导读：康希诺是国内最早开始研发新冠疫苗的企业之一，伴随着市场对国内首款腺病毒载体新冠疫苗的乐观预期，以及2021年2月“克威莎”疫苗的成功商业化，康希诺受到资本市场热捧，A股市值一度逼近2000亿。但过去一年，康希诺的股价却“跌跌不休”，至2022年10月，市值蒸发了近1700亿。这背后到底发生了什么？虽然近期康希诺凭借“吸入式疫苗”重获资本关注，但公司却预期不会带来业绩的大幅增长，这是为何？
刚刚过去的2022年“双十一”购物节，康希诺（688185.SH，06185.HK）在资本市场上演了惊魂一幕。
当日，康希诺A股股价从最高涨超15%，到午后突然跳水，收盘时报收-15.57%。换言之，若投资者在当日最高点入场，一天之内就浮亏超过30个点。
“看不懂”、“砸错了吧”、“一定是有人恶意做空”，在股吧里，一众股民错愕之余，更多的是感到不解。
此前一天，康希诺宣布，公司的吸入式疫苗于近日获得摩洛哥紧急使用许可，刺激公司股价走强；11月11日当天，国家卫健委发布“优化疫情防控二十条”政策，明确提出“有序推进新冠病毒疫苗接种”。连续两大利好因素，却引发康希诺股价暴跌，有投资者将其诡异走势归结于“利好兑现”。
事实上，这样大起大落的行情，只是康希诺上市以来在资本市场的一个缩影。2020-2021年，受益于市场对国内首款腺病毒载体新冠疫苗的乐观预期，康希诺A股股价水涨船高，一度涨至797.2元/股（前复权）；后因新冠疫苗需求放缓、股东减持等因素，公司股价于2021年年中开始下跌，至2022年10月12日最低触及110.7元/股；不过，近期由于全国多地开启吸入式疫苗接种工作，康希诺重新得到市场关注——10月26日至今，股价最高涨幅达120%。
2020年8月上市至今康希诺A股股价走势
图源东方财富
可以看到，康希诺的股价表现，与新冠疫苗的发展形势密切相关。在第二轮“加强针”接种红利逐渐消散的当下，康希诺好不容易凭借“全球首个吸入式疫苗”概念重获资本市场关注，但耐人寻味的是，11月2日，公司却发布公告表示：“预期吸入用新冠疫苗不会带来公司业绩的大幅增长”。
如果连吸入式新冠疫苗这个故事都讲不动，康希诺还有什么故事好讲？
手握全球首款吸入式疫苗
通过雾化设备将疫苗液雾化成细小的颗粒，注入到形似奶茶杯的雾化杯中，接种者先深呼一口气，随后口含雾化杯吸嘴，深吸至杯中无雾，再憋气5秒以上，然后恢复正常呼吸，即可完成吸入式疫苗的接种工作。该款吸入式新冠疫苗由康希诺研发生产，是全球首款采用雾化吸入给药方式的新冠疫苗。不同于普通的肌肉注射接种，这种类似于喝奶茶的接种方式，可使雾化后的疫苗直接经过呼吸道最终抵达肺部，在产生体液免疫和细胞免疫的同时，激发呼吸道黏膜免疫。
由于安全性更高、免疫性更强，2022年9月，该款吸入式疫苗被获批作为加强针纳入紧急使用；10月26日，上海宣布正式启动吸入式新冠疫苗加强针接种；11月1日，该款疫苗研发企业康希诺宣布，江苏省十三个城市也已开展吸入用新冠疫苗的部署工作。
受上述利好消息刺激，10月26日至11月2日，康希诺A股股价累计涨幅接近90%；H股股价则大涨超165%。11月2日晚，康希诺发布“股票交易异常波动”公告提示风险，同时在公告中强调：“基于当前的免疫策略及国内加强针接种率较高的情况，公司预期吸入用重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）不会带来公司业绩的大幅增长”。
一方面，吸入式疫苗对接种人群有一定的限制，即仅针对18岁及以上人群，且完成两针灭活疫苗或一针康希诺的肌注式重组新冠疫苗满6个月；另外，按照当前的政策，康希诺的吸入式疫苗仅用于第一针加强针的接种。而根据有关统计数据，截至2022年11月4日，全国已完成新冠疫苗全程接种约12.72亿人，占全国总人口的90.24%，其中完成加强免疫接种约8.93亿人。说明已接种人群中，加强针覆盖比例已经超过70%。这意味着，国内尚未开放第二针加强针的接种政策之前，市场对吸入用新冠疫苗的需求或许相对有限。
财熵曾在《特效药冲击新冠疫苗市场，“加强针”助推药企开启研发竞赛》一文中指出，加强针的接种方式主要包括“同源加强”和“序贯接种”两种路径。过去国内主要以灭活疫苗的同源加强为主，2022年2月之后才正式启动序贯接种。目前被纳入序贯加强免疫疫苗的，除了康希诺的腺病毒载体疫苗之外，还有智飞生物（300122.SZ）旗下的重组蛋白疫苗和丽珠集团（000513.SZ）&健康元(600380.SH）重组蛋白疫苗V-01。
