中金研究月月谈

2022年12月，全国各地新冠疫情进入高发期，对经济供需两端均产生较大影响，供给端尤甚。但随着防疫政策加速优化，经济边际上也有复苏迹象。

2022年第4季度数据显示，防疫政策优化后，疫情影响相对短暂且好于预期。而平减指数下降，使得2022年第4季度名义GDP增速虽然低于2022年第2季度，但是实际增速却高于2022年第2季度。伴随防疫优化，部分居民消费出现短暂的逆势上升情况。固定资产投资受地产和制造业的边际支撑，而基建增速则如期回落。展望未来，我们预计年后经济内生活力或较快回升，政策层面也或将进一步发力。

向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？请看中金公司总量以及行业为您联合解读。

宏观

总体好于预期，必需品与医药支撑消费

2022年第4季度疫情影响较大，全国名义GDP同比低于2022年第2季度，但是因为2022年第4季度价格（尤其是PPI同比）较2022年第2季度大幅下降，GDP平减指数下降较多，结果是22年第4季度实际GDP同比明显高于2022年第2季度。2022年第4季度GDP季调值同比增速为2.9%，2022全年同比增速为3%。分行业来看，2022年第4季度第一、二、三产增加值同比增速分别为4%、3.4%、2.3%（2022年第3季度分别为3.4%、5.2%、3.2%），其中第三产业的回落幅度要小于第二产业。对比2022年第2季度来看，2022年第4季度名义GDP增速为3.5%，低于2022年第2季度的3.9%，但是平减指数同比为0.6%，远低于2022年第2季度的3.5%，2022年第4季度实际GDP增速高于2022年第2季度。

数据显示疫情对12月生产活动造成了一定影响，但整体可控。工业增加值同比增速较11月小幅回落0.9ppt至1.3%，服务业生产指数同比增速较11月改善1.1ppt至-0.8%。工业中，采矿业、公用事业、高技术制造业等相对资本密集型的行业受疫情影响相对较小，12月同比增速分别为4.9%、7.0%、2.8%（11月分别为5.9%、-1.5%、2.0%），对整体工业增加值形成支撑。制造业增加值同比增速为0.2%（11月为2%），环比降幅大于整体工业，其中汽车制造业、非金属矿物制品、专用设备制造业同比增速由正转负。

部分是因为疫情对劳动力供给造成的影响整体有限，12月城镇新增就业为61万人，同比小幅下降1万人；城镇调查失业率为5.5%，比11月下降0.2个百分点，其中16-24岁劳动力、外来户籍劳动力、31个大城市调查失业率分别环比下降0.4、0.5、0.6个百分点；尤其是就业人员周平均工作时间为47.9小时，高于11月的47.7小时，也略高于2021年12月的47.8小时。

疫情达峰过程中，部分居民消费逆势上升。12月社零总额同比增速-1.8%，较11月的-5.9%改善了4.1个百分点。一方面，部分商品消费受疫情或政策影响而出现扩张，比如疫情扩散背景下，药品消费增速跳升31.5个百分点到39.8%；居家生活和必需品采购带动粮油、食品、饮料消费增速上升7个百分点至9.9%。此外，与疫情无直接关系的车购税减半政策退出前的抢购带动汽车消费改善8.8个百分点至4.6%。部分可选品和线下服务消费承压下行，珠宝、化妆品、服装等出现两位数负增长，餐饮收入增速进一步下滑至14.1%。4季度居民消费支出增速环比降幅大于社零总额，也反映了服务消费的拖累大于商品。12月下旬以来，伴随各地疫情的达峰回落，居民线下活动持续改善，我们预计未来消费或将从低位逐步回升。

总体固定资产投资受地产和制造业的边际支撑，而基建增速则有所回落。2022年固定资产投资增速同比+5.1%（1-11月为5.3%），对应12月同比为3.1%（11月为0.7%）。

