汇率波动与货币国际化路径——基于门限面板回归的分析

2008年金融危机以来，人民币国际化逐步成为了中国在世界经济格局大调整下重要的国家竞争战略。但随着2012年以来欧债危机恶化及全球经济形势暗淡、中国高增长经济态势可持续性的减弱，人民币兑世界主要货币的汇率呈现出复杂的走势。人民币升值空间已越来越小，人民币汇率将逐渐走向双向波动的调整时期。这就意味着以升值预期促进本币走向国际市场的道路，必然会越来越窄。随着人民币汇率波动不确定性的增强，如何在不同汇率变动趋势下，有序地推进人民币国际化成为当前社会和学术界关注的焦点和热点。

研 究 内 容  

本文采用了门限面板回归分析（Threshold panel regression）的方法，对世界各主要货币在贬值和非贬值趋势下国际化水平的影响因素进行了计量分析。以图揭示货币币值不同变动态势下驱动货币国际化的相同和不同因素。

研 究 过 程

本文的计量回归模型是在Chinn & Frankel (2008) 和Obstfeld 等(2008)模型的基础上，扩展了数据期限并对模型进行了一定的改进，设定为：

  (1)

被解释变量logit_share为一国货币的国际化程度，以各国货币当局所持有的外汇储备中该国货币所占比例计算，并进行logistic变换，等式右侧第一项Logit_share_t-1为被解释变量滞后一期的数值，反映国际货币使用的惯性。第二项为ln_ex为本币汇率取自然对数的值。第三项C代表若干影响货币国际化的变量。

在模型（1）的基础上，我们进一步探讨汇率波动对国际化的影响。关于汇率波动，升贬值状态的划分，目前的研究尚无定论。本文采用了门限面板回归的计量分析模型，其主要优势在于，它并不事先确定模型产生结构性变化的变量阈值，而通过实际的数据分析和统计检验，来确认是否存在结构性变化的变量阈值。

因此，本文采用回归模型如下：

    (2)

X代表模型（1）中所有的解释变量，其中有

是门限变量，是指示函数，是门限值（阈值）。根据门限值，回归模型将会区分，小于和大于两种情况，分别进行回归分析。模型参数的估计方法参照Hansen（1999）提出的序列条件最小二乘估计方法（sequential conditional least square method）。具体而言，我们设定门限变量即表示一年内汇率的变动幅度，门限值就可以用来区分汇率的升贬值状况。当小于时，则可以认为经济运行处于贬值的状态，而当大于这一值时，就可以认为经济处于货币稳定或相对升值的状态。据此划分门限进行回归，我们就可以验证汇率在不同状态下货币国际化路径是否存在着显著的差异。

本文选取了1966-2011年间的年度数据，1999年之前为美国（美元）、英国（英镑）、瑞士（瑞士法郎）、法国（法国法郎）、德国（马克）、日本（日元）、荷兰（荷兰盾），1999年及其后为美国（美元）、英国（英镑）、欧元区国家（欧元）、日本（日元）、瑞士（瑞士法郎）。被解释变量必须是能充分反映一国货币国际化水平的指标，如该货币在国际贸易和国际金融交易中用作计价货币或交易媒介的比重，或者各国的货币当局持有的外汇储备中该币种所占比重。但是对于完全意义的国际货币而言，最具代表性的当属后者。本文使用世界各国中央银行储备货币总额中一国货币所占份额（Share）测度该币种的国际化水平。一国的汇率定义为1单位本币可兑换的SDR（特别提款权）单位并取对数（ln_ex），汇率上升即为本币升值，下降为本币贬值。

其他的变量还有：一国GDP占全球GDP比重（GDP_share），数据取自世界银行发展（WDI）数据库； Chinn & Ito（2008）所计算使用的“金融开放指数”（Fin_open）；一国进出口贸易总额占全球进出口贸易总额比例（Trade_share）；出口贸易总额比GDP（Export_ratio）；CPI变动率（CPI_flu），该指标为各月同比的CPI数据变动率；外币资产规模占本国GDP比例（Asset_ratio）变量。

主 要 结 论  

注：***、**、* 分别代表在1%、5%、10% 程度上显著

 结果显示了出口贸易总额比GDP指标 Export_ratio在回归（2）中在5%水平上显著，即在货币升值或平稳状态时，回归系数显著为负。回归（1）则显示在贬值状态时影响不显著。这说明在一国货币升值时，以本国货币标价的商品相对于其他国家货币的价格上升，会抑制外国交易者用本国货币融资进口本国商品，降低了本币在国际金融市场上的使用程度，在一定程度上抑制了该国货币国际化。而在贬值趋势下，出口贸易相对规模的增长对货币国际化起到部分的促进作用。

结果中金融开放指数（Fin_open）的回归系数，在回归（2）中在5%水平显著，在回归（1）中不显著。这说明在货币币值稳定和升值时期，以该国货币计价的金融产品估值相对上升，对该币种产品的交易量会迅速增长，金融开放程度的提升，促进了货币国际化。而在货币贬值时期，金融开放并没有对货币国际化起到积极地促进作用。这说明，贬值时期交易量的增长，更多地来自于国际市场对该货币计价金融资产的抛售与做空，从而在一定程度上降低了该种货币的国际需求。

外币资产规模占本国GDP比例指标Asset_ratio，在回归（2）中在5%水平上负显著，在回归（1）中在1%水平上正显著。这说明，本币升值时期，本国持有外币资产规模的扩大，既降低了国内经济对本币的需求，而且表明该国对本币资产的信心不足，降低了国际投资者持有本币资产的积极性，会明显抑制本币的国际化。

CPI变动率指标CPI_flu和经济实力指标GDP_share，在回归（1）中分别为-0.440和3.259，且在5%和1%统计水平上显著，而在回归（2）中，GDP_share的估计系数绝对值均小于回归（1），且显著程度明显下降。这说明，货币处于贬值状态时，更加需要稳健的实体经济基础（稳健的增长、平稳温和的通货膨胀等）来支撑其国际化，而在平稳和升值状态下，实体经济因素的影响则会明显减弱。

政 策 启 示

人民币在升值态势之下，推进人民币的国际化应积极扩大人民币定价产品在国际金融市场的参与程度，稳健地开放资本项目，控制外币资产规模和出口规模的盲目扩张。同时，中国也需要加快经济结构调整，产业升级的步伐，保证国内经济的平稳增长。防止国际经济形势逆转，汇率贬值风险等，对人民币国际化造成的不利影响。而人民币贬值趋势一旦出现，则需严格限制人民币在国际金融市场的投机性交易。只要在汇率的不同变动趋势下，采取适当的应对措施，人民币就能在平稳有序的条件下，逐步实现国际化。

文章作者：

薛畅：香港中文大学经济系

何青：中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心

来源：《经济学报》2016年12月第4期（26-42页）

引文格式：薛畅，何青. 2016. 汇率波动与货币国际化路径——基于门限面板回归的分析[J]. 经济学报, 3(4):26-42.

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本刊由清华大学经济管理学院钱颖一教授主编，内容涵盖经济学科的所有学科领域，发表原创性的学术研究成果以及综述和评论性的研究论文，敬请关注！