【方正零售】万魔声学：小米产业链耳机品牌，国资提供杠杆收购共达声学，自主品牌1More和海外市场带动成长
1 公司简介
1.1 历史沿革、股权结构
万魔声学是国内领先的耳机研发设计与制造商，是最早进入小米生态链的企业之一，也是目前小米手机唯一耳机供应商。主营业务为声学研发设计与智能软硬件开发。目前旗下品牌包括：（1）Tiinlab，主要提供ODM生产和联名生产，原周杰伦所有品牌。（2）1MORE，2015年打造的自主品牌，致力于打造全球化的音频品牌。1MORE品牌2017年耳机销量超过1000万条，成立以来累计销量超过了4000万条。目前已经进入全球26个国家，海外销量接近一半，预计2018年海外销量将超过国内。
公司产品定位清晰：小米ODM耳机定价50-200元，主打高性价比，自有品牌1MORE定价200-1200元中端价位。公司拥有较强研发能力，在扬声器、动铁单元设计，ANC，主动降噪、无线蓝牙方案等核心声学技术领域实力强劲。
历史沿革：公司总部位于深圳，目前拥有深圳，香港，美国，英国四地子公司。2013年2月，谢冠宏创立公司前身加一联创。2015 年 11 月更名为“万魔声学”。公司先后四次引入战投，2013年完成A轮投资方为小米、顺为，淡马锡；2014年3月B轮融资由GGV领投， IDG等参投。2016年12月C轮融资由周杰伦团队领投，2017年获南山鸿泰4亿元增资，2017年12月D轮融资引入永欣资产、光华资本。
股权结构：创始人谢冠宏合计控制公司33%股权，为公司实际控制人。第二大股东深圳南山（国资背景）持有19.4%股权，国家集成电路产业基金在其中出资比例为44%。第三大股东为小米系，合计持股22.4%，包括顺为资本持股13.71%，小米旗下基金持股8.67％。盈科资本通过上海驰泰持有万魔声学17.90%股份。2016年12月，万魔声学选择拆除红筹架构，转而尝试登陆境内资本市场。
2018年1月，万魔声学通过子公司爱声声学收购共达电声15.27%股权，国资提供资金帮助杠杆收购。交易作价为9.55亿元，共分为四期支付：前三期作价6.9亿元需在近期支付，其中深圳南山提供4亿元增资，股东为国家集成电路产业基金、深圳市引导基金等。除此之外万魔计划引入其他股东2亿元融资用于此次收购。
公司创始人谢冠宏先生41岁进入鸿海集团，在富士康工作10年，曾是鸿海最年轻的事业群总经理。曾负责富士康移动互联数字内容产品群，曾带领团队对接iPod、Kindle、Lenovo平板与手机等大客户订单，每年贡献逾百亿台币营收。离开富士康后2013年在雷军邀约下创立加一联创，开始为小米代工生产活塞耳机。
1.2小米耳机唯一代工生产商，小米生态链明星公司
公司前身加一联创耳机公司于2013年获得小米及顺为资本的A轮融资，成为首家小米生态链企业，为小米代工生产定价49元、定价99元的活塞耳机，是小米耳机的唯一供应商。
小米从两年前开始布局生态链已经在生态链中投资孵化了100多家产品企业，延展形成了三大圈层：最一层是手机周边产品，包括耳机、电池等。第二圈层延伸到智能家居、家电产品，包含了小米围绕IoT战略布局的一些列硬件产品企业，代表公司包括空气净化器、电饭煲、平衡车、扫地机器人、智能音箱、家居套件等。第三圈层是围绕用户需求延展一系列具有科技创新精神，超高性价比的产品公司。包括出行用品旅行箱的开润股份、8H乳胶垫、素士声波牙刷等。
生态链的企业小米全方位的支持。最主要的三个方面是：（1）产品设计支持，大多数生态链公司在起步阶段产品设计主要小米ID团队。（2）供应链支持，产品企业在发展初期规模小、在供应链、采购较难寻求合作、溢价能力弱，小米为生态链企业提供背书。（3）渠道支持，小米在2017年大力布局线下零售，开设了200多家直营门店——小米之家，成为2017年最吸引眼球的杀手业态。小米之家坪效27万/平方米/年，通过高性价比的商品快速扩张。门店中铺设了生态链企业的近300个SKU，为兄弟企业低成本引流。
