【华创交运】广深铁路：受益铁路改革，有望盘活资源，再上台阶——企业变革猜想系列研究（三）
独到见解
1）华创交运年度策略《超越期待》，强烈看好改革主线。混改首推铁路，铁路强推广深。
2）关于客运提价：我们区分了不同幅度与不同时点分别进行测算。
3）关于土地资源盘活：我们采用草根调研的方式实地考察了沿线部分货场。
4）关于估值：我们认为铁路公司使用PB更为可靠，而横向对比美国日本，纵向对比历史估值，广深铁路目前估值仍属于较低水平。
投资要点
一. 客运收入为主，路网清算及其他运输服务贡献主要增量。
1、公司主营业务包括客运、路网清算及其他运输服务、货运以及其他业务，2015年各项占比分别为44.5%、37.4%、11.2%和6.9%。客运与路网及其他运输服务占比超8成。其中，广深城际与长途车收入占比分别为14%及25%。
2、路网清算及其他运输服务贡献主要收入增量。
随着高铁成网，公司为新开线路提供铁路运营和乘务服务等收入也随之而升。该业务板块贡献了2015年收入增长的91%，2016年半年报增长的94%。
3、我们将客运、客运路网清算及其他业务中的列车餐饮、商品销售统一列为客运项目，发现2015年客运项目收入占比83%，2016年半年报为85.5%。
二、“点名”混改，铁路改革值得期待！
1、中央经济工作会议点名铁路作为混合所有制改革领域，我们认为铁路行业需要提高投资回报率来吸引更多民间资本、多元化资金作为战略投资者来参与，从务实的角度出发，推动市场化定价机制以及鼓励运营公司多元化经营是两大抓手。
2、客运提价受益标的。
公司运营广深城际铁路为动车组，138对长途车中有13对动车组、其余为普铁。
1）普铁自1995年起21年未曾提价
2016年12月1日，发改委发布《铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法（试行）》并公开征求意见，明确以及规范了可以纳入定价成本的项目，可视为推动普铁市场化定价又前进了一步。
从历次铁路客票涨价来看，铁路客运提价具有频率低、幅度大两大特征。
2016年2月，发改委发布《关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，从2016年1月1日起放开高铁动车票价，改由铁路总公司自行定价。
3）广深铁路是客运提价唯一受益标的
广深铁路运营的高铁/动车组包括：广深城际（含广州-潮汕的动车组），以及长途车中的广佛肇城际、广州至桂林北、南宁东和贵阳北的动车组；
除此之外的长途车基本为普铁。
2、客运提价弹性假设
1）以2015年为基数：高铁/动车与普铁均提价10%相当于2015年净利的43%，增加EPS0.1元。
广深城际列车收入22.24亿元、旅客发送量3566万人次；长途车收入38.84亿元，旅客发送了4592万人次，
假设城际与长途车提价10%，则收入分别增加2.23亿元及3.88亿元，合计6.1亿元（由于边际成本几乎可以忽略不计，收入增加部分可近似视为税前利润），以25%的所得税计，则税后利润分别增加1.67亿元及2.91亿元，合计4.58亿元，相当于2015年净利润10.63亿元的43%,EPS增加0.1元。
注：长途车138对中亦有13对为城际或跨线动车组列车，但不易分拆具体收益占比，由于从数量上不足10%，暂不考虑区分测算。
2）以2016年预计净利润测算：高铁/动车与普铁均提价10%相当于2016年净利的32%。
2016年半年报披露数据，公司客运发送量同比下跌1.1%，其中广深城际上涨0.8%，长途车同比微跌1.4%，直通车同比下跌14%，而收入端则同比增加5.4%，3.1%及7.8%，主要系新开5列广州到潮汕动车组，二等座票价为100元，高于广深城际二等座的74.5元，拉高了城际平均票价4.6个百分点。
由于城际与长途车的客运量基本保持平稳，我们假设客运量与2015年基本保持一致，预计2016及2017年收入分别为171.60亿元及182.54亿元，同比分别增长9.1%及6.4%，归属净利分别为14.18亿元及15.76亿元，同比分别增长32.4%及11.1%，对应EPS分别为0.2及0.22。
以此为基准，广深城际与长途车提价10%分别相当于2016年净利润的11.8%及20.5%，合计增加2016年净利润的32.3%。
3）不同提价时间对2017及2018年净利的影响测算：
不考虑提价，预计2017-2018年归属净利分别为15.76亿元及17.03亿元，假设2017年年内提价可以落地，我们分别做2017年Q1、Q2、Q3、Q4末提价的影响弹性：