另外，国外有研究表明，在序贯加强接种策略中，mRNA疫苗相比起腺病毒载体疫苗有效性更胜一筹。据不完全统计，国内在研的mRNA新冠疫苗产品共有18个，有不少知名厂商走在了前列，如沃森生物（300142.SZ）的mRNA疫苗已于2022年9月获得海外紧急使用授权；复星医药（600196.SH）的mRNA新冠疫苗也已进入行政审批阶段，距离上市仅剩临门一脚。相比之下，康希诺的mRNA新冠疫苗目前才进入II期临床试验。“新冠疫苗第一股”的业绩神话
康希诺并非第一次因新冠疫苗走进公众视野。早在2020年，康希诺与军事医学研究院陈薇院士团队联手研发国内首款腺病毒载体新冠疫苗的消息，就曾在医药圈和资本市场引起轰动。
从2020年1月开启新冠项目立项，到4月率先在全球开启二期临床试验，再到8月斩获国内首个新冠疫苗专利，康希诺一度在新冠疫苗赛道上领跑，也因此被冠以“新冠疫苗第一股”的称号。受益于新冠疫苗的乐观预期，康希诺的股价从2020年年初的约58港元，暴涨至7月底的270港元，年内涨幅最高超过360%。趁着新冠疫苗风口，同年8月，康希诺登陆科创板，成为科创板开板以来第一只“A+H”疫苗股。
2021年2月，康希诺的腺病毒载体新冠疫苗“克威莎”在国内获批有条件上市。这是国内首个获批的腺病毒载体新冠疫苗，也是康希诺自2009年成立以来的首款商业化产品。
虽然上市进度不及预期，且远落后于其他灭活疫苗品种，不过凭借“单针接种”的优势，克威莎上市后获得了多个国家的紧急使用授权，并以此实现了快速放量——2021年公司实现营业收入43亿元，同比增长172倍；净利润19.14亿元，同比增长582.65%，首次实现扭亏为盈。与业绩一同爆发的，还有公司的股价。H股方面，康希诺生物于2021年2月最高涨至449港元；A股则一路飙升至6月底的792.2元，市值一度逼近2000亿。不过自2021年7月之后，康希诺A、H股却一路狂泻，至2022年10月12日，A股最低触及110.7元，H股最低触及40港元。
股价暴跌背后，有短期获利盘兑现离场导致的回调，也有礼来系股东“清仓式”减持和一众投资机构大规模撤离带来的抛售压力。不过本质上看，还是与市场对公司未来的预期有关。
尤其是2021Q3，康希诺营收环比下降35.8%，净利润环比下滑58.3%，彼时就曾有声音指出，新冠疫苗盛宴已经接近尾声，新冠疫苗带来的业绩增长难以持续；康希诺也在2021年年报中坦承：“存在新冠疫情突然结束，新冠疫苗相关产品无法继续商业化销售的风险”。
进入2022年，新冠疫情虽然仍在反复，但新冠疫苗的红利却肉眼可见地减少了。继中报录得营收、净利润双降之后，2022Q3，康希诺大幅亏损4.74亿元。对于亏损的原因，公司表示主要系新冠疫苗需求量较去年同期大幅下降、产品价格调整，及对存在减值迹象的存货计提跌价准备所致。
如今，吸入式新冠疫苗正在全国多地推广使用，这款产品能否改变市场对康希诺的预期？
从资本市场看，吸入式新冠疫苗概念对短期市场情绪有明显的提振效应。不过暴涨之后，康希诺却遭遇外资股东美国资本集团连续减持。据财熵不完全统计，仅11月份，该股东就减持了353.64万股H股康希诺股份，累计套现超过3.87亿港元。
机构方面也存在一定分歧。如投行富瑞于11月3日发布研报，下调康希诺生物评级至“跑输大市”，目标价由203港元削48%至106港元。理由是“公司吸入式疫苗消费并不足以证明近期股票为合理飙升”；而瑞银则于11月11日重申对康希诺生物的买入评级，并将目标价上调47%至167港元。
某种意义上，现阶段吸入式疫苗与肌肉注射类疫苗的处境大抵是相似的。
从外在因素看，二者皆受制于疫情形势及接种政策等因素影响，其需求增量或将取决于国内第二针加强针的开展及海外市场扩容情况；而本质上，吸入式疫苗与2021年附条件上市的克威莎制剂配方相同，二者的区别仅在于给药方式和剂量——吸入式的剂量是肌肉注射的1/5。虽然在制剂方面能够节省成本，但吸入式疫苗需要配备相应的雾化设备，还需要对操作人员进行格外培训。