万魔得到小米支持的同时，同时也利用自身优势回馈生态链。小米生态链公司秉承“兄弟互助”的合作精神。比如移动电源生产商紫米作为电池专家，给兄弟企业在降低成本上提供了大量技术支持；青米在国际化上的经验最为成熟，也基于其他公司大量帮助。万魔创始人产业资源丰富，也为兄弟公司提供产业链上的帮助。
2 万魔耳机的成功基因：性价比、领先技术、明星推介
2.1 双品牌策略带来独特优势，海外成为增长红利占比即将过半
公司2017年出货量突破1000万，3年累计出货量超过4000万条。2015-2017年分别出货500万、800万条、1000+万条， 2014～2016年收入分别为3.4亿、3.3亿、4.4亿元。归属净利润分别为0.46亿、0.39亿、0.54亿元。双品牌发展策略为公司带来优势：
ODM业务背靠小米，保持稳定大量出货，2017年全球智能手机出货量小米占据第四，出货量接近翻倍，对万魔等生态链企业有极大帮助。万魔采用更先进的CSR芯片实现TWS技术，比同生态链的耳机厂商蓝米更具优势。
自有品牌1MORE则非渠道增长良好，通过开展京东，天猫等多个线上店铺以及线下门店，1MORE建立了相对可靠的独立销售渠道，同时海外销售占据半壁江山。
公司增长主要来自主品牌、海外销售两重因素驱动。1MORE已经进入27个国家，预计2018年海外销量将超过国内。凭借高性价比、产品力，公司在海外主流产品测评中取得大量奖项：① 2016年12月美国发烧媒体Home Theater Review年度产品奖，1MORE三单元圈铁耳机是仅有两款耳机产品之一。② 2017年美国《消费者报告》的评测中，1MORE占据便携式耳机第一、第二位。③ 2017年英国科技网站Tech Radar将1MORE三单元圈铁耳机被评为最佳入耳式耳机。
2.2 借鉴Beats营销策略，借助周杰伦IP、热点事件大力推广
1More大量利用热点和明星IP大力进行品宣，品牌认知度不断上升。目前国内行业头部品牌主要有索尼，森海塞尔，AKG，漫步者，2017年1More品牌首次进入国内耳机关注度前十，是除漫步者外第二个进入前十的国产品牌。公司进行了线上下全方位的品宣策略：
合作知名娱乐品牌，包括周杰伦等明星进行推广。2016年公司和周杰伦共同成立“TiinLab”，由周杰伦担任该公司的首席创意执行官，利用明星效应为品牌推介。
积极利用热点事件推广新品，2015年7月与“中国好声音”联手推出头戴式耳机，参与最后原声大碟、专辑、EP的录播。
线下渠道布局充分，公司已在全国25个省市布局3000余家体验店，包括小米之家渠道，深度接触目标用户。
1MORE借鉴了Beats的明星冠名策略，市场地位领先其他竞品。Beats由知名嘻哈歌手Dr.Dre与Interscope唱片于2006年共同创立。以潮牌的运营方式，持续创新设计，对潮流的敏感嗅觉使得Beats获得成功。1MORE邀请周杰伦任首席创意官，大大提升品牌知名度。类似“明星冠名”的还有包括汪峰旗下FIIL耳机，但1More技术、性价比优势突出，优势远超大部分仍处在A轮融资阶段的竞品。
2.3 定位中端市场，凸显高性价比
公司业务分为代工和自主品牌两部分。Tiinlab品牌专注ODM业务，主要给小米、华硕、HP等手机品牌供货。
自有品牌1MORE已经推出30个耳机类SKU，定价主要价位集中于200-1299的中端区间，产品定位契合耳机耳麦消费升级趋势。目前300-1000元价位的中端耳机市场增速加快，超过300元以下、1000元以上的增速。1MORE产品的圈铁，动铁产品较竞品中具有性价比优势。其中， 1MORE四单元圈铁耳机定价1299元，三单元圈铁耳机定价599元，1MORE iBFree蓝牙耳机249元。
