开源量化评论 | 缺口回补是近期潜在风险吗？
开源证券金融工程首席分析师 魏建榕
微信号：brucewei_quant
执业证书编号：S0790519120001
开源证券金融工程研究员 胡亮勇（本报告联系人）
微信号：15959229361
研究领域：宏观量化、固收量化
摘 要
跳空缺口历史上回补概率超过90%
2006年以来，上证指数产生跳空缺口305次，回补概率高达94.43%。其中向上跳空165次，占比54.1%，向下跳空140次，占比45.9%。向上跳空回补153次，回补概率92.73%，向下跳空回补135次，回补概率96.43%。
2006年以来，未回补跳空缺口总共有17次，其中12次向上跳空缺口未回补，5次向下跳空缺口未回补。2020年6月以来，有三次向上跳空缺口还未回补，分别为2020年6月1日、2020年7月3日和2020年7月6日。
跳空缺口长期未回补且连续产生多个向上跳空缺口时，市场未来表现可期
跳空缺口回补时长的分布是一个哑铃型，短期（7个交易日以内）回补和长期回补（50个交易日以上）占据了主要权重。当上证指数跳空缺口超过50个交易日还未回补时，跳空缺口回补的时间大幅上升到平均需要298个交易日的水平。其中向上跳空缺口平均回补时长为263个交易日，向下跳空缺口平均回补时长为329个交易日。向上跳空缺口的区间最大涨幅的平均值为57.87%，向下跳空缺口的区间最大跌幅的平均值为18.59%。
当上证指数产生连续5次的向上跳空缺口时，市场未来并不必然大幅下跌，反而其后60个交易日的期望收益为正。
与直觉相反的是，跳空缺口更多的是一个动量因子，而非反转因子。基于跳空缺口的动量策略，具有低胜率高赔率的特征，在把握牛市的上升期同时规避熊市的大跌期。
风险提示
模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。
报告链接
https://pan.baidu.com/s/1O44Ww1uIe2cpvgIy_rfvKw 提取码: gbsa
报告发布时间：2020年7月10日
一、跳空缺口的历史回顾
A股市场的许多投资者，都有着缺口必补的心结。当股票价格产生向上跳空缺口时，通常倾向于卖出股票等待价格回落补完缺口再重新买入，避免股价回落带来的损失。当股票价格产生向下跳空缺口时，通常倾向于买入股票，以博取缺口回补带来的利润。1.1 跳空缺口的定义
跳空缺口分为向上跳空缺口和向下跳空缺口两种形态。当今天最低价高于昨天最高价时，则形成了向上跳空缺口；当今天最高价低于昨天最低价时，则形成了向下跳空缺口。缺口的产生多来源于市场超预期信息的涌入带来的股价的剧烈波动，通常而言，向上跳空缺口表示市场形成超预期的利好；反之，向下跳空缺口则表示市场出现了未预期到的坏消息。
1.2 跳空缺口历史上大概率回补
以上证指数（000001.SH）为例，2006年1月1日以来，截至2020年7月10日，累计发生了305次跳空缺口，其中向上跳空165次，占比54.1%，向下跳空140次，占比45.9%。向上跳空回补153次，回补概率92.73%，向下跳空回补135次，回补概率96.43%。当发生向上跳空缺口，在缺口回补之前，区间涨幅最大值的平均数为10.05%；当发生向下跳空缺口，在缺口回补之前，区间跌幅最大值的平均值为4.68%。
从缺口的跳空幅度来看，其整体维持了一个比较稳定的钟形分布，绝大部分的缺口跳空幅度都落在了1个百分点以内。
二、跳空缺口的当下分析
2020年6月1日以来，截至2020年7月10日，上证指数表现十分亮眼，指数从2852点上升到3383点，区间累计涨幅18.62%。由于市场持续的超预期表现，上证指数产生了四个向上跳空缺口，发生的时间点分别为2020年6月1日、2020年6月8日、2020年7月3日以及2020年7月6日，其中2020年6月8日的缺口已经回补，剩余三个缺口尚未发生回补。
2006年以来，跳空缺口的回补时长中位数为5个交易日，但整体分布却并不是通常预期的钟形分布，而是呈现一个哑铃形态，即短期（7个交易日以内）和长期（50个交易日以上）发生跳空缺口的回补频率显著高于中间期限。