► 房地产投资方面，三支箭发力，融资条件改善，12月房企信用债净融资创32个月新高，资金来源中国内贷款、利用外资和个人按揭同比降幅有较大的收窄，但疫情扩散影响销售、投资与拿地，商品房销售面积同比降幅与前月基本持平于-32%，土地购置面积和成交价款降幅仍在-51%的低位，开发投资亦受影响，但有去年同期低基数提振，新开工、施工面积同比降幅收窄，保交楼政策下竣工加快，开发投资同比降幅或从-19.9%小幅收窄至-12.2%，与我们的预期一致。

► 或受年末制造业设备更新改造再贷款和高新技术企业设备购置增值税加计扣除政策影响，制造业投资同比增速较11月改善1.2ppt至7.4%，对应2022年全年制造业投资同比+9.1%（1-11月为9.3%）。年末一系列制造业投资支持政策的到期或促进企业加速投资项目推进，或解释了制造业投资在12月的改善。分行业来看，有色金属冶炼及压延加工业、汽车制造业、通用设备制造业投资较11月改善幅度较大。

► 2022年全年基建投资同比11.5%（前11月11.6%），2022年12月单月基建投资同比增速从前月的13.9%回落至10.4%，基本符合预期。分项来看，公用事业和传统基建投资增速均有不同程度放缓。基建增速放缓，既与去年同期低基数逐步消退有关，也反映了2022年12月疫情对生产端的限制；而同期水泥、沥青、螺纹等建材的高频生产数据也反映基建实物工作量受到影响。不过，政府拟在建项目在2022年第4季度储备加快，随着疫情逐步缓解，专项债提前批加快发行，这将为2023年第1季度的基建投资发力奠定基础。

策略

高斜率复苏支持市场修复

12月经济数据偏弱，但市场反映未来增长改善预期。12月的经济金融数据整体相对偏弱，消费、投资、房地产和出口都比较缺乏亮点，反映了12月疫情扩散对经济活动的影响比较明显。但近期市场延续12月底以来的强势，我们认为尽管12月多项经济数据相对偏弱，但市场反映的是未来增长改善预期，随着疫情影响高峰过后，当前可能是经济活动修复较快的阶段，这是近期市场表现较为强劲的重要支撑。具体来看：1）根据我们监测的全国37个重点城市的平均交通拥堵指数有所反弹，当前已明显高于2022年的平均拥堵指数水平，并且高于过去3年春节前1周的拥堵水平；2）从北上广深等一线城市的地铁出行人次看，均相比2022年底大幅反弹，当前基本已恢复至2022年未受疫情影响时期的80%以上水平。

基本面和政策均有利于市场继续修复。我们认为当前处于经济活动修复斜率较高的阶段，而且稳增长政策近期也在逐步落实，各部委在部署2023年工作时也聚焦扩大消费、保障民生、房地产市场平稳发展等重点领域，2022年12月社融数据尽管低于预期，但企业中长期信贷明显增长也反映前期货币政策发力已开始反映在企业内生融资需求的改善，对于未来的经济复苏均相对有利。当前市场估值仍处于历史偏低位，我们认为临近春节不排除市场短线面临一定扰动，但修复行情可能尚未结束，未来需密切关注经济改善斜率及政策预期对资产价格的边际影响。

年报业绩对市场整体影响有限，但需要关注结构风险。近期进入年报业绩预告密集披露期，在我们近期发布的《年报预览：哪些公司业绩有望超预期》中认为四季度盈利虽然偏弱，但可能已被市场充分预期，对市场整体影响可能有限，但需要关注部分行业和个股减值计提和业绩低于预期的风险。

外资流入对大盘蓝筹风格有积极影响。针对近期外资持续流入，我们梳理发现年初以来北向资金累计净流入接近800亿元，短期流入速度和规模都是创下2022年初以来的新高，重点净流入的细分行业包括白酒、保险、银行以及部分电新和光伏的行业龙头。这主要与国内基本面预期改善，海外通胀回落和紧缩预期退坡，前期压制市场风险偏好的部分产业政策出现边际变化，以及人民币快速升值有关。我们判断2023年随着市场好转，海外资金也有望在基本面修复的推动下逐步回流，外资流入A股市场规模有望相比2022年显著改善。对市场层面的影响，主要体现在外资在部分大盘蓝筹股的持仓比例相对较高，可能成为影响大盘蓝筹风格的关键因素。

