中金：当流动性拐点遇上供需错配

在当前仍存在诸多不确定性的宏观和政策环境下，我们依然建议从相对比较的确定性上寻求收益或保护。相对确定性并不意味着没有风险，而是更小的风险。相对确定性一方面来自已经极端低估值的修复（例如港股），但更多还来自基本面确定性的保护。基于这一逻辑，我们建议4月配置策略如下：

► 发达整体仍优于新兴。

► 大宗商品整体持平，黄金短多长空。

► 美国长端国债震荡，等待下一个催化剂。

► 美元或维持偏强。

4月展望：流动性拐点（美联储加息缩表）遇上供需错配（俄乌局势），谁更受伤？

3月的全球市场依然被俄乌局势主导，一波三折的油价表明市场仍在努力从各种反复变化的局势和信息中寻找方向（《俄乌冲击的第二波：从避险情绪到通胀担忧》）。月中，美联储紧缩预期也开始加入影响行列，符合预期的25bp加息本身不足为道（《3月FOMC：加息落地，缩表明确》），但后续紧缩预期升温推动10年美债利率叠创新高（最新突破2.6%）、2s10s也自2019年以来首度倒挂（《刚启动的加息与快倒挂的曲线》《美债收益率曲线倒挂八问八答》）。

图表：3月全球大类资产表现：美元计价下，大宗>股>债；俄罗斯卢布、天然气、巴西股市、俄罗斯股市领涨，美国中概及A/H股领跌

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：3月的全球市场依然被俄乌局势主导，一波三折的油价表明市场在从各种反复变化的局势和信息中寻找方向

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：市场和资产间的分化脉络逐渐清晰，如新兴落后、发达虽有压力但整体跑赢

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表：3月以来，美联储货币收紧预期持续升温，5月加息50bp概率快速抬升，5月FOMC会议加息50bp概率已达76.6%

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：当前CME利率期货隐含的5月联邦基金利率水平~0.80%，6月1.26%、12月2.57%

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：受美联储加息预期升温影响，3月中以来，10年美债持续攀升，而2s10s利差大幅收窄并已出现倒挂（一度为-7bp），但3m10s利差仍达185bp左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

虽然现在谈俄乌局势明朗为时尚早，但市场和资产间的分化脉络也逐渐变得有迹可循，如俄乌局势升级以来新兴落后、发达虽有压力但整体跑赢。我们认为，当前宏观环境下影响全球市场和资产的主线有两条：一是美联储加息和缩表背景下的全球流动性拐点，二是俄乌局势持续下局部的供需矛盾延续。这两者在未来一两个月（5月FOMC缩表和加息路径；俄乌谈判进展）见分晓前仍可能继续施加影响，也是我们思考未来一段时间资产配置逻辑的主要抓手。

一、全球流动性拐点

美联储停止QE和5月缩表临近，将会使得全球美元流动性转向增速回落甚至规模的净减少，叠加同期加息的持续推进，全球紧缩的局面已经非常明确。而且，在当前通胀高位运行约束下，除非出现极端的流动性危机（《俄乌冲击的第三层：流动性冲击距离我们有多远？》），这一方向短期内很难逆转。我们使用全球四大主要央行资产负债表规模变化作为衡量指标测算，预计这一拐点大概出现在4~5月。

图表：如果以全球四大主要央行（美联储、欧央行、日央行和英格兰央行）资产负债表规模的同比变化来表征全球流动性（采用2年复合增速以平滑波动），我们测算增速的拐点可能出现在今年二季度4~5月左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