另外，公司产能能否保证，也是市场关注的一个焦点。2021年4月，康希诺董事长宇学峰在接受媒体采访时曾表示，公司新冠疫苗产能正逐渐放量，以单针疫苗5亿剂的年产能为基数，若按照吸入用药需要20%的用量保守估计，则吸入用新冠疫苗未来的年产能可能达到25亿剂。而据近期媒体报道，目前上海康希诺吸入式疫苗产能为年产1亿剂。
财熵试图就吸入式疫苗的具体产能、销售情况等问题联系康希诺的相关部门，但截至发稿未获接通。
“MCV”的故事并不好讲
“我们希望市场回归对公司非新冠业务的关注”，在公司2022年三季度业绩说明会上，康希诺的管理层特地表态。
从业务结构看，除了新冠疫苗之外，康希诺的产品管线，还包括针对预防埃博拉病毒、脑膜炎、肺炎、百白破等适应症的十余种疫苗产品。2022年康希诺疫苗产品研发进展
图源公司2022年中报其中，公司与军科院联合研发的埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV，已于2017年10月在国内获准上市。不过该疫苗产品仅作为应急使用及国家储备，并未实现商业化；另外两款脑膜炎球菌疫苗产品MCV2、MCV4，已分别于2021年6月、12月上市。
换言之，除了新冠业务之外，上述两款脑膜炎球菌疫苗产品，中期来看是公司未来业绩增长的关键。
脑膜炎球菌病是主要由脑膜炎奈瑟球菌引起的严重传染病，症状与流感相似，发病率在12月龄以下的婴幼儿中最高。中国新生儿脑膜炎球菌疫苗的整体接种率在99.7%左右。
脑膜炎球菌疫苗主要分为多糖疫苗和结合疫苗，目前国内主流接种品种大多为多糖疫苗，包括MPSV2和MPSV4，但由于MPSV2及MPSV4产品无法有效诱导2岁以下儿童的免疫应答，未来结合疫苗取代多糖疫苗或是大势所趋。目前国内已上市的结合疫苗包括MCV2、MCV4和MCV2-Hib。
MCV2，全称“A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗”，临床上可覆盖 A、C两种血清型。康希诺的MCV2商品名为“美奈喜”，在预防领域上与国内已上市产品并无太大差别，但上市时间却明显落后。目前国内的MCV2市场份额几乎已被智飞生物、沃森生物和罗益生物三家公司所垄断，美奈喜想要虎口抢食，难度不小。
MCV2中国样本医院市场规模（万元） 图源中航证券因此，康希诺将销售重点放在了MCV4“曼海欣”上。MCV4在作用机制和产品特性上与MCV2一致，但覆盖血清型较MCV2多了Y、W135两种血清型，目前已在发达国家占据主导地位；而国内方面，康希诺的曼海欣是我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，在同类竞争对手中具备较为明显的先发优势。
值得一提的是，原本康希诺是将MCV4在中国大陆地区的独家推广权交给了国际制药巨头辉瑞（PFE.NYSE），后来由于新冠疫苗产品的推出，公司的商业化能力得到了较快提升。于是在2022年6月，公司与辉瑞终止了MCV4的推广合作，开始以自有商业化团队负责MCV4的推广和商业化。
根据康希诺方面透露，曼海欣于2022年6月底获得批签发后，正式在中国商业化销售；截至10月底，已完成24个省市的准入，以及近800个区县及不设县的市的开户。虽然财报中并未披露详细的收入结构，但公司表示第三季度销售收入大部分来自于MCV4的贡献。
根据东兴证券（601198.SH）的预测，假设新生儿人口约1000万/年，MCV4的单价参考香港、美国同品种价格50%-60%，假设为450元/剂，取3针免疫程序，若曼海欣在2022-2023年分别实现6%/10%的新生儿渗透率，有望为康希诺贡献营收8.1亿/13.5亿元。
当然，与MCV2及新冠疫苗一样，MCV4未来也需要面对激烈的市场竞争态势。据不完全统计，目前我国MCV4共有10个在研项目，其中康泰生物（300601.SZ）、沃森生物、智飞生物和兰州研究所均已步入临床Ⅲ期。
值得一提的是，康希诺的MCV4属于非免疫规划的疫苗。相比起国内的免疫规划疫苗，其产品价格更高，且需要自费。由于基层市场对疫苗产品的价格较为敏感，且公众对于部分非免疫规划疫苗存在认知不足等问题，一定程度会限制MCV4的推广。
虽然占据先机，但强敌环伺，康希诺这场关于MCV的战役，并不好打。