配置方面，短期紧跟政策边际变化的节奏。我们继续建议短期紧跟政策边际变化节奏来配置。如地产链条、受疫情影响的消费板块包括食品饮料、家电、轻工家居、消费建材等；同时前期调整较为充分，政策前景有望逐渐明朗的医药和互联网也是我们重点关注的领域。而高景气、有政策支持且中国有竞争力的制造成长赛道，包括科技软硬件、高端制造等，在未来增长预期企稳，政策密集发力窗口期过后可能逐步迎来转机。

固定收益

2022年12月经济数据稍好于预期，尤其是消费品零售降幅收窄，去年四季度实际GDP增速也好于预期，不过经济增速仍然偏低，基本面总体仍处于弱现实之中。2022年12月稳增长继续发力，基建投资增速仍然较高，不过在各省市感染人数陆续达峰背景下，经济仍然受到较大扰动。由于部分地区率先走出疫情，相应地区消费可能有所恢复，使得全国层面消费表现好于预期。就去年四季度整体而言，疫情对经济扰动较大，尤其是去年11-12月防疫优化过程中，消费和服务业受到较大拖累；去年11月房地产融资政策明显放松，但是存量项目资金并未明显改善，房地产继续大幅拖累经济；同时去年四季度外需加速下行，出口增速跌入负值区间，工业产出大幅回落。

随着各省市度过感染高峰、出行和消费逐步恢复，加上政策支持，我们认为今年经济有望改善。不过在2022年12月份和四季度GDP好于预期的情况下，可能导致未来政策力度不一定能超预期。我们认为2023年经济或是修复性回升，无论是服务业消费还是地产都可能有一定改善，不过需求的回升不见得会超过供给，不一定会明显拉高通胀和拉高利率。类似于2021年上半年的经济修复，当时服务业逐步回升到接近疫情前，地产处于历史高位，但由于需求没有超过供给，2021年CPI不高，央行没有收紧货币政策，融资利率也没有上升。我们认为今年的逻辑类似，经济会修复，但通胀不高，货币政策也不会收紧，债券利率没有明显上升风险，甚至在预期差的情况下存在回落的可能性。

大宗商品

12月大宗商品现实需求受疫情扩散与季节性等因素影响逐步放缓，但在预期层面上则因扩大内需战略、地产供给侧“三箭齐发”和防疫政策优化等有所回暖。供应侧能源和黑色金属等品种有一定增量，原油加工量、天然气产量、粗钢产量均有所回升，原煤产量也处在高位。

能源：需求筑底静待向上，供应增量前置兑现

2022年末我国成品油出口随配额发放大步提升，12月出口量达114万桶/天，环比增加41%，支撑原油加工量回到同比扩张区间，12月录得142万桶/天，同比增加2%。国内疫情“闯关”仍扰动油品需求，叠加开工淡季到来，12月我国成品油表观消费量约为1302万桶/天，同比降幅从-3%扩大至-4.5%。从行业数据来看，汽油、航空煤油等出行用油需求在12月或仍受压制，或为同比缺口的最主要来源。回顾2022年，国内疫情反复对成品油消费的影响较为显著，年均成品油表观需求约为1294万桶/天，同比回落8%左右。当前来看，2023年初以来国内居民出行快速恢复，截至1月16日，国内百城交通拥堵指数环比年初改善12%，基本回到2019年同期水平。航班出现也随春运季节性需求而快速抬升，1月16日国内航班执行数量达到2019年同期86%，环比年初累计增加103%左右。随着内需及出口复苏预期逐步强化，我们看到原油供给端增量已得到前置兑现，4Q22我国原油净进口同比增加约10%，原油产量同比提升约3%。往前看，我们预期国内疫情“闯关”后的出行缺口修复或将为成品油消费带来80万桶/天的环比增量，原油进口、加工及成品油出口需求或有望进一步增长。

