【方正零售|京东46页深度】零售电商强者恒强，巨人正当壮年，放眼社零成长依旧强劲

倪华零售金童观点 2020-02-27

报告核心观点

1、以详实的数据，阐明京东核心竞争力。京东13年坚持以低价策略进行扩张，自营业务（1P）毛利率保持在费用率水平附近，在B2C网购行业的市占率一路提升至26%。从订单处理效率的各项数据来看，单位仓库、单位人工的订单处理量逐年提升，公司拥有卓越的成本控制能力。2016 non GAAP转正，得益于第三方平台业务（3P）的佣金、广告收入放量。从京东、阿里的“卖家与用户数据”的配比来看，京东的3P平台仍有大量红利可挖掘，是未来几个季度盈利增长的重要来源。

2、从现金流、折旧摊销出发，评估京东真实价值。2016年京东经营性现金流劲增至88亿元，标志着京东正式从资本瘾君子转向发电厂。京东真实的价值并不完全由当前的利润表决定，16年的折旧摊销费用36亿，17年预计达到48亿级别。公司的资产当中设备的占比较高，一般折旧3-5年（折旧相对激进），实际上这些设备的使用年限可能在5-10年。如果按照资产真实使用年限加回相应的折旧摊销费用，公司合理的净利润应在原有基础上回加20亿左右。按照当前公司的会计政策，2018年后折旧摊销压力将逐年缓和，届时京东真实的盈利能力才会在利润表上体现。

3、以2012年亚马逊为标杆，对京东进行估值复盘和投资展望。2012年亚马逊体量（1080亿美元）、收入增速（+40%）均和目前的京东相当，以亚马逊2012年估值为1.6X PS，2012年的亚马逊云计算业务刚刚起步，当年的估值不包含云计算业务。京东转盈利后，当前估值水平提升至1.62X PS、0.6X PGMV，通过对标亚马逊，京东当前估值存在其合理性。未来市场对京东短期的盈利波动较为宽容，更关心京东的增速和未来规模的天花板。以沃尔玛为参考，在美国商品销售总额中的占比约10%，而京东当前在社零占比不到2%，仍有广阔成长空间。

4、从中期、长期战略出发，说明京东当前的成长点、未来的蓝图。京东的眼界是在30万亿社零中分蛋糕，目前在3C、家电已经占据绝对市场地位。2017年将大力进军7万亿市场的商超品类，通过生鲜、京东到家和天猫超市抗衡，保守估计2017年商超品类将带贡献1000亿以上GMV。长期来看，京东致力于成为零售行业的基础设施提供者。高标准仓库、个性化物流服务仍是零售行业的稀缺资源。京东物流集团已为社会化做足准备，西安物流总部正在大力孵化无人和人工智能技术，有望再一次颠覆零售行业版图。

　　在仓配一体化趋势下未来电商物流的竞争格局或将形成京东、菜鸟两派。京东物流的所有业务流程企业内部完成，因此时效性高、体验标准化；菜鸟优势在于集合了所有订单数据可以降低三通一达等阿里系物流的整体运营成本。至于说京东物流和菜鸟物流会为什么会同时存在本质上是在探讨一个问题：一项业务有N个环节，这Ｎ个环节由一家企业完成与由多家企业完成的差异在哪？这个问题我们在后续的电商系列报告中会做探讨。

最后需要提示的一点是：京东、阿里、苏宁的研究重要的落脚点是对行业格局的判断。本文数据非常多，对数据进行了相对合理的拆解分析，除了报告本身的内容之外我们还对行业做了一些草根调研，未体现在报告当中，欢迎投资者预约路演！

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风险提示：

1.重要品类竞争格局变化，3C、家电品类竞争者形成采购联盟，商超品类引流能力不及天猫超市；

2.卖家规模、广告收入增长缓慢，盈利不达预期；

3.电商行业、个别品类增速放缓，增速不达预期；

—目录—

1、从资本瘾君子到发电厂，京东十三年盈利长征

2、规模为王：6000亿GMV的电商巨头是如何炼成的

3、巨人正当壮年：电商在中国方兴未艾，放眼33万亿社零，京东成长空间广阔

4、长期战略：物流破局，从供应端引领第四次零售革命

5、中美零售电商行业对比，零售巨头估值复盘

6、投资要点

7、风险提示

1、从资本瘾君子到发电厂，京东十三年盈利长征

1.1 京东历史沿革和业务版图

2016年中国网购规模突破5万亿，京东GMV接近6000亿，规模仅次于阿里。阿里的基因是广告，而京东的基因则是纯粹的零售。

回顾京东上市前的发展历程，创始人刘强东1998年在北京中关村成立京东，起家于3C。2004年京东告别线下，上线“京东商城”，在电商公司成立的第三年，开始重金投入物流建设，通过自建物流在电商行业的野蛮竞争中立足。

上市前的京东在2007-2014年期间先后获得海内外投资者的六次大规模投资，重要投资方包括今日资本、熊牛资本、老虎基金、俄罗斯DST、加拿大教师退休基金、沙特控股投资公司、高领资本等，2014年3月腾讯以2.15亿美元入股京东成为15%控股股东，同时将旗下拍拍、C2C、QQ网购等转移予以京东。

随后京东正式启动上市流程，2014年4月将集团拆分为京东商城、金融、子公司拍拍、海外事业部。5月在美国纳斯达克证券交易所正式挂牌上市，募集资金总额17.8亿美元，成为中国第一个成功赴美上市的大型综合型电商平台，上市首日估值达到269亿美元成为当时仅次于腾讯、百度的第三大互联网上市公司，跻身全球前十大互联网公司排行榜。

股权结构和实际控制权：截止2016年年报京东普通股本合计为28.5亿股，第一大股东为腾讯（黄河投资），持股比例18.1%，第二股东为创始人刘强东（持股比例15.8%，其中15.7%的股权通过Max Smart Limited持有）、第三大股东沃尔玛（2016年通过转让1号店换股取得京东5%股份，2016年10月增持至10.1%）、第四大股东为高领资本（当前持股比例6.8%，2015年初持股比11%）。

刘强东掌握公司80%的投票权为公司实际控制人，投票权包括Max Smart Limited股权拥有71.7%投票权，Fortune Rising Holdings Limited拥有8.3%的投票权。此外腾讯拥有4.4%投票权、沃尔玛拥有2.5%投票权。

京东庞大的业务版图中，电商是核心，物流、金融是基石，在此基础上延伸到医疗、汽车、旅游、文娱、本地生活、教育等领域：

（1）电商是京东的基因，起步之初业务以自营为主，后期开放平台业务，电商业务以“京东商城”为核心，全球购、企业购为补充。供应链由四大核心事业部（3C、家电、快消品、服装）提供支撑，模式延伸到五大模块（超市、生鲜、秒杀、闪购、拍卖）。