2.4 契合产品趋势，无线、圈铁技术提供卓越音质
耳机耳麦产品呈现“趋优消费”趋势，以TWS为代表的新一代无线技术及智能化趋势成为耳机行业新浪潮。万魔注重产品外观与音质双重品质，研发设计实力突出。拥有多项自主研发核心技术，包括多单元圈铁技术、纳米材料喇叭单元等。10余次获得包括iF设计奖，德国红点设计奖，CES创新大奖等多项国际设计大奖。外观设计独到在海外用户中广受好评。1More产品目前的核心亮点技术总结为三点：
第一点，掌握圈铁和圈铁核心声学技术的自主设计与研发能力，走出与Beats不同的技术道路，1MORE产品受众跨越消费级与发烧级。动铁式耳机尺寸小、功耗低，更加适用于无线耳机。
第二点，1MORE双耳无线耳机采用TWS技术，保证卓越音质。TWS是真实无线立体声的简称，技术核心是从协议层面、硬件芯片技术两个层面实现了更高质量的立体声。技术代表产品是Airpods，目前苹果、三星、Jabra 等行业龙头在新产品中都采用了 TWS 技术。
第三点，合作咕咚、腾讯，以及本次收购共达电声，为无线耳机切入智能语音奠定基础。人工智能语音助手兴起，无线耳机有望成为新一代互联网入口。Apple通过Airpods布局Siri入口，三星 Gear IconX、新版索尼 Xperia Ear、谷歌Pixel Buds都具备语音助手功能。国内目前呈现语音助手厂商与声学厂商合作的趋势，汪峰旗下FIIL耳机与百度DuerOS人工智能系统合作，科大讯飞与咪咕联合推出语音智能耳机莫比斯Mobius，万魔声学携手咕咚、腾讯联合发布咕咚×1MORE iBFree2智能运动蓝牙耳机iBFree 2，产品基于腾讯智能AI叮当助手平台，支持语音唤醒，是叮当助手支持的首款智能耳机，定价499元。
共达电声介绍：公司是电声元器件、组件制造商和服务商，国内最早专业从事微型电声元器件生产制造和销售的企业之一，与万魔声学均为声学行业厂商，业务具有较强相关性，此次收购将实现产业整合。拥有专业化的研发队伍，近300项声学设备相关专利。
3 全球耳机行业产品发展趋势和行业格局
3.1 国内耳机趋优消费崛起，无线耳机、中端价格线增长快
2017年耳机耳麦发展速度高于整体技术消费品，据GfK数据，2017年中国技术消费品零售总额预计将达到2.16万亿元，同比增长11%。国内耳机耳麦2017年零售额将达到92亿元，同比增长43%。是增速最高的品类之一，回顾20世纪90年代至今，我国耳机产品的发展，经历了几个历程。
第一阶段：90年代流行随身听和卡带租赁，仅满足消费者基本听音乐需求。
第二阶段：2000年代MP3播放器逐渐普及，消费者普遍拥有自己的听音设备，耳机往往被当作赠品。
第三阶段：2011年至2015年消费者追求高音质，偏好不同设备搭配不同曲风。
第四阶段：2016年起品牌及外观愈发受到消费者重视，同时更加追求个性化、高端化与限量款。
第五阶段：未来消费者将更加注重隐私与用耳健康，无线化与智能化成为新趋势。
当下无线耳机元年已然开启。根据ZDC互联网消费调研中心数据，2017Q2数据无线耳机的关注度为56.4%，2017Q3其关注度更是攀升至66.1%，以TWS技术为代表的无线耳机技术将成为产业新方向。
耳机趋优消费，带动中端线取代低价线成为增速最快的段位。根据GfK数据，中国耳机耳麦2017年零售额将达到92亿元，其中以在线市场300-1000元的中端价格段增长最快：2017年这一价格带的零售额占比达到22%，对应为20亿元人民币，较去年同期增长86%。而300元以下销售额同比+50%、1000元以上的市场份额同比+79%，无线耳机，智能耳机份额不断增加持续推动均价上升。