天然气方面，国内天然气产量稳步增长，12月产出达到204亿立方米，环比增加8%，同比提升6.3%。海外天然气进口仍维系高位，12月净进口量达到143亿立方米。季节性需求表现符合预期，12月我国天然气表观消费量达到347亿立方米，同比小幅回落。回顾2022年，海外气价波动加剧对我国天然气进口形成扰动，全年同比减少9%左右，表观需求同比下滑约3%。2022年末国内天然气进口已得到较大恢复，往前看，随着国内需求复苏，叠加进口成本压力得以缓解，我们预计我国天然气进口需求或有望稳步增长。

煤炭方面，12月原煤产量40,269万吨（2.4% YoY），日均产量1,299万吨，2022年产量449,584万吨（9.0% YoY）。12月煤及褐煤进口3,091万吨（-0.1% YoY），2022年进口29,320万吨（-9.2 % YoY）。

2022年原煤产量实现较快增长，全年44.96亿吨，同比大增9%。12月原煤供应依然维持一定韧性，日均原煤产量维持在了1300万吨左右的水平，煤炭进口则较前月小幅回落。需求方面，12月总发电量和火力发电量同比增长了3.0%和1.3%。12月下游需求受制于疫情表现不佳，制造业用电与水泥、化工等行业非电用煤也季节性走弱，气温总体偏暖的情况下居民用电也未出现超预期需求。电厂库存充足的情况下，煤价呈回落态势。

黑色金属：需求预期转好，供应有韧性

供应方面，12月粗钢产量7,789万吨（-9.8% YoY），日均粗钢产量251万吨（1.1% MoM），2022年产量101,300万吨（-2.1% YoY）。12月生铁产量6,900万吨（-4.6% YoY），2022年产量86,383万吨（-0.8% YoY）。

进出口方面，12月钢材进口70万吨（-30% YoY），2022年钢材进口1,057万吨（-25.9% YoY），12月钢材出口540万吨（7.4% YoY），2022年出口6,732万吨（0.9% YoY）。

原材料方面，12月铁矿石进口9,086万吨（0.1% YoY），2022年进口110,686万吨（-1.5 % YoY）12月焦炭产量3,900万吨（7.4% YoY），2022年产量47,344万吨（1.3% YoY）。

2022年粗钢产量录得10.13亿吨，同比下滑了约2.1%，继2021年后连续两年出现下滑。12月粗钢产量较前月则出现小幅反弹，但同比2021年12月的高基数依然有近10%的下滑幅度。尽管现实层面需求已逐步走淡，但11月以来宏观和市场预期转好，钢厂生产因而保持了一定韧性。铁矿石和焦煤等原材料价格反弹也推动钢价有所回升，钢厂利润压力也依然较大，即期利润亏损水平进一步走阔。

全年钢材需求受地产、疫情及出口放缓等因素拖累持续承压。12月需求季节性下行。我们测算的国内表观消费量同比下滑了近12%。12月需求端压力依然较大，分主要下游领域看，12月房屋新开工面积同比下滑了44.3%，狭义和广义基建分别同比增长了10.4%和8.7%，但增速较上月有所回落，通用和专用设备制造业分别同比下滑了3.4%和0.5%，12月出口同比下降了9.9%。钢材进出口方面，2022年钢材出口受上半年海外钢价大涨带来的出口套利驱动有小幅提升，钢坯等进口套利空间则有所收缩，钢材进口也受制于国内弱需求下滑了近1/4。