正常情况下，尤其是紧缩初期，这并不是值得我们特别警惕的变化，无论对美国或是新兴市场都是如此。以美股为例，初期利率仍处于低位而流动性依然充裕，风险溢价和盈利也可以提供利率上行的对冲，这也是为什么利率和美股市场多数时候往往是同向关系，直到紧缩中后期突破某一阈值。我们测算，10年美债到2.9~3%后可能是美股的一个敏感区间（《多高算高？量化测算利率影响美股阈值》）。因此，紧缩初期只要基本面维持稳健，单纯的货币紧缩不是看空的理由。新兴市场亦是如此，但重点在于与美国基本面的相对强弱对比。基本面的强劲完全可以使其“无视”外部紧缩压力甚至还能吸引资金回流，2017年的中国就是一个很好的例子（《再论中美政策周期反向的含义与启示》）。但是，也不能把这个当成理所当然。如果基本面疲弱，即便外围流动性处于宽松周期，资金也未必回流，2019年大分部时间即是如此。

图表：统计1962年以来标普500估值与10年美债利率的关系，可以看出利率到某个“阈值”后，估值才会收缩；目前这一“阈值”为1.6%附近

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：类似的，我们发现目前市场转负的“阈值”还要更高，对应10年美债利率在3%附近

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：标普500指数的动态估值自2021年四季度开始持续持平并在11月利率快速上行后逐步回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：如果股权风险溢价从目前位置收缩至2003~2007年更为乐观水平上，那可以承受10年美债利率升至2.9%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：假设杠杆率较当前水平回落至历史均值，线性回归后对应10年美债利率所处水平约2.9%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：假设标普500指数ROIC回落至疫情前水平，那么如若使融资成本逼近投资回报率的话，若10年高收益利率抬升1.8%，对应10年美债利率额外到2.8%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2017年美联储加息3次并在10月开启缩表，但港股全年大涨并伴随资金大举流入，进而导致美元走弱

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

图表：2016年中国当时的稳增长政策（如供给侧和棚改）力度更大，接棒全球增长还催生了新一轮资本开支周期

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：新兴市场亦是如此，重点在于与美国的相对强弱。基本面强劲完全可以使其“无视”外部紧缩压力甚至还能吸引资金回流，2017年的中国就是一个很好的例子

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

因此，目前的麻烦并不全在加息或缩表本身，对美股更多在于节奏是否会超预期，对新兴则更多在于基本面的韧性如何。在紧缩节奏上，眼下会使得美联储加快紧缩的主要理由来自通胀持续超预期。对于此，俄乌局势和油价走势依然是主要变数（如美欧不排除进一步升级制裁措施）。如果不是近期俄乌局势意外升级，美国通胀不排除更早见到拐点，证据是近期主要耐用消费品、薪资、服务性价格的趋缓、库存回升和就业缺口平稳，其背后主要是疫情改善和基数走高。往前看，3月油价冲高形成了新的冲击，但如果油价不再大幅上行，通胀拐点“会迟到但不会缺席”，我们测算，拐点有望出现在5月份。但无论如何，5月FOMC加息和缩表路径对市场而言将是一个主要验证点，而在此之前预期仍可能反复博弈。

图表：2月PCE耐用品分项同环比均回落，环比增速回落更为明显（2月0.0% vs. 1月1.1%）

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：虽然PCE休闲服务分项同比增速仍在抬升，但从该分项的领先指标（离职率及时薪同比）来看，近期有所趋缓

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：2月美国CPI环比抬升0.8%，但影响主要来自食品和能源，核心服务贡献趋缓

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：3月美国就业市场继续呈现强劲态势，失业率继续回落，劳动参与率继续抬升，就业缺口维持平稳

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：终端消费品库存自去年四季度以来快速回补，相比之下批发商和生厂商库存则更为充足

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：零售端库销比4季度以来同样快速回补，这一情况也从侧面印证了供应矛盾在持续缓解这一结论

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：3月以来美国疫情继续降温，日度新增确诊已回落至3万人以下

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表：只要油价不进一步冲高，就不至于改变在去年高基数和疫情改善下下半年通胀整体回落的方向