（2）物流为最重要的基石，电商成立的第三年建立物流集团，至今已经积累了10年的物流经验，建成了国内零售公司中最为庞大、效率最高的物流网络。已建成的物流基础设施包括7大配送中心，256个仓库，近7000个末端站点。物流集团具备五大业务能力（大件、小件、海外仓、冷链、快递），正在步入“智能物流”时代，大力投入研发无人技术，未来几年将重金投入西安物流总部项目。

（3）京东金融是应电商业务之需而建立的第二大部门。起步于2013年，在短短4年类已经搭建了完整的生态体系，其中消费金融（京东白条）、供应链金融（京宝贝、京小贷）为最核心产品，同时已经在支付、众筹、理财领域提供了全方位的产品和服务。京东金融亦已经启动分拆计划，为上市进行准备。

（4）围绕电商核心业务，延伸领域包括医疗、汽车、旅游、文娱、本地生活、教育等。

1.2 行业地位：B2C领域市占率26%，加速收割市场份额

京东成立至今始终保持高于行业的增速，市占率不断提高。当前B2C网购增速中枢下移到30%，而京东GMV、收入增速仍然保持40%以上。电商行业二八分化格局已定，马太效应凸显，强者恒强， “京东+天猫”目前占据了网购B2C市场约80%的市场份额，京东2016Q4市占率已经提升到26%，较2013年初市占率提升7%，正处于继续收割市场份额的时期。

1.3 详拆GMV：2016年真实GMV 5397亿元，3P占比近半

京东2016年Total GMV 6582亿元，2016下半年core GMV相对较低主要受剔除拍拍影响。拍拍为腾讯向京东转让的电子产品二手交易网站，2014/2015年拍拍GMV分别为175亿\162亿元，目前已经剥离。剔除拍拍后核心GMV增速始终保持在40%以上。

GMV中包含约18%的最终未成交额，考虑退单后估计2016年净交易规模为5897亿元。未成交订单包括两类：①进入购物车，但未最终支付订单；②完成交货，但最终被退货的订单。第一类占绝对比例，根据2011-2013年披露的Net GMV，未成交交易额的比重分别17.7%、18.1%、17.2%。按此估算2014-2016年未成交金额占比为18%，2014-2016年京东最终达成交易的GMV（net GMV）分别为2133亿、3794亿、 5897亿元。

京东GMV快速放量的两大驱动力：①第三方平台业务（3P）放量。2016年1P/3P GMV分别为3723/2859亿元，1Q17的3P占比提升到41.4%。②品类扩容，非电子产品规模增长。京东起家于3C，第二大品类是家电，2013年电子产品在GMV中占比65%，当前非电品类占比已经提升到50%，而今年增长最快的品类为服装、商超品类。

1.4 用户、订单、卖家：规模增长中凝结核心竞争力，用户和卖家红利表现为“量和质”的双升

京东在规模增长过程中凝聚了核心竞争力，用户、订单增速超过GMV增速。截止2016年，核心订单总量为15.9亿（+55%），活跃用户规模达2.27亿人（+61%）。用户红利受益于两大催化剂：①移动红利， 1Q17移动端订单占比已经提升到81%；②网络效应，使得京东的获客成本较为健康，单季度营销开支/单季度环比新增用户数约在200元/人以下。

用户粘性、支付意愿不断强化，用户 “量和质”双重提升。京东的客单价为300元左右，人均年订单数量从2011年5.3单提升到当前7.8单，单个客户每年购买的商品数量从16.6个提升到当前25.7个。人均订单、人均购买件数的提升得益于品类扩容。早期高客单价的3C产品占比更高，增加了更多低价品类同时客单价保持不变，说明可比品类的客单价实际得到提升。

用户红利转化为卖家红利，卖家红利同样是“量和质”的双重提升。京东活跃用户规模增速高于卖家增速，当前单商家对应活跃用户数提升到1971人，意味着展示效率不断提高，因此京东从平台卖家变现的能力亦不断提升，单商家获得毛利润为5.4万元/年，佣金、广告收入成为京东重要的利润来源。

1.5 货币化率分析：3P卖家扩容、广告放量是短期最强利润马达

3P收入占比仅为9%，但贡献57%的毛利润。2016年京东91%收入来自自营业务，毛利润总额394亿元，其中3P毛利润占比57%，超过自营业务。当前自营业务中仍有大量品类尚不盈利，而3P通过佣金、广告转化为利润的能力更强。

自营业务GMV向收入的转化率约为60-75%（自营收入/自营GMV的比例）。差项主要来自于①未成交订单约18%，包括下单但未支付的部分和退单 ②营业所得税约17%。2016年“自营收入/自营GMV”为63%。

京东3P平台货币化率接近9%，佣金和广告为主要转化方式。计算方法为报表中“服务及其他”除以3P平台的净GMV。

“服务及其他收入”中从大到小排序包括：①佣金扣点收入②广告收入（包括1P和3P卖家广告）③物流和金融收入。绝大多数都来自3P转化，可以用“服务收入/平台GMV”可作为平台货币化率参考，估计2016年3P平台货币化率接近9%。

毛利率的提升得益于3P业务占比提升，拉动整体毛利率。以净GMV为基数， 2011年综合毛利率仅为4.3%，2016年提升至7.3%。其中自营毛利率始终保持在低位，2011年3.7%，2016年5.7%，而3P毛利率相对较高，2016年达到7.84%。

京东通过长期“低价战略”收割市场份额，自营毛利率始终比线下竞争者低近10个百分点。2013年京东综合毛利率仅为9.9%（基于收入），而苏宁、国美的毛利率始终在15%左右。自营业务的低价策略具有可持续性，未来必然将实现盈利，原因在于：

（1）成本结构低于竞争对手，电商节省了租金、人工成本，履单成本合理，京东费用率低于线下竞争者。

（2）任何一个品类的采购规模在行业中取得绝对地位后，就具备向上游溢价的权力，从供应端挤出利润，京东的3C品类在低价的同时已经实现盈利，得益于规模采购的优势。

3P货币化率从2015年不断提升。主要原因是卖家扩容、广告收入放量。以“服务及其他收入/3P净GMV”作为参考，1Q17 3P货币化率8.5%，较去年同期提升1.2pp，环比提升0.4pp。主要原因为①卖家扩容，带动佣金收入提升。②广告收入放量，得益于涨价、投放量的提升，和用户规模、展示效率提升相关。

1.6 平台潜力：仍有大量卖家红利可待挖掘，预计扣点将维持稳定，广告收入占比仍有提价空间

京东POP平台提供4种合作模式，其中以SOP模式为主，约30%卖家使用京东物流。SOP的模式和天猫相似，卖家只采用京东作为展示平台，物流仓储都自行解决。对于重点扶持、商品SKU少、客单价较高的商家，京东使用FBP模式进行合作，京东为其提供仓储物流服务，在扣点率上亦比SOP商家更优惠。

