燕之屋IPO，屡败屡战

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多次冲刺IPO未果后，厦门燕之屋生物工程股份有限公司（以下简称“燕之屋”）于6月12日再向港交所提交上市申请书。在业内人士看来，港股审批时间较快，周期较短，因此很多公司选择在港股上市。燕之屋从2011年至今曾多次冲刺上市，间隔时间不断缩短，同时在A股港股间反复横跳。对此，业内说法不一，对赌协议、融资回血或都是燕之屋屡次冲刺IPO的原因。值得一提的是，忙着讲出资本故事的燕之屋，背后燕窝市场上的各家企业已鏖战的如火如荼，闯关IPO之余，燕之屋还需加固自身“护城河”。

A股港股间反复横跳

燕之屋又来到了港交所。6月12日，港交所文件显示，燕之屋向港交所提交上市申请书，拟主板上市，中金公司、广发融资（香港）为其联席保荐人。

《消费钛度》了解到，燕之屋首次冲刺资本市场最早始于2011年。但彼时因亚硝酸盐含量严重超标的“毒血燕”事件爆发，国内一度叫停了所有海外燕窝产品的进口，燕窝行业规模从300亿元左右收缩到只剩30亿元，燕之屋的上市计划也被迫终止。

燕之屋第二次冲刺上市是在2019年，但也不明原因的再次搁浅。有媒体报道称，这一次再赴港交所，燕之屋甚至已经完成了境外融资架构VIE，上市失败或因燕之屋未在香港获得相应经营燕窝的资质。

港股上市未果后，燕之屋并未放弃IPO计划，将走向资本市场的目光转向上交所。2021年12月，燕之屋披露招股书，准备在上海证券交易所主板上市，计划募资10.19亿元。但在2022年9月上会前夜，燕之屋却主动撤回了IPO申报。

距离“叫停”A股上市不足两月，燕之屋再次重启IPO申报。2022年11月，燕之屋经与股东讨论并考虑到当时的市况，决定重启A股上市申请筹备流程，并向中国证监会厦门监管局提交筹备A股上市申请的IPO前辅导备案材料，并已获接纳。

但燕之屋第二次冲刺A股，仍以撤回上市申请为终，燕之屋又将目光转回至港交所。燕之屋表示，由于整体A股审批程序持续存在不确定性，且考虑到未来的业务发展计划，及于港交所上市会为其提供一个获取国外资本的国际平台等，该公司决定寻求在港交所上市计划。目前，燕之屋已撤回在A股上市的辅导备案。

对于燕之屋多次冲刺IPO，并在A股和港股之间反复横跳的原因，盘古智库高级研究员江瀚对《消费钛度》分析称，“可能与两种市场的规则、制度、环境等因素有关。就上市的规则、流程等方面而言，A股和港股确实存在一些差异。比如A股IPO审核审慢，审核时间较长；而港股审批时间较快，周期较短，因此很多公司选择在港股上市。另外，A股市场的投资人与港股市场的投资人会有所不同，因此对企业的估值等可能会存在差异。”

在业内人士看来，燕之屋转战港股是正确的决定。中国食品产业分析师朱丹蓬表示，香港、海外东南亚外资机构对燕窝的认识比国内更强，粘性更大，燕之屋作为中国燕窝市场的第一品牌，上市对其产业链完整度、品质保障、场景创新、服务体系升级、团队升级、渠道拓展有着非常好的加持作用。

为何急于上市？

数次冲刺IPO未果仍未放弃，燕之屋急于上市的心情溢于言表。

在江瀚看来，燕之屋急于上市的原因可能主要包括两个方面：一方面，上市能够为企业带来更多的资金支持，提高企业的品牌影响力和市场竞争力；另一方面，通过上市，可以为燕之屋提供更多的前沿技术和管理经验，使企业进一步提升规模效益和品牌价值。

燕之屋在招股书中直言，“我们需要大量的资金来为我们的运营提供资金并应对商机，如果我们无法以可接受条款获得足够资金，我们的业务、财务状况及前景可能会受到重大不利影响。”

此外，对于燕之屋急于上市，也有媒体分析表示，可能与燕之屋对赌协议有关，燕之屋实控人黄健与弘燕投资、阳明康怡等投资机构签有对赌协议，其中对赌条款约定，若存在燕之屋IPO被拒或撤回等情形，相关股权回购的条款就自动恢复。

燕之屋在招股书中表示，IPO募集所得资金净额将主要用于研发活动，以扩大产品组合并丰富产品功能；扩大并巩固全渠道销售网络；加强品牌建设和营销推广工作；加强供应链管理能力；加强数字基础设施；以及用作营运资金及其他一般公司用途。

