的趋势。 

我们看到，长期趋势依然在起到非常大的作用，而短期趋势影响了最近一段时间的市场表现，尤其是这个星期，我们看到，过去以来一直受到北向资金关注的蓝筹公司股价，最近表现的非常疲弱。

但这是一个短期趋势，疫情终会过去，经济活动也终会恢复正常。所以对于最近因为心理波动以及对未来预期的波动所导致的恐慌性抛售，总是会过去的。历史上，每一次我们都能从各种各样的困难当中走出来。 

我想，一个长期趋势就是中国资产的配置比重还要提升，而外资作为一个无论是被动投资的配置，还是主动的选择配置，中国最优秀的一些企业，它们的竞争力，它们对全球投资者的吸引力是非常明显。

我相信，随着海外资金、全球权益资金的稳定，中国股市又会回到长趋势当中，外资会持续不断流入，增加中国股市的配置。

总结来看，我们坚定看好中国市场的投资前景，我们相信，短期的冲击终究会过去，经济活动终究会恢复正常，权益投资依然是最有机会长期获得比较高回报的投资领域。 

在权益投资当中，对于A股市场，我们持续的看好中国的优质企业，因为无论是发生疫情，还是发生其他可能的各种灾难。

实际上，在一个经济相对来说比较疲弱的时期，它更有利于原先各行各业的优势企业，并不是有利于创新型企业的发展，并不有利于行业内排名在后面企业的追赶，这样的经济环境，更有利于优质企业，也就是所谓的强者恒强。 

短期内，这些公司受到全球风险偏好下降，带来整体性的系统性的减仓所带来的抛售，但是长期我们看好这些企业的竞争力，企业长期发展的能力，我相信，外资的投资者也都能看得到。 

我们也相信，通过积极挖掘企业价值，我们能够找到各行各业当中的最优秀的公司，不仅仅是一些传统的行业，包括在新兴行业，在成长行业，在科技行业，我们努力去挖掘企业价值，找到最优质的企业，并且与这些最优质的企业共同成长。

我们所面临的非常不同寻常的时期终归过去，但是我们没有办法预测疫情会发展成什么样，我们没有办法预测经济到底会收到怎么样的冲击，我们更没有办法预测投资人心里到底会产生怎样的变化。

但是我们知道的是，好公司在不利的环境下，会做得比别人更好。我们只要找到这些企业，做好长期的投资，就能够有一个非常美好的未来。

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