中短期内， 3P卖家规模将大幅扩容，扣点率将维持稳定甚至略有下降。提扣点率会降低卖家入驻意愿，预计京东、阿里的扣点率都将维持稳定甚至会有所下调。当前京东3P卖家以服装为主，SOP扣点率为8%， 2017年个别类目的扣点率甚至较2016年下调1pp-2pp不等。京东仍有卖家扩容的基础，卖家规模有望接近天猫，2016年天猫商家在20万左右，为京东近两倍规模。

京东当前仍然是最具吸引力的3P平台，卖家在京东流量成本低于天猫。京东平台业务卖家主要是服装品类，扣点率8%高于阿里3%的货币化率，但实际上卖家在阿里展示成本主要为广告而非佣金，实际成本或高于京东。

广告收入仍大有可为，价格、投放量都有提升空间。根据调研信息，2016年京东“服务及其他”收入合计224亿元，其中佣金为最大部分，其次为广告(1P、3P广告各一半)，保守估计2016年广告收入约为70亿元，未来仍然有较大提升空间。

京东基因在零售而非广告，因此广告展位还非常简单，和阿里的广告工具有一定差距。根据2014年的广告招商信息，最主要广告为CPD（按日收费的站内广告位，商家竞价取得），辅以少量的站外广告。京东2016年启动开普勒计划，为1P和3P商家在站外分发流量进行营销，合作伙伴包括腾讯、新浪、搜狐、网易等平台。除此之外，京东快车的其他广告包括邮件、短信，收入占比较小。

2014年京东PC端的CPD广告位能创造300万/日收入。考虑空租率、以及移动端广告带来小部分增量，和每年70亿广告收入基本吻合。当前广告模式主要包括焦点位广告、首页静态广告、关键词搜索和推广几大类。

预计未来京东广告收入的增长将主要来自①广告位涨价②出租率的提升③品类扩容。对比2011年和2014年相同广告位的价格，首页焦点位广告已经从4万元/日上涨至22万/日，核心位广告单价涨幅超过5倍，和用户规模增长基本同步。广告主中自营商家3C家电占大头、3P卖家众服装卖家占大头，未来品类扩容后商超、化妆品广告位亦有出租率提升、广告位涨价基础。

品类扩容带动用户群趋于多元化，在站外营销、精准投放上有所进展，为广告收入增长提供了基础。京东早期的用户以男性为主，购物习惯和淘宝女性为主用户群有所区别，追求快捷、优质的购物体验而非“逛街”式的体验，因此京东在广告展示上亦相对简单，“千人千面”广告投放水平和阿里仍有较大差距，品类扩容后的京东实际上有更多广告变现的维度。此外京东战略合作腾讯，五年合作期限内（2019年前），腾讯将免费为京东提供一部分导流，腾讯良好的社交属性亦是京东良好的广告资源。

2、规模为王：6000亿GMV的电商巨头是如何炼成的

2004年“京东商城”诞生之时，交易规模突破10亿元，国美在2004年销售总额接近200亿元，苏宁接近100亿元，阿里已成立5年。京东作为后发者，13年来作为“行业鲶鱼” 不断吞吃“被颠覆者”的市场份额，成功完成逆袭。

总结零售行业成功者的基因，不论是线下的沃尔玛、永辉，亦或是线上的亚马逊、京东，均是将“成本、体验、效率”做到极致。京东的成功基因可以总结为成本优势、一流体验、卓越效率：

①行业领先的成本优势：通过“深度绑定供应商+互联网模式”实现了最低的成本结构。京东自营毛利率设定在业内最低水平，挑起价格战，始终保持在盈亏平衡点附近，把做大规模作为第一目标。

②良好的体验：京东早在2007年开始大力投入自建物流，保证了良好的服务体验，在电商激战中建立了深厚的护城河。为积累用户规模、强化客户忠诚度、凝结平台竞争力提供了基础。

③卓越效率和执行力：京东毫无疑问是当今国内零售行业中最具执行能力的企业。狼性文化，股权激励维持团队活力，在雇员规模日益壮大、交易规模激增的过程中，始终保持卓越的效率和执行实力。各项效率指标稳步提升。

2.1 低价：京东逆袭的杀手锏，永恒的低价是十三年恪守的座右铭

京东规模增长是通过铁腕价格战，2016年自营毛利率（基于收入）仅为7.2%，比竞争者低8pp左右，苏宁、国美综合毛利率在15%左右。京东的低价战略是可持续的，原因在于成本结构显著低于竞争对手，所以国美、苏宁在相同价格上和京东进行竞争颇有压力。

京东non-GAAP费用率（基于GMV）不到6%，自营毛利率（基于GMV）约为6.3%，自营业务的低价来自于低成本。non-GAAP费用率剔除了股权激励等非现金类项目，较为客观地反映了京东的运营性边际费用，此外京东为3P平台商家也提供营销等服务，因此分母采用GMV可以作为费率的参考。

费用中最大项为订单履行费用，估计当前non-GAAP订单履行费约为4.5%。基于GMV总额的订单履行费率在3.1-3.4%左右，但考虑3P商家中仅有20-30%采用京东的物流配送服务，因此履单费率的分母项=“自营净GMV+3P平台净GMV”，约为总GMV的60%。以此估算当前履单费率约4.5%。京东履单费率在业内并非最低水平，这与京东自建物流、保证服务水准相关，预计未来将继续加大在物流员工、物流资产上的投入，预计未来订单费率将继续稳定在这一水平。

2016Q2是京东提毛利率的重要转折点，Non-GAAP转正，并进入上升通道。non-GAAP费用率始终在6%以下，non-GAAP毛利率主动保持在略高于费用率的水平。从2016Q2开始毛利率超过费用率进入稳步上升通道，在费用率稳中有降的趋势下，净利率逐年放大。

2.2 体验：自建物流建立护城河，物流投入和规模扩张高度匹配

京东深耕物流10年，在国内零售企业中建立了效率最高、覆盖面积最广的物流网络。截止2016年末，京东已经在全国拥有物流仓储合计256个，仓储面积560万平方米，三层物流网络包括：①7个中心配送仓（大型一体式的高度自动化仓库）、②20个城市的前端配送中心、③近7000个配送站和近3000个分拣站。

物流资产、员工团队和GMV规模高度匹配扩张。“自营GMV+20%~30%的3P GMV”依靠物流团队，按此估算2013年物流支撑的GMV规模接近900亿元，而2016年接近3600亿元，2013-2016年规模翻4倍，物流仓储规模、物流员工规模亦同步增长接近4倍。