假设提价发生在2017年Q1/Q2/Q3，幅度10%，则对应2017年EPS分别为0.27、0.25、0.24，对应PE分别为2017年18.9、20.1及21.5倍，假设2017年年内提价，则2018年EPS为0.3，对应PE16.64倍。
4）可能的提价幅度预测：
我们分析认为高铁动车与普铁均有提价的可能，但高铁/动车组提价幅度或不超过10%，而普跌则可能提价幅度大于10%，原因有二：
1）普铁21年未提价，CPI指数从1995年至今已上涨超过50%；
2）根据过往经验，普铁运价具有频率低，幅度大的特征，89年与95年提价幅度分别为120%及52%，有一定的参考意义。
我们做一种组合假设，即高铁动车提价10%，普铁提价30%的情况下，增厚净利润10.41亿元，EPS0.15元，相当于2015年的98%，2016年净利润的73%。
假设2017年Q1、Q2、Q3提价，对应2017年EPS分别为0.33、0.3及0.26，对应PE分别为15.2、17.1及19.6倍，较2016年预测净利润分别增长66%、48%及29%；2018年净利润27.44亿元，对应EPS0.39元，PE13.1倍。
3、若能推动闲置土地资源盘活，增值空间可观。
1）国务院政策鼓励铁路企业盘活闲置土地资源，仍需铁总出台操作细则。
2）根据招股说明书，公司拥有土地面积1180.7万平方米，作价合69元/平方。其中货场、堆场、站台及仓库等合计221.45万平方米，而广深铁路10年间货物运输量下滑了51%，我们认为部分货场等具备盘活空间，并采用草根调研的方式对此实地抽样考察，发现合理均价1.1万/平，以此作为参照，对应245亿元的资产价值。
依据公开资料，我们整理了广深沿线货场分布图（非完整）
3）草根调研资料：
鉴于公司土地价值仅合69元/平方米，未来若能转性，增值空间巨大，同时为了了解目前货场、堆场等的使用状态，华创交运团队实地考察了广深沿线的部分货场，以下为草根调研资料。（仅为广深沿线的广州、深圳、东莞等地货场的抽样调研，目的是考察货场的使用状态，作为参考，不代表其完整完备性，也不代表所考察货场的权属一定属于上市公司）
可点击：【华创交运草根调研：实拍广深沿线货场】铁路改革抓手之土地资源能不能盘活？
4）潜在价值评估
我们对部分货场假设其用于住宅开发或商铺，计算了潜在价值，选取的为区间最低价格，比如广州东站周边价格区间为3-8万元/平方米，我们选取了3万/平方米的价格。
实际83.6万平方米对应价格在93-101亿之间，合1.11-1.21万元/平。
依此假设，广深铁路货场、堆场等221万平方米土地价值约245亿元。
三、盈利预测及估值：目标价6.32-7.11，“强推”评级。
1、不考虑提价，我们预计2016-2018年实现归属净利分别为14.18、15.76及17.03亿元，对应EPS分别为0.2、0.22及0.24元。对应PE25.3、22.8及21.1倍。
2、假设明年客运提价落地，并假设：
保守的提价幅度10%，保守的提价时点（三季末），乐观的提价组合（高铁/动车10%，普铁30%），乐观的提价时点（一季末），则有以下组合：
a.保守幅度与保守时点，2017年EPS0.24元，同比20%，PE21.5倍；
b.保守幅度与乐观时点，2017年EPS0.27元，同比34%，PE18.9倍；
c.乐观幅度与保守时点，2017年EPS0.26元，同比29%，PE19.6倍；
d.乐观幅度与乐观时点，2017年EPS0.33元，同比66%，PE15.2倍。
3、PB考量，仍处于低位。由于提价存在不确定性，而铁路属于重资产行业，我们认为PB估值具备参考价值。
广深铁路目前PB1.28倍，纵向比较，低于公司十年平均的1.31倍PB；
横向比较低于美国铁路公司3倍及日本铁路公司1.9倍PB水平；
有一定可比性的航空公司PB均值为1.7倍，亦高于铁路。
美国堪萨斯南方铁路（KSU）、诺福克南方铁路（NSC）及联合太平洋（UNP）近十年PB分别为2.4、2.2及3.0倍，目前PB2.3、2.5及4.3倍。
日本铁路公司，JR东日本PB1.89倍，JR西日本1.85倍，JR东海2.06倍，均高于广深铁路。
4、6.32元-7.11元，较现价有25%-40%空间，“强推”评级
我们认为随着铁路改革推进，带来盈利能力的提升和资产的增值，广深铁路的合理PB应为1.6-1.8倍，对应股价6.32元-7.11元，较现价有25%-40%空间，并且未来提价若能落地，不仅仅直接提升公司经营业绩，市场会对铁路改革预期更加强烈，叠加土地盘活潜在的增值空间，强调“强推”评级！
四、风险提示：
铁路改革不及预期，经济大幅下滑，客流量大幅下降。
附改革相关研究报告：