当前黑色系呈低利润与低库存的格局，市场已经开始对年后周期上行开始定价（详见《黑色金属：“双低”格局下的博弈》）。在销售尚未出现明显改善的情况下，黑色系的市场预期已经“抢跑”在了地产拐点之前。对于今年上半年，我们认为可能依然不是黑色系开启周期向上的时间点。在低库存的情况下，节后供需恢复节奏如果不匹配，不排除会造成阶段性的紧张。但我们判断上半年需求侧很难大幅改善，供给侧弹性足够，供需错配和价格上涨都很难持续。钢厂利润也很难持续性地扩张，反过来也将对铁矿、焦煤等原材料价格施加一定向下压力。国家近期也发声将研究加强对铁矿石价格监管[1]。另外澳煤若通关对国内焦煤也可以形成一些补充，但当前澳煤价格并无明显优势，我们判断短期内尚不会对国内平衡造成影响。

有色金属：国内需求进入淡季，社会库存有所上升

铜：LME铜持续去库，国内供需短期走弱。2022年12月，LME铜持续去库，截至1月13日，库存下降至8.39万吨，同时注销仓单占比回升至20%附近。根据中国海关总署数据，12月中国进口铜精矿210.3万吨，环比下降12.8%，2022年铜精矿进口累计2527.1万吨，同比上升8%。12月中国进口未锻轧铜及铜材同比下降12.7%至51.4万吨，全年累计进口587万吨，同比增加6.2%。同时，精铜进口持续亏损，进口大多流入保税区，保税区库存增加。近期海外供给面临干扰，SMM周度铜精矿加工费持续下降，截至1月13日当周报价83.97美元/吨。12月，国内供需短期走弱。下游需求方面，员工感染影响企业正常运转，叠加铜材需求行业景气度下降，12月铜材开工率整体下降，国内精炼铜社会库存有所增加。产量方面，据SMM统计，12月4家冶炼厂处于检修状态，国内精炼铜产量环比下降3.3%至87万吨，2022年累计产量为1028.21万吨，同比增加3.07%。展望1月，我们认为国内疫情高峰过后，节后冶炼厂或将逐步复产，我们预计国内精炼铜产量可能小幅回升。

铝：社会库存回升，能源偏紧影响供给。2022年12月，西南地区电解铝厂复产小幅贡献增量，国内电解铝产量同比增加8.3%至344万吨，2022年全年累计产量达到4007.6万吨，同比增加4.1%。进口盈利窗口持续关闭，保税区累库；临近年末消费渐淡，铝下游开工率降至低位，社会库存有所回升，截至1月13日，国内电解铝库存上升至64.2万吨。根据中国海关，2022年12月中国未锻扎铝及铝材出口环比上涨3.5%至47.1万吨，同比下降16.3%；全年累计出口量为660.4万吨，同比上升17.6%。2022年12月，LME铝库存持续下降，截至1月13日下降至40.3万吨，注销仓单占比维持50%的高位。近期能源偏紧干扰电解铝供给。受气温降低影响，贵州电力供应负荷高位运行，2022年12月以来，贵州电网三次发布通知要求5家电解铝企业停槽减负共计150万千瓦，SMM预计三轮限电减产共影响电解铝年产能96万吨[2]。1月，贵州减产影响或将有所显现，叠加社会库存位于高位，我们预计1月电解铝产量或将小幅环比回落。

农产品：不利天气扰动产量，旺季消费疲弱猪价持续下行

玉米：美玉米收获面积调减，供需双双调减之下紧平衡格局未变。据USDA1月供需平衡表数据，受美玉米收割面积下调影响，美玉米产量环比下降1.43%至3.49亿吨，导致全球玉米产量由2022年12月的11.62亿吨降至1月的11.56亿吨。根据USDA1月的预测，2022/23年度消费量预计为11.65亿吨，较12月的预测下降0.4%，其中主要是因为乌克兰国内玉米饲用消费的调减。在产量与消费双双下调的背景下，全球玉米期末库存预计环比调减0.66%至2.96亿吨。国内方面，据农业农村部1月供需平衡表，2022/23年度全国玉米产量预计为2.77亿吨，同比提升1.71%，进口量为1800万吨、消费量为2.91亿吨，结余库存因产量的上调而增至468万吨。

