永恒只是传说，危机终会再来——《危机经济学》

努里埃尔·鲁比尼

（Nouriel Roubini）

国际宏观经济学领域世界知名的专家，现任美国纽约大学斯特恩学院经济学教授，鲁比尼全球经济公司创始人兼董事长，经济学网站RGE主席。他在2006年准确预测了美国次贷危机而声名鹊起，并赢得了“末日博士”的美誉， 英国《金融时报》将其形容为当代经济界的“先知”。此后他又在2008年上半年神奇预言了投资银行的颠覆，被称为华尔街十大“乌鸦嘴”之一。著有《危机经济学》、《金融灾难的十二个步骤》等书。

内容摘要

《危机经济学》论述了经济危机可预测原理，通过对近期经济危机尤其是2008年的次贷危机的实证分析，证明了危机不仅可预测，而且是完全可以扼杀在摇篮里的。同时探讨了经济危机的多重诱因，给出了如何进行有意义的金融改革和重建金融体系，以把将来经济危机的冲击降低到小的建议。

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预测之基——“黑天鹅”理论

纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在金融危机前夕出版的《黑天鹅》中提出了这一理论，将很少发生而又不可预测的重大事件成为“黑天鹅”事件。在他的理论中，金融危机属于反常事件，尽管影响大，但没有人可以预测。

但在本书作者鲁比尼看来，这一理论是荒谬的。如果金融危机是“黑天鹅”，就像飞机失事一样，尽管后果非常严重，但可能性很小，更不可能预测，那么我们就没有什么必要担心它们。但事实上危机并非偶然，是注定要发生的，是可以预测的。比较历次经济危机可以发现，危机是有迹可循的，都是因为经济和金融市场的风险不断积累，并达到了临界值。

大多数金融危机都是由资产泡沫开始的，也就是资产的市场价格远远超出了其真实价值。资产泡沫的产生总是伴随着信贷扩张或技术创新，投资者借贷高额债务，然后去购买资产。由于可以很廉价地借到大量贷款，那些热门资产的投资也变得十分容易，供求关系很快失衡，价格也随之上升。这仅仅是一个开始，随着价格的上涨，这些资产可以轻易地被抵押，融到更多的资金。也即，借款者使用了金融杠杆。由于对风险的防范意识弱化，借贷成本低，家庭和企业借钱花销越来越容易，“非理性繁荣”及不断上升的狂热和欺骗行为等投机信号就会显现。但当这些资产的供给超过了需求时，资产泡沫的增长开始停止，人们对价格上涨的预期消失，借贷变得十分困难。泡沫需要杠杆和热钱，当这些前提条件不具备了，价格就会下跌，去杠杆化就会开始。当泡沫开始破裂，危机也即将来临。资产价值的下跌引发了增加保证金的恐慌潮，借贷者被要求提交更多的资金或者抵押物以弥补价格下跌，这进一步导致借贷者低价抛售他们的资产。供给的迅速增加，价格进一步下跌，抵押品的价值骤降，更多的保证金要求也就产生了。这会形成恶性循环。当每个市场都发生崩溃之后，银行的压力增大，它们开始收紧业务，停止放贷，触发了整个经济中的流动性和信贷危机。个人和企业不可能再得到融资，在负债压力下，商品和服务消费大大降低，经济陷入收缩。金融系统的危机转移到实体经济，造成了大量的附带损失，经济危机就这样形成了。

总之，历史不会重现，但总是惊人的相似。金融危机不是“黑天鹅”，而是“白天鹅”：市场繁荣和崩溃的信号都是可以预测的。

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危机之论——危机经济学

金融危机对于金融界是灾难，但是对于金融研究界却似是机遇。对于经济的繁荣和萧条，经济学家们给出了各种各样的解释，对于如何应对经济危机的回答也截然不同。

约翰·斯图亚特·穆勒被公认为研究经济危机的第一人，他建立了一个典型的描述经济繁荣—衰败周期的模型，其基本特征与当今的世界极其相似：外部冲击催生经济繁荣，受心理预期（而非基础价值）驱动投资热情，把资产价格拉上天的反馈机制，每个人都能得到廉价信用，金融体系不可避免地崩溃，以及随之而来的对“实体经济”（企业和工人）的破坏。穆勒认为，泡沫本身不会造成经济危机，信用和负债才是真正的元凶。

而杰文斯提出的经济危机的产生与资本主义无关的理论虽在19世纪盛行，但现在看来是荒谬的。他认为，经济危机不是根源于资本主义体制之内，而是来自太空，是太阳黑子造成的外部冲击导致的。