根据京东耳机用户调查问卷数据，19-33岁是中高端耳机的主力消费人群，公务员/事业单位与白领/一般职员消费中高端产品较多。
3.2 领导品牌集中在欧美，亚太即将成为最大消费市场
Beats是全球耳机市场的领导品牌，2016年销售额在全球占比达56%，紧随其后的还有缤特力，森海塞尔和索尼公司。国内市场中，品牌关注度前五名分别为索尼，森海塞尔，铁三角，AKG，漫步者。除漫步者主打产品定价为中低价位外，其余品牌均以中高价位为主要定价区间。1MORE是第二个进入前十名的国产品牌。
耳机产业相对集中，主流品牌主要集中在北美和亚洲地区。中国拥有大量的代工厂。2016年中国地区的产值在全球范围内的占比达到了79%，出货量2412百万副占据全球95%。亚太地区将是耳机需求增长最旺盛的地区，而北美耳机市场增长将会放缓。
4 投资摘要
万魔声学成立于2013年2月，是最早进入小米生态链的明星企业之一，目前是小米手机唯一耳机供应商。产品包括小米耳机（ODM代工业务），以及2015年推出自主品牌1MORE。创始人谢冠宏先生持股比例25.3%为实际控制人，深圳南山鸿泰（国资）持有19.4%股权，小米系合计持股22.38%。2018年1月，万魔声学子公司爱声声学在深圳南山等国资产业基金助力下，以9.95亿收购A股上市公司共达电声15.3%股权，成为其第一大股东。
小米耳机性价比高，海外市场是当前重要的增长驱动力。公司2015年～2017年分别出货500万、800万、1000万条，2014～2016年收入分别为3.4亿、3.3亿、4.4亿元，归属净利润分别为0.46亿、0.39亿、0.54亿元，当前海内外销量占比各半，随着小米手机和生态链公司出海，公司海外收入占比也将过半。
无线耳机元年开启，耳机趋优消费快速增长，亚太地区成为市场新增长极。无线耳机成为所有特性中关注度最高者，此外300-1000元中端价位耳机增速超过低端及高端价位区间。公司紧追市场需求，自主品牌1More音质与设计突出，紧追无线化与智能语音交互风口，利用“明星IP+耳机”热潮进行品牌推介，和同类竞品相比技术、品质、性价比均有显著的优势。此次与国内声学行业头部厂商共达电声合作，有助于抢占国内智能无线耳机市场先机。
万魔声学产品分为小米品牌和自主品牌：（1）小米品牌的增长红利主要来自于海外市场打开，和小米手机出货量的增长有较强的联动。（2）自主品牌的增长主要来自出货量、产品单价的增长。预计公司未来三年收入、利润均保持20%以上的较快增长。考虑其竞争实力和成长速度，给予万魔声学目标市值50亿，建议重点关注共达电声后续的资本预测，同时关注小米产业链的明星标的。
5 风险提示
小米手机海外出货量增速下滑，影响公司小米二级出货量增长；竞争格局白热化导致自主品牌1More市占率下滑。
文章来源
本报告摘自2018年3月6日发布的《万魔声学：小米产业链耳机品牌，国资提供杠杆收购共达声学，自主品牌1More和海外市场带动成长》
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北京大学金融学、香港中文大学经济学双硕士
2014年新财富：批发与零售行业 第三（团队成员）
2015年新财富：批发与零售行业 第四（团队成员）
2016年新财富：批发与零售行业 第四（团队成员）
2017年水晶球公募榜单：批发与零售贸易 第二名；2017年金翼奖：商业贸易行业 第三名
吴丛露（研究助理）
电话：13267088641
邮箱：wuconglu@foundersc.com
北京大学经济学、新加坡国立大学金融工程学双硕士
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