大豆：南美不利天气扰动仍存，聚焦阿根廷减产风险。据USDA1月供需平衡表数据，美国、阿根廷大豆产量环比均有调减，其中阿根廷由12月的4950万吨调减至4550万吨，导致2022/23年度全球大豆产量1月预测较去年12月环比下降0.81%至3.88亿吨，期末库存预测环比上涨0.79%。国内方面，据海关总署数据，我国2022年12月大豆进口量为735.04万吨，环比上涨77.7%。据农业农村部1月数据，2022/23年度，我国大豆产量或将同比明显上涨至2029万吨，进口量预计增加至9520万吨，消费量预计同比上涨3.23%至1.13亿吨，结余库存环比上涨48.80%至247万吨。

生猪：旺季消费偏弱，价格继续下行。截至12月31日，全国外三元生猪均价为16.8元/千克，较上月同期下降25.33%，各地生猪价格也出现了不同程度的下降，具体来看，12月31日辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪出厂价分别为16.4元/千克、16.8元/千克、16.5元/千克、16.7元/千克、17.5元/千克，环比分别下跌24.4%、24.3%、28.6%、23.7%、23.6%。

棕榈油：减产周期内产量处同期高位，我国棕油逐渐累库。据MPOB供需数据，12月马棕产量为161.89万吨，较上月减产3.68%，处于减产周期内的历史近四年同期高位；出口较上月下降3.48%至146.8万吨，仍处历史同期高位。截至12月30日，中国港口棕榈油库存为106.2万吨，环比上涨13.83%。

地产

12月销售、投资仍弱，料后市稳中向好

国家统计局公布2022年1-12月房地产开发投资与销售数据。

12月商品房销售同比仍跌三成，后市或有望在政策作用下逐渐复苏。12月全国商品房销售面积和金额分别同比下跌32%和28%，跌幅与11月（-33%和-32%）基本持平，该趋势与高频数据走势保持一致（12月-28% vs 11月-25%），我们认为这一定程度上与12月仍处于疫情达峰期有关。2022年全国商品房销售面积和金额分别同比下降24%和27%至13.6亿平和13.3万亿元，分别与2013年销售面积和2017年销售金额大体相仿。往前看，我们预计年后仍将有部分高能级城市陆续出台需求支持政策，但由于房企蓄客推盘和居民对企业信用的信心修复都需要一定时间，存量房市场景气度恢复可能先于新房市场，并通过价格信号传导带动后者于2季度前后逐渐复苏，目前存量房市场已初步观测到售房者预期有所回暖（12月末重点城市挂牌价环比转增）。

12月房企融资情况边际略有改善，但投资端相关指标均未见明显好转。12月房地产开发投资完成额同比跌幅由于低基数原因略收窄至-12.2%（11月-19.9%），新开工面积和施工面积净增量仍分别同比下降44%和48%（11月-51%和-53%），整体投资端指标依旧偏低迷；但12月全国房企到位资金中国内贷款同比跌幅明显收窄至-5.5%（11月-30.5%）。我们认为这反映出“三支箭”等供给端支持政策出台后企业融资情况确有边际改善，但投资意愿和能力暂未恢复，预计投资端指标的回升仍需等到新房销售和企业经营性现金流回暖之后。2022年房地产开发投资完成额同比下跌10%，我们预计2023年房地产投资的明显修复或须待下半年。

提示地产/物业板块投资机会。12月销售和投资均仍偏弱，我们认为当前企业信用风险问题已有所缓解，行业需求端政策仍将持续发力，结合疫情快速过峰的宏观背景，新房销售有望在预期修复和推盘上量后逐步修复。中期维度上看，我们继续看好财务稳健、土储优质、拿地积极的均好型房企在行业格局优化过程中的受益逻辑。