不过，业绩表现及财务状况来看，燕之屋似乎“并不差钱”。燕之屋此前在A股递交的招股书披露，该公司2018年至2020年及2021年上半年的营收分别约为7.24亿元、9.51亿元、13.99亿元和7.07亿元。港股最新招股书显示，2020年至2022年，燕之屋的收入分别为13.01亿元、15.07亿元和17.30亿元。

利润方面，按非国际财务报告准则计量，燕之屋2020年至2022年的经调整净利润分别为1.24亿元、1.94亿元和2.11亿元，盈利能力有所提升，毛利率分别为42.7%、48.2%和50.8%，净利润率分别为9.5%、11.4%和11.9%。

现金流量表来看，从2020年到2022年，燕之屋的经营活动现金流量净额分别为0.69亿元、2.53亿元、3.94亿元，其中2021年及2022年甚至要远高于同期的净利润总额。

值得一提的是，燕之屋曾突击分红致使账面资金减少，业内纷纷猜测燕之屋有通过IPO融资补充的意味。招股书显示，2020年至2022年，燕之屋分别向当时的股东宣派股息1.2亿元、1.0亿元和0.8亿元。另在3月31日，燕之屋还宣派1.6亿元股息，已于2023年4月通过银行转账悉数结付。据此计算，燕之屋在上市前夕累计分红约4.6亿元。

不高的“护城河”

上市之路屡战屡败，原因或在燕窝产品本身。

江瀚对《消费钛度》表示，“燕之屋多次冲击IPO失败背后的原因，可能也是燕窝行业本身的问题和燕之屋自身的发展限制，燕窝这个产品品类过于单一，的确存在较大的风险和不确定性因素。”

最新招股书显示，燕之屋是全球燕窝产品市场的领先品牌，致力于研发、生产和销售优质的现代燕窝产品。弗若斯特沙利文报告显示，2020年至2022年，按零售额计算，燕之屋连续三年为全球最大的燕窝产品公司，2022年的全球市场份额为4.1%。

目前，燕之屋旗下主要拥有三大产品类别——纯燕窝产品、“燕窝+”产品以及“+燕窝”产品。截至2022年，燕之屋共有250个SKU，其中，纯燕窝产品在四大产品系列中有194种，包括碗燕、鲜炖燕窝、冰糖官燕及干燕窝等。

分产品类型来看，燕之屋的收入主要来自纯燕窝产品。2020年至2022年，燕之屋的纯燕窝产品收入分别约为12.54亿元、14.42亿元和16.38亿元，占总收入的比例分别为96.4%、95.8%和94.7%。

具体产品来看，燕之屋目前的营收业绩对碗燕和鲜炖燕窝这两款产品有一定程度的依赖。其中，碗燕的贡献占比最高，其次为鲜炖燕窝。2020年至2022年，燕之屋的碗燕收入分别约为5.59亿元、6.61亿元和6.73亿元，占总收入的比例分别为43.0%、44.0%和38.9%。同期，鲜炖燕窝的占比分别为24.7%、28.1%和28.1%。

但纵观燕窝市场，燕之屋的竞争者并不在少数。

目前，我国燕窝行业已拥有千亿级市场的潜力。《2022-2028中国燕窝市场现状研究分析与发展前景预测报告》显示，预计2025年中国燕窝市场规模将超过1000亿元。此前，我国燕窝市场规模已经连续9年增长。

在朱丹蓬看来，随着消费升级，颜值管理、体重管理、大健康管理以及营养管理的加持之下，燕窝整个消费的基数在不断扩容，给很多的正规的燕窝企业带来发展机遇，也让整个燕窝行业步入了健康良性有序的节点。

企查查App数据显示，与燕窝相关企业的注册量从2013年的423家增加至2019年的1597家，累计增长率超过277%，截至2020年底纳入溯源体系的国内外燕窝生产企业和经销企业有15172家，同比增长39%，其中中国企业有15113家。其中不乏已获得明星机构融资的小仙炖等优势品牌，以及同仁堂、东阿阿胶等老牌药企。

尚普咨询发布的《2022年中国燕窝市场新格局研究报告》显示，燕窝市场呈双寡头垄断格局，小仙炖、燕之屋两家头部企业占据了 50% 以上的市场份额。2021 年，小仙炖和燕之屋的市占率分别为 36% 和 22%，其余品牌如双莲、肌活、正典等品牌市占率均不高于 5%。（图片来源：企业官网、企业官微、公告截图）

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