物流资产：仓库总面积从2013年130万方增长至2016年560万方；仓库总数从2013年80个增长至2016年256个。

物流员工：总数从2013年2.6万人增长至2016年8.5万人，基本翻3倍以上。当前8.5万物流员工中，送货员6.6万人，仓库员1.8万人，客服1.2万人。

京东当前的订单规模、员工规模和国内主流的电商快递公司非常接近。2016全年订单总量接近16亿单，仅次于中通、圆通、申通、韵达、顺丰。物流员工总数8.6万人，仅次于顺丰，远超其他第三方物流公司，壮大的物流团队保障了良好的配送品质，京东的配送水准和顺丰相当。

2.3 效率：执行力、充分激励驱动巨人快跑

京东是国内零售行业中最具效率优势、团队执行力的企业，各项运营效率指标始终稳步提升，订单效率的提升最为明显。

估计京东的订单效率，首先需要估算物流实际订单量：据我们估计2016年京东物流实际履单9.8亿个，约为净订单（不含退单、拍拍）的62%。从净订单中剔除部分包括：①虚拟订单数（2016年实物订单比例为89%），②3P卖家中不使用京东物流的部分，大约为70-80%，3P订单比例以3P GMV占比作替代。估算得到物流实际完成商品订单总量，约为净订单量的62%。由此可得：

仓储使用效率：年仓库支持的订单个数从2013年的266万个提升到2016年的384万个，三年时间提升44%。每平方米仓库每年承载订单量从164单提升到175单，三年提升7%。

单位人工效率：2016年平均每个送货员全年配送订单1.5万个，较2013年提升26%；每个仓库员工处理订单5.6万个；较2013年提升120%，每个客户处理订单8.4万个，较2013年提升91%。

技术是效率提升的重要因素，京东自建 “青龙系统”的不断升级革命，不断将人效、资产负荷能力推向新的高点。当前3.0级青龙具备预测订单、提前调配、精细化管理、跨平台运作、快递电子签收等功能。例如电子签单功能推出后，配送员平均每单节省约30分钟，每天可多接5单，按照2016年6.6万配送员计算，大约每天能实现33万单的提升。

效率提升和薪酬激励体制亦高度相关，技术、物流员工薪资两年累积上涨50%，保障执行力和效率。①技术员工总数9091人，较2014年翻倍，单技术员工年薪为59万元，2014年为36万元，两年技术员工薪资上涨64%。②物流员工平均年薪2016年为13万元，2014年为8.6万元，两年物流员工薪资上涨51%。

拆分单个订单的利润情况，京东履单成本始终保持在较低水平，2016年毛利率提升后迎来盈亏平衡点。在人费上涨的条件下履单成本稳中有降，得益于京东物流效率的提升。最新季度单个订单毛利润为26元，费用22元，其中包括履单费用12元、市场推广5元、信息技术开支2元。2013-2016年期间，物流员工工资提升60%，而平均履单费从14元/单降低到12元/单，反应了物流效率的大幅度提升。2016年京东non-GAAP口径下单订单利润接近3元。（注：履单成本的分母是总订单，实际上3P卖家中仅20-30%使用京东物流，估算京东实际履单成本约为17-18元）

和顺丰相比，京东的履单成本与其相当，反应了业内一流的效率和成本控制能力。履单成本低于顺丰每单的收入，因此自建物流更具备经济性。京东和顺丰都配备了壮大的物流配送团队，服务水平在业内处于第一梯队。

京东、顺丰同样是国内物流服务质量最高的公司，履单成本具有可比性，京东在履单成本控制能力上和顺丰基本接近，同时自建物流比外包给顺丰更具有经济性。京东履单成本从2013年23元/单下降到20.8元/单，顺丰的履单成本18元/单，成本基本接近，反应京东在电商快递上的运营实力和国内一流的专业物流公司基本相当。此外顺丰每订单收入为22元，略高于京东自建物流的成本，京东自建物流比外包更具经济性，同时也更好地控制了物流品质。

2.4 营运资本管理体现智慧，资金压力趋缓，现金流较为充沛

规模扩张过程中，现金流管理能力良好，短期流动性、自有现金流保持在较为充沛的水平，包括账面现金、受限现金、短期投资，始终保持在300亿以上。自有现金流从2015Q3起转正向好，主要由经营性现金流贡献。

现金流逐年走强，当前资金压力得到缓和：2015年经营性现金流17亿元，首次超过资本开支13亿元。2016年经营现金流88亿元，超过资本开支（11亿元）和营运资本增加额（43亿元）总和。可见零售主业资金压力消除，剔除物流和技术投入，京东商城的融资需求基本告一段落。

运营资本管理能力良好，为扩张期间缓解资金压力提供了帮助：

1）营运资本的增长基本和收入、GMV的增长匹配，“△营运资本/△收入”稳定在5%左右。

2）供应商占款的能力略有提升，通过应付账款提供了资金缓冲，2016年△应付账款（137亿元）远高于△存货（84亿元），使得营运资本的压力得到有效缓和。当前账期仍然保持在40天以内的健康水平，叠加金融供应链服务，为深度绑定供应商提供了长期基础。

3）存货周转天数有所增加和品类拓展有关，仍然保持在行业领先水平。（注：应付账款周转天数为剔除供应链金融）。

2.5 Non-GAAP调整、现金流调整、折旧摊销明细

1）Non-GAAP调整项目明细：

2014-2016年分别实现Non-GAAP净利润3.6亿、-8.6亿、10亿元，分别较GAAP利润转回5亿、85亿、45亿。调整项主要为股权激励费用（SBC），2014-2016年股权激励记入费用分别为43亿、12亿、23亿元。2015年产生无形资产减值62亿元为计提拍拍亏损。

2）经营现金净流入到净利润差项

2014-2016年京东经营性现金净流入分别为10.2亿、-18亿、88亿，和净利润差项分别为60亿、76亿、126亿。差项中包括无形资产摊销、股权激励，折旧摊销、营运资本变动，2014-2016年固定资产折旧摊销费用分别为17亿、26亿、36亿；营运资本增加分别为-13万、-32亿、30亿。

按照京东折旧政策，京东2017年是折旧摊销费用大年，2018年后有所缓和。固定资产中最多为电子设备、其次为建筑、物流仓储、运输设备，估计2017年折旧摊销费用总额接近50亿。可以看出京东的折旧达到在3-5年，而实际情况是这些资产使用年限一般会在5-10年，如果按照资产实际使用年限调整折旧政策，合理情况下京东后续几年折旧摊销约为25亿元，京东真实的利润或增加15-20亿。

历年在建工程均在20亿元以下，近年固定资产投入项目较大的两项为西安物流总部（预算200亿）、合肥配送中心。西安物流总部项目可能单独融资，以缓和对正常运营的现金影响。