风险：政策调整或基本面修复不及预期；房企信用端加速恶化；疫情影响超预期。

银行

12月新增社融1.3万亿元，同比少增1.1万亿元，低于Wind一致预期的1.6万亿元，社融存量同比增速9.6%，较上个月下降0.4ppt；新增贷款1.4万亿元，同比多增2665亿元，高于Wind一致预期的1.2万亿元，贷款余额同比增速11.1%，较上个月上升0.1ppt。

信贷超预期由对公中长期贷款贡献。12月贷款同比多增2665亿元，主要由于企业贷款同比多增6017亿元，其中企业中长期贷款同比多增8717亿元，连续第5个月多增，且同比多增量创历史新高，我们预计主要由于国有大行基建贷款投放推动，也受到信用债利率上行过快、贷款替换债券融资影响；票据贴现同比少增2941亿元，显示“冲量”情况少于2021年同期。另一方面，居民贷款同比少增1963亿元，其中居民短期/中长期贷款分别同比少增270亿元/1693亿元，主要与疫情影响消费、居民购房需求偏弱及提前还贷有关。

社融低于预期受企业和政府债券拖累。12月社融同比少增1.1万亿元，主要由于企业债券、政府债券拖累，两者分别同比少增4876亿元/8893亿元，企业债券同比少增主要由于11-12月信用债利率上行，企业取消发行情况较多；政府债券连续5个月同比少增，主要由于2022年发行前置及2021年同期高基数。另一方面，非标资产低基数下继续同比少减。

基建继续落地，企业中长期贷款增速继续向上。12月新增企业中长期贷款连续5个月同比多增，主要受到政策行8000亿元调增贷款额度及7400亿元资本金工具到位带动基建贷款投放、2000亿元设备更新再贷款、制造业贷款投放加速推动。向前看，我们预计未来1-2个季度企业中长期增速拐点有望继续上行，对公贷款结构持续改善。

金融支持地产初见成效。12月居民中长期贷款同比少增1693亿元，连续第13个月同比少增，显示居民购房意愿仍较弱。供给端看，2022年11月房地产投资资金来源中贷款增速不再继续下行，体现政策支持效果有所显现；需求端看，贝壳研究院数据显示2022年12月百城首套房贷利率仍为历史最低值，环比上月持平，结束自2021年9月以来的房贷利率收窄趋势，显示需求侧政策力度已较为充分。向前看，随着保交楼项目逐步落地，我们预计房地产融资增速有望逐步回升。

M1-M2剪刀差扩大显示疫情影响。12月M2同比增长11.8%，环比下降0.6ppt，其中公司存款同比少增1.3万亿元，主要由于财政存款投放同比较少、疫情影响下居民购房消费较弱；居民存款同比多增1.0万亿元，与理财资金赎回流向存款有关。12月M1增速环比下降0.9ppt，显示疫情影响下企业存款有待投入实体经济运转。M1-M2剪刀差继续扩大，预示实体经济活跃度仍较低。

信贷“开门红”仍然值得期待。尽管12月超预期的信贷投放可能对1月信贷投放造成一定透支、且2022年第一季度信贷基数不低，但考虑到政策“稳增长”导向仍然较强（2023年1月10日信贷座谈会强调“适度靠前发力”“跟进政策性开发性金融工具配套融资”，并将推出“改善优质房企资产负债表计划”），我们预计银行项目储备能够支持信贷一季度实现“开门红”。节奏上，由于2023年春节假期较早，预计信贷投放节奏可能适度后置。

关注信贷需求实质性改善拐点。总体而言，我们预计2023年“稳增长”政策和“弱需求”的博弈将继续成为主线，预计2023年新增贷款和社融规模分别达到22.7万亿元/33.5万亿元，分别同比多增1.4万亿元/2.5万亿元；预计2023年信贷结构相比2022年有所改善，基建、普惠小微、绿色贷款、制造业等领域占比超过80%，房地产贷款占比低于10%。历史经验表明信贷需求的实质改善往往也是股价的重要催化剂，我们建议关注以下信号来判断信贷需求实质性拐点，从而动态调整对社融和信贷的预期：1）房地产市场销售和拿地情况；2）基建项强度是否维持；3）居民消费需求恢复情况；4）非国有企业投资需求，等等。