更进一步，历史上跳空缺口超过50个交易日才回补时，其平均回补的时长大幅上升到298个交易日。其中向上跳空缺口平均回补时长为263个交易日，向下跳空缺口平均回补时长为329个交易日。向上跳空缺口的区间最大涨幅的平均值为57.87%，向下跳空缺口的区间最大跌幅的平均值为18.59%。总体而言，当发生向上跳空缺口且长期未回补时，到其最终回补其跨度足够长且区间最大涨幅明显。
为了更直观地感受长期未回补（超50个交易日）缺口的未来表现，我们绘制了长期未回补缺口在上证指数历史上的准确位置，可以看到长期未回补缺口的未来表现都值得期待。2020年6月1日的向上跳空缺口至今已存在39个交易日，在未来两周上证指数大概率无法跌回6月1日的位置的假设下，当前的投资价值是值得期待的。原因如上所述：一是由于补缺的时间可能比想象的要长很久；二是长期未回补缺口的区间最大涨幅均值有57.87%，而当前上证指数区间累计收益率仅为18.62%，上升空间还很可观。
单次向上跳空缺口体现了市场信息的超预期，但是如果一段时间内出现多次连续向上跳空缺口，则说明市场情绪高涨。2020年5月26日以来，上证指数发生了连续5次向上跳空缺口，连续向上跳空次数从2006年以来也属于相对罕见的现象。分析历史数据可知，当上证指数发生连续五次向上跳空缺口后，其后60个交易日并未出现大幅下跌，期望收益率为正。
通过图6也可以直观感受到，上证指数产生连续五次向上的跳空缺口后，其在未来大部分时间段都有着非常可观的收益。比如2006年12月18日后，2009年6月1日后以及2015年1月5日后，上证指数都取得了不错的涨幅。
虽然跳空缺口回补对于指数来说是一个概率非常高的事件，但缺口回补策略的最大问题在于我们难以准确预知缺口回补的周期。根据前文的统计，跳空缺口回补快则一周以内，长则一年以上，甚至部分向上跳空缺口再也没能等来回补的时刻，所以想将缺口回补作为一个稳定的交易信号是比较困难的一件事。
为了测试缺口回补相关策略的效果，这里我们验证了几种思路，并给出了回测的结果，供大家参考。
1） 缺口回补策略：存在向上跳空缺口时，平仓或继续空仓（做空受限）；存在向下跳空缺口时，开仓或持仓不动
2） 缺口动量策略：存在向下跳空缺口时，平仓或继续空仓（做空受限）；存在向上跳空缺口时，开仓或持仓不动
3） 缺口突破策略：存在向上跳空缺口时，若收盘价高于过去20日最高价，开仓或持仓不动；存在向下跳空缺口时，若收盘价低于过去20日最低价，平仓或继续空仓（做空受限）
综合而言，虽然跳空缺口大概率会回补，但由于回补周期不确定，并不适合作为一个反转因子去构造策略，反之，更应该将其看作一个动量因子。
三、风险提示
模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。
实习生苏良（复旦大学）参与了本报告的研究工作。
往期回顾
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团队介绍
开源证券研究所金融工程团队，是一支年轻而富有创造力的团队，致力于提供全面深入、独家创新的量化研究。团队首席魏建榕先生，复旦大学理论物理学博士，专注量化投资研究近10年，历任东方证券研究员、上投摩根基金研究员、方正证券高级分析师、东吴证券联席首席分析师。在实证行为金融学、市场微观结构研究等领域取得了多项独创性研究成果，在国际学术期刊发表论文7篇，代表研报：《蜘蛛网CTA策略》系列、《聆听高频世界的声音》系列、《行业轮动的黄金律》、《反转因子的精细结构(W式切割)》等，在量化圈内有较好反响。作为团队核心成员，2016年获新财富最佳分析师第6名、金牛分析师第5名、水晶球分析师第6名、第一财经最佳分析师第5名。目前，开源金工团队成员来自复旦大学、华东师范大学、南京大学、厦门大学等知名院校，更多优秀成员正在引进中。
团队愿景：开源金工团队，将恪守「原创、深度、讲逻辑、可验证」的量化研究准则，努力为量化投资研究做出属于我们的微小贡献，共同见证中国量化投资事业的持续进步！
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