3、巨人正当壮年：电商在中国方兴未艾，放眼33万亿社零，京东成长空间广阔

短期来看，京东已经证明了盈利实力，3P佣金、广告收入可能令利润超预期。长期来看，6000亿GMV只是阶段性里程碑，京东的眼界是中国33万亿社零市场，当前在占比不到2%，在行业集中度提升，马太效应凸显的时代，成长空间依然广阔。

分品类来看，京东攻克的下一站是商超品类。第一大品类3C，稳居行业霸主地位；第二大品类家电，预计2017年规模将与苏宁等量齐观。当前战略是突破商超品类（快消+生鲜），预计将在2017年贡献1000亿以上GMV。

新拓品类未来必然盈利：京东在任何品类的战略都是先求规模、再谈盈利。以长期低价收割市场份额，形成采购规模优势，然后通过采购端议价挤出利润，实现盈利。

3.1 起家3C：品类扩容带来增长空间，是京东当前核心利润贡献点

京东在3C品类已经确立了绝对霸主地位，保守估计2016年单手机销售规模约2000亿，是第一大采销商。2016年中国手机市场总额为5.6万亿，其中线下占大头，线上1.1万亿。京东为线上第一大销售渠道，保守估计采购规模达到2000亿元。竞争对手在3C品类依然亏损严重，但京东已经盈利。

3C市场规模将保持稳定较快增长，驱动力来自“三个消费进化”。①用户进化：用户覆盖面积扩大，低线城市用户增长迅猛。②需求进化：升级替代需求拉动客单价的提升。③产品进化：个性化、娱乐化、家庭化、智能化的3C产品带来新的市场增量。

未来京东3增速将依然高于行业，维持高增长策略包括：①深度绑定供应商，2016年3C事业部提出“打造8家规模过100亿品牌”。16年末品牌总数达到10120个，同比增幅47%，电脑办公品牌數量增至3891个，同比增52%。②引入线下零售商，例如2016年绿森数码正式入驻。③发力企业购、尾货处理等市场。2016M1-M5，企业购大型客户新增1500家，同比增180%。 “京东优选”在2016年上线。

3C提升利润主要通过向卖家提供更多增值服务。当前品类竞争格局明朗，毛利率处在上升通道。京东提出从“品牌零售商”向“品牌服务商”升级战略，意在通过增值服务上挖掘卖家利润。

3.2 家电：龙头地位初步确立，受益于行业高度景气或将提前盈利

2016年京东初步在家电品类确立了线上第一、整体第二的重要行业地位，根据《2016年中国家电网购分析报告》，京东在家电线上市场中的占比达到62%，采销规模超过国美整体（600亿左右）、和苏宁接近（850亿左右），在家电市场4000亿体量中市占率超过20%。

家电的竞争格局更多是“线上线下”之争，线上优势在于成本结构（估计比线下低10个百分点左右），线下优势在于门店展示。京东渠道地位的提升体现在： ①家电大促季从传统五一节向京东618转移，②友商定价开始以京东为第一参考。

家电市场从2016年起进入长期景气周期，市场增量主要来自于三方面：农村市场、品类扩容、迭代升级。

1）家电在农村市场增长强劲，尤其大家电保有量提升。京东帮（负责农村配送的分支）的销售占比上升到35%，空调增长尤其强劲。

2）品类扩容主要体现在智能小家电、改善型家电上。 2017年京东618期间洗碗机、净水器、高端IH电饭煲、咖啡机、破壁料理机、口腔护理等品类销售额同比增长3-6倍。

3）品质提升催生迭代升级需求。京东2017年在高端产品销售的提升趋势明显，例如曲面电视、干衣机、洗烘一体机、高端变频空调、大尺寸风冷冰箱等高端商品销售额同比增长3-10倍。

家电行业景气度高使全行业共同受益， 2017年主要家电零售商盈利均有大幅提升。苏宁从2016Q3开始进入涨价、提毛利率的周期。京东在规模快速增长的同时，亦将受益于终端提价的利好，家电或将提前成为盈利品类。

3.3 商超：线上渗透率仍低，京东2017年最重要的战略增长点

京东的眼界是在30万亿社零中分蛋糕，当前已在3C、家电品类中占据绝对地位，下一个战略是攻克商超品类，包括快消品、生鲜两大类，而2016年商超市场总规模超7万亿。

商超销售渠道仍然集中在线下，电商渗透率有极大提升空间。快消品线上渗透率不到4%，生鲜约为1%，低于消费品整体10%水平。商超品类渗透率较低主要是因为商超品类具有“客单低、消费频次高、保鲜配送难度大”的特点。对零售商的成本控制能力、运营效率、服务体验都提出了极高的要求。

电商经营商超品类亦逐渐具备经济性，原因在于供应端、消费端发生的变化：

①供应端变化：电商运营效率提升，履单成本受益于规模效率而降低。

②消费端变化：以80、90后为主的网购人群进入中年成为消费主力，对便利性需求强增强。此外品质升级带动客单价、复购频次提升，为经营商超品类带来可能性。

从渠道结构来看，电商、便利店的份额正在提升。大卖场的渠道占比逐年降低，而便利店、电商渠道占比逐年提升，2016年提升2.5pp。成本结构决定电商渗透快消品类是大势所趋，线上费率比线下低5个百分点。线下平均费率在15%左右，主要包括人费（约8%），租金（约5%，而线上费率可以控制在10%左右，其中履单成本可以控制在8%左右。参考京东non-GAAP履单成20元/单，若客单价高于250，履单费率仅为8%，线上整体费率可以控制在10%以内。

品类机会来临，各路零售商进入商超电商战场。

2008年1号店首开“网上超市”先河；2011年天猫超市上线，计划2018年规模上1000亿。此外传统线下卖场也先后上线自营电商平台：2014年大润发上线自营电商“飞牛网”，同年苏宁上线精选超市；2015年步步高上线O2O平台“云猴”，其他竞争者包括中粮旗下“我买网”、顺丰优选等。

从竞争格局来看，商超电商的马太效应、网络效应非常明显，天猫、京东地位稳固，行业洗牌已接近尾声。消费者要求SKU齐全，满足一站式采购需求。目前天猫超市一马当先，是最大的流量入口。京东比猫超晚起步4年，但增长态势更迅猛。未来京东和猫超的竞争可能尤其聚焦在生鲜品类，最后冷链设施、一公里配送的实力成为关键。

京东在商超布局包括B2C（京东超市）+O2O （京东到家）+ B2B（新通路）。京东超市提出了2017年GMV破1000亿的目标，重点发力在进口、差异化品类，当前1号店即主攻海外产品，山姆超市也在京东商城上线。京东以股权为纽带，同国内外商超巨头形成了联盟，补齐SKU，在采购端凝聚了议价优势。2015年43亿元入股永辉，2016年获得沃尔玛所持1号店股权，同年沃尔玛再次增持成为京东第三大股东，山姆会员商店入驻京东商城；2017年3月，大润发母公司欧尚入驻京东到家。至此京东+沃尔玛 +永辉+大润发成为了国内采购规模最大、供应链效率最高的联盟。