卡尔·马克思提出，经济危机本身就是资本主义的一部分，也是其不可避免地走向衰落的原因。

凯恩斯提出了政府干预理论。他认为在大萧条这样的危机中，即使有利可图，但资本主义的“动物精神”，也就是“自发地激励人们积极进取”的精神也会消失殆尽。不管是否存在盈利预期，如果失去“动物精神”，那么经济将陷入长期的萧条之中。因此，为了应对这种恶性循环，政府必须介入，主动去创造需求。明斯基则深化了凯恩斯关于金融中介机构（更多的是商业银行）的研究，认为内在不稳定性是资本主义内部存在的、不可避免的缺陷，其来源于资本主义的基石，即金融机构。

奥地利学派与凯恩斯针锋相对，坚持自由主义经济体制，极力反对政府干预经济，尤其是货币政策。奥地利学派对经济危机中出现的监管潮持怀疑态度，并认为许多应对金融危机的措施实际上比危机本身还要更可怕。

03

危机之源——多重诱因

历次经济危机的共同特征是过度投机和过高债务，但促成这一特征的并不是单一因素的作用，而是有多重诱因引发的。以2008年经济危机为例，这些诱因主要包括：

金融创新。从20世纪70年代美国国家抵押贷款协会（吉利美）设计出第一款抵押贷款支持证券以来，资产证券化高速发展，到20世纪90年代至21世纪初时，资产证券化成为一种时尚，金融企业将其范围扩展到商品房产抵押贷款和各种消费贷款上，比如信用贷款、学生贷款、汽车贷款。但这些新型的金融产品存在的问题是，发行证券的银行和公司缺乏动力去做尽职调查，以至于无法评估债务人的偿债能力，“谎言贷款”的数量急剧上升。因而，这些金融创新带来的风险昭然若揭：拆分和粉饰信用风险并将之推销到世界各地，使得金融体系充满了奇怪、复杂、流动性差的金融产品。这些金融产品极其怪异，难以用传统的方法进行估值，只能依靠数学模型而非市场给他们定价。不幸的是，这些模型往往乐观地把风险假定为最小化，其结果就是形成了一个极其不透明、令人生畏的金融体系。

道德风险。在资产证券化的利益链条上，由于抵押贷款人知道不会承担抵押资产价格下跌的风险，他们就会不厌其烦地向银行推销“谎言贷款”。尤其是，在金融服务领域，公司的薪酬机制也对加剧道德风险，奖金一般与一年的短期利润挂钩，这鼓励冒险和高杠杆投资行为。此外，由于最后援助贷款的存在，金融机构为避免挤兑而保有大量流动性资金的动机被削弱，因为他们知道，如果危机爆发，各国中央银行会实施救助。

政府失职。政府的失职可能诱发或者恶化经济危机。以美联储主席格林斯潘的措施为例，作为自由市场经济理论的信仰者，长期以来，格林斯潘把大量低息贷款注入经济当中，用新的泡沫去代替原来的泡沫。在泡沫积累时袖手旁观，直到不可收拾才疯狂采取“格林斯潘对策”力挽狂澜，这使得市场坚信美联储会在泡沫破裂时对遭受重创的交易员们施以援手，而这种信念大大增加了道德风险

影子银行。影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。影子银行既没有柜员，也不需要在街头摆摊。它们有的是保罗·麦卡利所说的“由杠杆率较高的非银行投资管道、工具和结构组成的包罗万象的一盘所写字母汤”，而这些证券业务并不反映在传统的银行资产负债表之中。由于银子银行大都从短期流动市场借入资金，然后将这些资金投入长期的低流动性资产，它们存在严重的期限错配的问题，常处于银行挤兑风暴的中心。

流动性泛滥。在一体化的世界经济体系中，美国的借贷利率水平越来越受到国际市场的影响。诸如日本、德国和中国这样的新兴经济体由于储蓄过剩，都购买了美国国债。但因为美国联邦短期和长期债券的回报率较低，投资者便倾向于购买高回报的证券，例如房地美、房利美发行的债券以及其贷款为支持的证券。外国投资者加入了引发泡沫的借贷狂潮。

杠杆的诱惑。当所有的机构都利用杠杆操作去追逐投机性泡沫，把价格升高到高不可及时，便会出现对冲基金和其他金融机构在同一时间被要求追加保证金这种情况。在2008年的金融危机中，投机对象是房地产，不仅包括土地和建筑，还包括从抵押贷款中衍生出来的被外国投资者持有的证券。当资产价格开始滞涨，接着下跌（由于次级贷款的恶化，导致CDO的收益流不断下滑），这种效应逐渐传递到整个金融系统。

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危机之害——全球性灾难

2007年八九月间，次贷危机全面爆发，违约激增，金融机构纷纷倒闭。评级机构对抵押贷款人和一系列结构性产品的降级处理致使证券化通道堵塞。与此同时，次级抵押贷款指数揭示了市场对各种担保债务凭证的价值失去信心，商业票据市场的崩溃继续加速。其他凶兆也陆续出现：股市剧烈震荡，靠复杂的数学赚钱的对冲基金也因此损失惨重。次级贷款人倒闭者前仆后继，就连巨鳄美国房地产信托公司也难逃一劫。信贷息差猛增，投资者借入低息货币，将其投资于高息资产上这种“息差交易”也出现了裂痕。此次危机不再是一个单独的问题，而正在向更大更危险的领域扩散。