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、供需矛盾

我们在上文中也提到，正常情况下，单纯的流动性拐点在紧缩初期并不是值得我们需要特别警惕的变化，但目前俄乌局势的持续和中国疫情扰动所引发的供需矛盾，可能会放大部分市场，尤其是一部分新兴市场在面对全球流动性拐点下的压力（《新兴市场的“麻烦”》）。无论是自身增长弱化、还是进口成本攀升导致经常账户持续和财政状况恶化，都会加大内需纵深不足和国内政策空间有限的新兴经济体在应对全球流动性压力下的脆弱性，进而使得基于政府现金流估值的主权债务和汇率面临压力，如石油净进口国、“双赤字”、对外负债较高而外储又不充足的小型经济体近期已经出现压力端倪，如埃及等。

图表：截止2019年末，中国、荷兰及意大利等对俄乌能源商品依赖度较高

资料来源：OEC，中金公司研究部

图表：截止2019年末，埃及、中国、土耳其等对俄乌农产品依赖度较高

资料来源：OEC，中金公司研究部

图表：截至2021年三季度末，希腊、哥伦比亚、匈牙利等国家双赤字相对严重

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：截至2021年末，从对外融资总需求占GDP比例来看，当前阿根廷、土耳其及埃及等国家占比较高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：俄乌局势持续升级以来，埃及、土耳其、匈牙利等新兴市场国家汇率明显贬值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：标普500指数2022年EPS一致预期增速9.4%，2023年增速10.0%

资料来源：Factset，中金公司研究部

缓解这一外部压力最好的防御方法还是自身基本面的韧性。及时有效的政策应对稳住增长预期，也就自然稳住了资金流出和汇率压力。但这一方法对于部分国内需求纵深和政策余地不足的经济体并不现实，因此压力或难以避免。除此之外，俄乌局势走向缓和、或者尽快从疫情中修复走向开放，对于一些依赖全球贸易和旅游业的市场而言，也不失为一种应对方法。但无论如何，在俄乌局有效缓和、又或者中国大规模稳增长发力拉动非美经济增长之前，我们可能难以看到新兴市场大幅跑赢发达股市；相反，避险和寻求确定性逻辑反而可能会使得美股和美元指数维持相对优势（《近期美股的反弹能走多远？》）。

除了上述提到的4~5月俄乌局势、美联储紧缩路径、中国疫情与稳增长情况外，美国4月中旬开启的一季度业绩也是判断盈利受成本侵蚀、以及资本开支能否开启的关键节点（《资本开支周期走到哪了？海外资产配置之投资周期（3）》）。

配置建议：寻找相对确定性；发达仍好于新兴；大宗持平、黄金短多长空；美元或仍有支撑

基于上文分析，在当前仍存在诸多不确定性的宏观和政策环境下，我们依然建议从相对比较的确定性上寻求收益或保护。相对确定性并不意味着没有风险，而是更小的风险。相对确定性一方面来自已经极端低估值的修复（例如港股），但更多还来自基本面确定性的保护。基于这一逻辑，我们建议4月配置策略如下：

► 发达整体仍优于新兴。除了部分估值跌到极端低位存在修复空间的市场外（如港股），我们倾向于整体发达市场或依然好于新兴，主要理由是俄乌局势短期似乎难以出现明显积极进展、同时聚焦于短期抗击疫情也会抵消一部分中国国内政策的注意力。当然，如果后续这两者都出现积极进展，我们将毫不犹豫的上调整体新兴的评级。在此之前，依然维持低配。发达市场内部，美国依然好于受俄乌局势影响更大的欧洲和基本面无亮点的日本。

► 大宗商品整体持平，黄金短多长空。供应溢价已经得到了较为充分反应，相反需求疲弱的负面效果可能在逐步显现。因此，除非出现新的供应约束，例如欧洲也加码制裁俄罗斯石油，我们认为在这一位置进一步大幅看多也存在风险。黄金的短期价值在于波动环境下的避险和抗通胀，但是其负面压力同样很多（强美元、货币紧缩等），因此短多长空。

► 美国长端国债持平震荡，等待下一个催化剂。10年美债3月超预期的大幅上行超过50bp，2年期上行更多，进而使得2s10s走向倒挂。目前，CME利率期货计入的5、6、7三次会议加息预期都已经超过50bp，已经过多，因此整体可能维持震荡格局，但是5月FOMC会议关于后续加息和缩表路径确定之前仍可能反复影响预期。我们此前在《如果美联储一次加息50bp》中基于全年加息150bp测算10年美债可能冲高2.3~2.4%，目前预期已经高达250bp，那10年美债不排除冲高2.7~2.8%。