京东到家定位生鲜商超O2O平台，正处在快速发展阶段。根据最新发布数据2017H1京东到家各月GMV环比增速在30%左右，订单量环比增幅约20%，包括欧尚、正大优鲜在内的超过3万家实体门店入驻平台，入驻商户普遍可以实现10%-30%的整体销量增长。

京东到家相比于天猫超市，劣势在于流量，优势在于自建最后一公里配送力量。两大超市均是基于LBS技术匹配消费者和附近商户。猫超配送力量是菜鸟+易果鲜生，仓库冷链设备扎实，配送团队和执行力仍有待考证。

京东到家配送背靠新达达，是国内众包物流规模和效率的绝对龙头。合并前达达已经是国内最强的众包物流平台，创始人兼CEO蒯佳祺麻省理工学院物流工程硕士毕业，团队研发部实力雄厚，部分高管曾在Facebook、阿里、百度、腾讯的担任资深工程师。 “新达达”CEO由达达创始人蒯佳琪继续担任，目前已经覆盖350个城市，拥有300多万众包配送员，服务超过80多万商家、3000万用户，成为国内众包物流行业规模和效率的绝对龙头。

“新通路”处在初步发展阶段，面向快消品B2B市场，定位做低线城市、农村市场的末端供应链。快消品B2B是巨大蓝海市场，互联网取代传统通路也是大势所趋。目前国内700万家小店使用互联网B2B订货的比重为16%，预计三年后这一比例将提升到44%，电商快消品B2B市场规模将在2018年达到3300亿。流通企业要解决的核心痛点是：①为品牌厂商提供有价值的增值服务，达成良好的利益关系。②渗透低线城市和农村市场的实力，为终端门店创造价值。

从市场分布来看，680万家零售小店近80%集中在低线城市。京东2017年计划在500万家门店中渗透10%。B2B事业部目已经推出订货平台“京东掌柜宝”，2017年目标是覆盖50万家门店，相当于取得10%的市占率。当前新通路不贡献利润，未来破局点在于物流技术、无人机的研发，有望降低线城市的配送成本。

3.4 服装：3P服装业务是京东当前的利润奶牛，试水服装自营

京东从2011年上线服装品类，自营占比很小，主要集中在3P平台。服装卖家是当前京东的利润奶牛，估计2016年佣金、广告收入绝大多数来自服装卖家。考虑京东仍是当前最具吸引力的电商平台，未来仍有大量的卖家红利可带挖掘。平台卖家扩容、广告收入提升可能是京东中短期内最强的利润催化剂。

京东3P平台当前有12万卖家，仍有大幅扩容空间。天猫当前卖家总数26万，且天猫商家还要和淘宝1000万卖家进行流量竞争，竞争环境激烈。而京东卖家不到天猫一半，参考京东的战略规划，3P卖家数量在近年内具有翻倍可能。

从卖家入驻意愿来看，同时入驻天猫、京东是普遍选择。当前京东是国内第二大电商平台，活跃用户规模2.3亿人约为阿里的一半（4.5亿），且用户消费力更强、对品质诉求更高、男性用户更多，和阿里用户形成良好互补。对于品牌商来说，入驻京东的边际成本只是年费，因此两个平台的卖家规模有望看齐。

卖家在京东的展示成本实际低于天猫，京东将保持平台佣金扣点吸引卖家入驻，在广告上挖掘更多增量利润。从佣金扣点率比较来看，京东3P平台服装扣点率为8%（SOP模式），而天猫为5%，但实际上卖家在阿里的综合流量成本高于京东，主要原因在于卖家在阿里的广告成本远超佣金扣点成本。

对于品牌商家来说，阿里的流量成本或许略高于京东。用平台货币化率作为参考，京东3P平台货币化率基本上就是扣点率8%，天猫的货币化率估算在6%-7%之间，考虑到：①天猫有大量不投放广告商家拉低整体广告费率，②商户与阿里相关的广告支持不体现在阿里上市公司（例如淘宝客、微博）。综合来看，天猫商家的真实流量成本或许高于京东。

从另一个角度估算卖家在阿里的流量成本约为15%：阿里收入构成中775亿美元为广告、342亿美元为佣金扣点。佣金货币化率仅为0.91%，而广告货币化率为2.1%。广告收入为佣金两倍，可以估计为卖家的广告成本为佣金成本的两倍。服装品类的扣点率为5%，估计整体流量成本为15%。

2017年京东亦在自营服装领域进行尝试，建立服装事业部在时尚领域探索新模式。服装自营业务的难点在于库存管理，当前京东服装自营仍然以标准品为主，通过引入知名品牌开拓市场。京东以“正品、品质”的良好形象取得了国际知名品牌的合作资质，2017年加入了美国服装协会AAFA，推出了Lab 、Studio两大计划分别定位国际大牌、定制市场。国内服装电商中，探寻出成功模式的自营电商仅有唯品会，通过正品闪购方式实现了有效的库存管理，或将成为京东服装自营业务的重要参考标杆。

4、长期战略：物流破局，从供应端引领第四次零售革命

4.1 电商引领零售革命，京东发力供应端，阿里更偏流量端

从2003年淘宝成立算起，电商在中国发展已经接近15年。2016年互联网零售总额达到5.2万亿元，在社零总额中的占比已经达到12.6%，相比于其他国家网购渗透率已经非常可观。竞争格局也基本趋于稳定，阿里、京东占据80%的市场份额。

从行业发展来看，电商亦面临新的瓶颈：用户红利基本趋于极限，消费者对于品质、体验、服务的诉求在不断强化，同时卖家入驻线上的流量成本日益走高，部分品类线上下的成本趋同。在这样的大背景下，2016年阿里、京东宣布了新零售革命，两巨头的战略各有侧重：

1）阿里的战略更偏前端，数据营销为核心：马云在云栖大会上提出的 “五新一平”战略包括新零售、新制造、新金融、新技术、新能源。阿里作为互联网公司其核心是数据，围绕数据不断提升卖家服务能力（包括菜鸟网络、智能制造、营销引流、云计算），围绕数据延伸消费者服务（包括金融产品、千人千面广告等）。

2）京东对变革更偏向供应链，物流基础设施为核心：刘强东总结出四次零售革命均是消费端、供应链端的革新，每次零售革命催生出新的业态。第四次革命在供应链表现“零售基础设施”（信息、商品、资金）的效率提升。零售基础设施开始走向社会化、专业化，京东以物流为拳头，战略成为国内零售行业的物流基础设施提供商。