此外，经济危机的传导性最后酿成了一场全球性的灾难。由于美国是世界上规模最大、实力最强的经济体，一旦美国经济出现问题，那些与美国有密切联系的国家也就无法独善其身。在金融领域，次贷危机之所以迅速快速从美国蔓延到其他各国，是因为在华尔街发行的证券化产品中，大约有一半被出售给了外国投资者。在贸易领域，随着经济危机的恶化，许多国家违背承诺，采用了关税、配额以及其他手段对国际贸易设置壁垒，国际贸易大幅萎缩。经济危机不仅对迅速扩张到欧洲发达国家并对其经济产生了巨大的震荡，还严重地冲击了新兴经济体国家的经济，因为对这些国家而言，海外资本流入则经济呈现繁荣景象，一旦投资者撤离，经济就随即崩溃。在经济危机的阴影之下，全球经济都处于一片混沌之中。

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破局之道——金融改革

在本次经济危机中，美国政府采取了凯恩斯提出的传统的财政政策进行拯救，政府以直接或间接地手段弥补由供给过剩和产能闲置所产生的需求相对不足，减免或返还税收，转移支付，三管齐下以应对危机。政府不仅采取以问题资产救助计划所提供的诸多援助和担保为主要内容的救市行动，还把资金注入银行或者其他金融机构，扩大存款保险规模，甚至为银行债务提供担保。这些货币政策和财政政策走过两年多之后，应对金融危机的措施如同一次漂亮的战斗撤退，最终还是发挥了作用：资本主义没有崩溃，中央银行、政府及立法者才去的政策成功地将危及引入尾声，金融市场表面上恢复了平静。但是，这种稳定是一巨大的代价换取的。基于所有的借助、担保、刺激计划和控制危机的其他成本，美国国债占GDP的比例增加了一倍，财政赤字在未来的10年预计将达到9亿美元或更多。

正如大萧条时代带走胡弗时代的争论，而代之以一致的凯恩斯主义一样，“大衰退”引领和开辟预防危机的新路径，在新时代探讨有意义的金融改革才是必要的和迫切的。首先，要改革薪酬体制以减少从事杠杆和风险投机活动的积极性。应建立一个基于收益水平，而非短期回报的奖金池。政府必须参与薪酬机制改革，以保证改革的全面实施。其次，修正资产证券化以保证更好的贷款源头。必须以某种方式激励所有市场参与者去更多地关注原始贷款的质量。其中一个办法就是促使中介机构，即发起银行和投资银行保留一些有问题的抵押支持证券和债务抵押证券，这会强制它们保留部分风险，促使其更好地监测初始贷款人的信誉。此外，改革评级制度以防止利益冲突的问题。必须禁止评级机构提供任何“咨询”服务，应强制评级机构回到原来的业务模式，即从债务投资者而不是发行人处收取评级费。最后，管理金融衍生品以促进金融安全。对于新生的衍生产品应该受到监管机构更加系统、更严厉的审查。

值得强调的一点是“大而不倒”的银行不应再存在。“大而不倒”的企业不只是因为太大而不能倒，太大而不应存在，还因为它们过于复杂，很难得到妥善的管理。因此，他们不应该存在，或者至少应该被分拆。

可以肯定的是，危机不会消失，但可以减轻损害。在大萧条为严重的时候，政治家及政策制定者们对金融体系进行的大刀阔斧的改革，为之后将近80年的稳定与安全打下了坚实的基础。尽管问题未从根源上解决，但80年已足够长矣！永恒只是传说，危机终会再来。但是我们可以控制危机的严重程度，阻止它们对经济造成过大的危害。

结语

由于成功预言了2008年的经济危机，鲁比尼的《危机经济学》问世后一度受到热捧，奥马巴政府国家经济委员会主任萨默斯就曾评价道：鲁比尼的伟大美德在于他是正确的，他提出的许多观点曾经被人们视作胡言乱语，如今它们都成为了事实。

危机促使人们反思，在大衰退之后，人们开始探求经济危机的深刻原因以及应对之策，而《危机经济学》迎合了这种需求。该书结合理论论证和实证研究深入浅出地分析了金融创新、道德风险等经济危机的深层诱因，探讨了当下最有意义的金融改革方向，并提出经济危机可预测和可减小损害的结论。鲁比尼的眼光是绝对超前的，在该书文末，他预言全球化会遭到很多国家的抵制，出现贸易保护主义，限制投资，重塑民族保护主义。放眼目前，中美贸易战、美欧贸易争端、日韩贸易纠纷，已初现端倪。

《危机经济学》一书逻辑清晰、论证充分、语言风趣，实不失为一本了解经济危机产生之源和破局之道的良作。

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