► 美元或维持偏强。货币紧缩下利差收窄、避险需求、相对增长比较优势，都可能使得美元指数在短期内维持强势。

我们的海外资产配置组合3月下跌0.91%（本币计价），表现弱于大宗商品（7.6%）、全球股市（2.52%，MSCI全球指数美元计价）及股债60/40组合（0.25%），但好于全球债市（-3.19%，美银美林全球债券指数，美元计价）。分项看，股市及大宗商品是对组合表现有正贡献，相反欧美日在内的主要市场债市、新兴股市及VIX均有所拖累。我们3月份减配新兴和欧洲、增配美股和大宗商品的建议起到了较好的效果（《俄乌局势叠加中美政策错位的资产含义：海外资产配置月报（2022-03）》）。自2016年7月成立以来，该组合累积回报111.4%，夏普比率2.7。

3月回顾：俄乌局势导致大宗商品动荡；美联储启动加息，后续紧缩预期升温推动利率走高，2s10s倒挂

3月，俄乌局势继续主导全球市场表现，月初制裁担忧一度推动原油价格上冲至140美元/桶，小麦同样大涨，避险情绪则驱动黄金价格超过2000美元/盎司大关，尽管美元指数走高。在此背景下，全球主要市场大幅波动，特别是港股和中概股市场在监管风险、俄乌局势制裁连带损失和投资适性担忧等多重因素下大幅下跌，海外资金一度大幅流出。月中美联储加息25bp落地、同时俄乌局势没有进一步恶化，都使得以美股为代表的发达股市逐步反弹。尽管随后加息预期再度升温（包括美联储主席鲍威尔在内的数名官员发表鹰派发言，表示不排除5月FOMC加息50bp以遏制通胀）推动10年美债叠创新高（一度逼近2.6%）、甚至2s10s也转为倒挂，但美股依然维持强势。临近月末俄乌谈判出现一定积极信号、同时拜登释放战略石油储备，原油价格再度回落至103美元/桶，黄金价格也明显回落。

整体看，3月，1）跨资产：大宗>股>债；2）权益市场：发达普涨，日本、美国及FAAMNG领涨；新兴中，俄罗斯领涨， A股及港股领跌；3）债券市场，高收益债>国债>公司债；4）大宗商品：天然气、铜、原油及黄金上涨，大豆下跌；5）汇率：俄罗斯卢布、巴西里尔、澳元及美元指数走强，日元走弱；6）另类资产，比特币、VIX领涨。3月，美国、中国经济意外指数均抬升，欧洲及日本回落，中国抬升幅度较大；3月，欧洲、中国金融条件均有所收紧，美国及日本有所放宽。资金流向方面，3月，美股资金加速流入，新兴流入放缓，欧洲转为流出，日本流出放缓。

图表：3月，我们的海外资产配置组合下跌0.9%（本币计价）

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：3月，发达市场股市及大宗商品对组合表现有正贡献，VIX多头拖累明显

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：3月主要海外资产价格表现

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：4月海外资产配置建议

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：3月，美国、中国经济意外指数均抬升，欧洲及日本回落；中国抬升幅度较大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：3月，欧洲、中国金融条件有所收紧，美国及日本有所放宽

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：主要经济体制造业PMI、以及CPI同比增速

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2022年以来，原油、黄金及美元指数在主要大类资产里表现最好

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（数据截止2022年3月31日）

图表：3月，美股资金加速流入，新兴市场流入放缓，欧洲转为流出，日本流出放缓

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：3月，债券型基金流出放缓、股票型基金流入放缓、货币市场基金转为流入

资料来源：EPFR，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年4月6日已经发布的《当流动性拐点遇上供需错配 海外资产配置月报（2022-04）》

刘   刚,CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056 SFC CE Ref：BQG067

王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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