4.2 物流集团：五大业务实力雄厚，致力成为零售基础服务提供商

京东物流集团目前基本满足自身运营需求，未来的战略是成为零售行业基础设施的提供者，大概率将独立进行融资。2017年4月物流子集团正式宣布成立，原商城运营负责人王振辉将出任CEO，意味着物流公司经营决策更为独立，京东亦表示对物流子公司未来的运作呈开放态度，不排除未来独立融资、上市的可能。

从行业需求来看，零售企业的物流外包成为趋势，高标准仓库、个性化的运营服务需求日益增长。2007年中国的第三方物流营业收入仅为63亿美元，截至2015已达到1590亿美元，仅次于美国，年复合增长率高达14.7%。当前65%以上企业采用第三方物流服务。

零售企业对物流基础设施的需求包括对仓库、运营的两大需求，核心需求仍来自于零售电商企业。仓库需求主要体现在对高标准仓库的需求上，当前国内高标准仓库仍然是稀缺资源，未来低标仓库的升级需求巨大。我国2015年高标准仓储面积约为3000万平方米，而美国为中国的5-6倍；每千人高端仓储面积保有量不到20平方米，而美国接近500平方米。高标准稀缺主要是因为在总量中占比低——截止2015年全国仓储总面积9.6亿平方米，其中高端仓储占比不到5%。预计2019年现代仓储总量将达到5200万平方米，三年预期复合增速超过20%。主流的物流地产运营商普洛斯，当前主要的客户为物流企业、电商企业，可见电商仍然是高标准物流仓储的核心需求方。

企业对第三方物公司的第二个需求来自于运营，相比于高标准仓库，运营的壁垒更高，对第三方物流企业个性化服务能力、运营效率和成本控制都提出了较高的要求，尤其是为零售企业提供定制化、个性化的服务能力。京东物流集团通过近几年的持续投入，已经具备大件、小件、冷链、海外、快递五大服务产品，基本能满足所有类型、所有品类的物流要求；并且根据客户需求提供四种特殊时效服务，是国内唯一具有当日次日达、极速达、夜间配能力的零售物流企业。

小件物流：核心优势是提供仓配一体化。“仓配一体”在成本、效率上都优于企业单独操作或者部分外包，京东可以提供“仓储+运输+配送+售后+客服”全环节的服务，满足企业个性化需求是竞争壁垒；

冷链物流：京东从2015年11月建立生鲜事业部，合作美国食品巨头玛氏、日本物流巨头雅玛布局冷链。当前在50%的仓库中配套了冷链设备，覆盖70%的城市，推出仓配冷链、产地直发、生鲜宅配等服务，已经向天天果园等第三方商家开放。

大件物流：2016年京东在全国大件物流设有55个仓库（仓库数量占比约20%），面积130万方。大件物流以个性化服务为难点，京东能够提供干线到仓、支线到县、宅配到村服务，支持家电、家具、运动器械、母婴等多种商品，环节覆盖交付，安装、售后等。

跨境物流：目前拥有123条海运、108条空运国际链路目，前已开通“跨境生态”口岸7个，“JD自营保税仓”3个，能够提供跨境直邮、报税备货服务。

众包快递：2016年京东合并众包物流公司达达，成立国内最大的众包物流平台新达达，支撑生鲜O2O平台“京东到家”的配送，参考3.4节商超品类介绍。

4.3 物流技术：西安总部大力孵化无人和人工智能技术

京东当前80%物流仓库为租赁，资本支出主要为电子设备、系统研发、运输设备、技术研发。参考2016年租金开支19.9亿元，按照当前高端仓库全国平均租金为370元/月/品方米估算，京东560万方仓库面积中70-80%为租赁面积。截至2016年固定资产累积投入111亿元，资产投入实际是比较温和的水平。

未来几年物流重大投入包括西安物流总部、合肥配送中心。合肥中心规划面积800亩，预计投入30亿元。西安物流总部未来5年累计投入为200亿元，考虑到京东每年在资本支出基本控制在20亿元以下，预计西安项目大概率将进行独立融资。

西安总部是核心技术孵化的中心，包括3大项目：物流总部+无人系统中心+云项目运营中心。项目合作方包括陕西省政府和西安航天基地。建成后将打造集仓储、配送、结算、大数据、云计算等现代物流业务于一体的智慧化物流产业中心。

物流子公司的成立、西安项目的落地标志京东正在迈入智慧物流时代，无人配送技术或将颠覆行业。近两年来亚马逊、阿里、京东、顺丰均在无人配送领域进行尝试，对于降低低线城市的物流成本具有颠覆性的意义。京东2016年先后在内部成立X、Y事业部。

（1）2016年5月X事业部成立，将在西安建设项目中心。涵盖项目包括全自动物流中心、无人机、仓储机器人以及自动驾驶配送等尖端智能物流项目，研究方向主要是无人仓、无人机和无人车配送。

（2）2016年11月Y事业部成立。任务包括基于人工智能、大数据打造智慧供应链，通过大数据积累训练机器进行订单预测和配送，并配合京东无人仓、机器人进行装卸、上架、配送等环节。

京东在2017年618首次展示无人配送技术，在江苏宿迁完成了“无人机送货第一单”。智慧物流、无人配送技术尚处于研发阶段，但落地将进一步突破京东的成本结构，尤其是对京东渗透农村地区、低线城市有重要的突破意义。

4.4 京东金融：消费和供应链金融发展亮眼，当前估值约500亿

京东金融组建于2013年，比蚂蚁金服的成立晚了近10年。从成立至今的四年期间里，京东金融基本完成了全生态产品线的布局，当前五大业务板块包括供应链金融、消费金融、支付、众筹、理财。其中消费金融（京东白条）、供应链金融（京小贷+京宝贝）是其中最具规模的产品。

消费金融以 “京东白条”为核心产品，截止2017Q1贷款余额增长至291亿元，环比增速保持在10%以上，渗透率已经提升至16%。白条在场景化上不断突破，推出联名卡、钢镚、旅游、住房、汽车、校园、农村等领域。京东商城积累的用户画像，为风控提供了良好的征信基础。

消费金融目前已累积发行四期白条ABS保理项目累积金额约50亿元，成为国内互联网保理ABS项目的创举。四期ABS额度分别为8亿、12亿、20亿、15亿元，发行对象包括华泰资管等。ABS保理业务的核心竞争在于融资成本（利率）。京东ABS的优先级利率基本上市场最低水平，尤其第四次ABS项目的优先利率创下3.8%的新低。

供应链金融1Q17贷款规模增长至125亿元，环比增速在5%左右，渗透率提升至29%。其中以京保贝（京东1P供应商）、京小贷（3P平台卖家）为核心产品。2015Q2京小贷客户规模近4500个，京保贝约600个。估计供应链金融客户已经翻倍至过万个。供应链金融的优势在于京东商城积累的卖家信息，作为风控和服务的基础。

京东在支付产品上相对薄弱，当前对腾讯微信支付的依赖较多，根据2015Q3披露数据，京东金融绑卡客户7000万个，70%以上客户使用京东支付完成。京东金融在2017年完成人事调整，消费金融负责人许凌开始接管支付业务，并在7月上线京东闪付。支付业务虽不贡献利润，但在京东腾讯合作期结束后，对京东主业的稳定性、独立性有重要的意义。

京东金融发起股权重组为上市做准备，完成后京东将对其持股40%，此后将获得税前利润的40%。刘强东将按市场公允价格购入少数股份。2016年1月，京东金融获得由红杉资本中国基金、嘉实投资、中国太平领投的66.5亿元人民币，对应当前京东金融估值约在500亿左右。

5、中美零售电商行业对比，零售巨头估值复盘

市场对于京东的估值探讨主要围绕“估值、增长、模式”：

1）京东的GMV已经及其庞大，如何看待京东增速放缓趋势？

2）阿里在规模相当时增速高于京东，京东增速是否低于预期？

3）京东规模的天花板、长期的展望空间何在？

4）京东的盈利实力依然不明朗，如何理解零售电商的高估值？

参考海外零售电商的估值变化，我们认为两个经典的案例值得参考：一是2012年的亚马逊，二是沃尔玛，两家企业的有助于我们理解零售电商模式、增速和估值的关系。

5.1 估值复盘：对标2012年的亚马逊，京东估值有其合理性，参考沃尔玛，京东市占率和规模仍具备经济大成长潜力

京东当前的规模、增速、模式和估值水平均和2012年的亚马逊非常相似，在估值上具有良好的参考意义：

规模相当：2012年亚马逊GMV/收入分别为1080/676亿美元。京东2016年GMV/收入分别为6600亿/2600亿人民币，规模相当。

增速相当：2012年亚马逊GMV/收入增速分别为50%/41%。京东2016年GMV/收入增速分别为42%/43%，增速相当。

模式相似：2012年亚马逊还是比较纯粹的零售电商，尚未进行革命性的技术转型，市场更多按照零售电商进行评估，2013年后亚马逊转型期间规模、业绩均有下滑，盈利模式尚不明朗，是业绩和估值双杀的原因。当前京东仍然是一家较为纯粹的零售电商，因此2012年的亚马逊是目前京东的合适对标标杆。

从估值来看，2012年亚马逊对应1.05X PGMV，1.68X PS，分别匹配当时50%的GMV增速、40%的收入增速。值得注意的是，亚马逊当时仍然保持了较高比重的自营业务，因此40%的收入增速甚至略超预期，亦得到了较高的PS估值。京东转盈利后，当前估值水平提升至1.62X PS，0.6X PGMV。可见盈利尚不稳定的零售电商，PS是最具可比意义的估值指标。

京东转盈后的PS估值水平大幅提升，反应了市场对其盈利实力更加信任，未来更注重的是增速的规模天花板。参考美国等发达国家经验，零售行业进入成熟阶段后，普遍是进入“赢者通吃、强者恒强”的洗牌期，龙头市占率稳步提升，长期估值可以放眼其未来的市占率作为参考。沃尔玛的规模反映了零售龙头的市占率极限，沃尔玛 20多年的发展战略和京东相似，均是通过低价策略吞吃市场份额。2010年沃尔玛收入规模4000亿美元，在美国社零占比高达11.4%，当前仍然维持了10%以上。而当前京东GMV在中国社零中的占比不到2%，未来市占率仍有较大提升空间。

5.2 电商在中国发展方兴未艾，技术革命迭加马太效应，新零售巨头长期保持高增长

京东、阿里作为电商龙头，其估值水平是和中国电商行业发展前景高度相关的。对比中美零售行业，不难发现电商在中国更有想象空间。中国电商的渗透率、行业增速均远高于美国。2016年美国电商规模接近4000亿美元，在社零占比仅为8.1%，从2000年至今，电商渗透率均是一个缓慢爬坡的过程。从增速来看，美国电商行业16年的复合增速为18%，巅峰时期行业增速也在30%以下。

中国已超越美国成为网购第一大国，增速、渗透率均高于美国。2016年中国网购交易总额5.1万亿元，社零占比15.5%，网购规模整体增速36%。移动端渗透率已经提升到74%以上。电商在中国的成长爆发式而非循序渐进的，主要得益于劳动力更廉价，为物流配送提供了可行性，同时人口密度使得规模效应快速呈现。未来电商亦将颠覆商超、生鲜、汽车等品类，渗透率有望再次迎来突破。

中国电商发展虽然面临着增速下滑压力，但对比中美零售，美国的电商发展态势更为迟缓，亚马逊2012年依然得到1.6X PS的高估值，以此为参考京东当前的估值处于合理水平。

6、投资要点

（1）电商行业加速整合，京东市占率一路提升，放眼30万亿社零成长空间广阔。京东在网购总额中占比26%仅次于阿里，13年来坚持低价战略，通过自建物流建立竞争壁垒，效率在全行业领先。京东当前6000亿GMV在社零中占比不到2%，参考沃尔玛在美国零售总额中占比11%，京东成长空间仍有无限期待。

（2）2016Q2 non-GAAP转正，展示盈利肌肉，卖家扩容、广告放量是中短期最强的利润马达。京东快速成长同时，为凝聚3P平台核心竞争力，3P卖家佣金、广告成为当前重要盈利来源。预计卖家规模（12万）将快速向天猫（26万）靠近，广告收入亦将大幅提升，成为近期最强大的盈利马达。

（3）商超品类将是2017年的重要战略点。第一大品类3C已成为盈利品类，第二大品类家电受益于行业高度景气，预计将提前转为盈利品类。2017年发力7万亿规模的商超品类，大概率将突破1000亿GMV。背靠国内第一大众包快递团队“京东到家”，并深度合作国内外卖场巨头，有实力和天猫超市抗衡。

（4）加码物流，大力投入无人技术，技术爆发或将再一次颠覆零售行业版图。京东提出第四次零售革命战略，致力于成为零售行业基础设施的提供者。物流集团无人技术初步亮相，正式进入“智慧物流”时代，无人技术的爆发或将再一次颠覆零售行业版图，或将成为新的爆发点。

7、风险提示

（1）重要品类竞争格局变化，3C、家电品类竞争者形成采购联盟，商超品类引流能力不及天猫超市；

（2）卖家规模、广告收入增长缓慢，盈利不大预期；

（3）电商行业、个别品类增速放缓，增速不达预期；

近期深度报告：

1、《致敬苏宁27年，从家电连锁向全渠道零售巨头的转型之路》