风险：疫情反复，房地产行业风险扩散。

非银金融及金融科技

资本市场行业：市场向上周期精选优质个股。整体而言，资本市场行业当前估值仍处于低位，宽松的外部政策环境（如近期防疫及地产等宏观政策优化、金融科技监管取得突破性进展）、持续深化的市场改革（如全面注册制渐行渐近、持续地更高水平的制度型开放）、以及行业内生转型发展（大财富/机构化/数字化趋势下、具备专业化/差异化能力的机构更有望乘势而上）共振之下，估值及盈利修复有望持续。

► 传统券商：当前A/H券商分别交易于1.3x/0.7x P/B，估值处于过去十年10%以下分位。11月以来银行、保险均有明显上涨，券商表现相对滞后。当前宏观流动性保持宽松、地产政策先后落地、资本市场改革持续深化，外部环境及行业自身转型均有所优化，在市场情绪催化下，我们预计券商有望迎来补涨。

► 互联网券商及金融信息数据服务商：看好优质个股自身alpha在市场beta催化下进一步放大，建议关注弹性标的组合。

保险及健康管理行业：寿险依旧存在较大修复空间。

► 中资寿险：我们认为市场情绪是影响本轮寿险估值修复速度和节奏的重要因素，而估值相对基本面的过度超调以及基本面企稳是修复的基础。基于此，尽管投资者对资本市场的情绪波动可能会导致后续的估值修复出现波折，但考虑到当前的估值水平仍大幅低于各家公司真实基本面对应的合理估值水平以及基本面存在超预期上行的可能，我们认为寿险估值修复仍将持续且依旧存在较大空间。

► 互联网保险：严监管持续，各类经营模式调整后重新出发。2021年起行业严监管持续为各类经营模式带来挑战，资本市场对于互联网保险的态度也再度转为谨慎。整体来看，各类公司正逐渐消化一系列监管政策带来的影响，不同公司因经营模式和聚焦领域的不同对于上述影响消化的速度有所分化。

风险：监管环境不确定性；同业竞争加剧；市场活跃度下降；市场波动风险。

有色

黄金：美国12月CPI重回“6时代”，黄金价格或已进入系统性上行周期

美国加息节奏放缓，12月未季调CPI年率录得6.5%，重回“6时代”，为连续第六个月下降，并创2021年10月以来最小增幅。实际利率或已经进入明确下行通道，黄金储备系统性提升大势所趋，2023年金价或有望开启主升浪。截至1月12日，美债十年期收益率为3.43%，预期通胀维持在2%以上，预期通胀2.21%，实际利率为1.22%，较2022年11月3日的阶段性高点1.74%已经下降52BP。同时中国国家外汇管理局发布最新数据显示，2022年12月，中国增持黄金97万盎司至6464万盎司，是继2022年11月增持103万盎司黄金储备后的又一次增持。总体来看，2022年全球央行黄金储备升至1974年以来的最高水平。我们认为金价已经进入右侧上行周期，名义利率有望跑输通胀，实际利率或进入明确的下行通道，2023年金价或有望开启主升浪。建议关注内生和外延潜力较大的金矿标的。

铜：需求预期回暖，宏观利好频现，铜价有望持续提振

工信部会议强调2023年全面促进工业经济平稳增长，多个铜下游需求领域获提振，铜需求有望回暖。一是1月12日，工信部会议强调，2023年全力促进工业经济平稳增长，稳住重点行业，同时国家电网预计2023年电网投资将超过5200亿元，或再创历史新高，电力系统占全球铜需求比重在23%，电力领域铜需求有望提振。二是2023年稳增长政策持续发力，有望带动住房需求释放，在此背景下，中国房地产领域全球铜需求占比约10%，同时后置的家电、交通等地产竣工链条相关需求合计占比亦在15%以上。三是我们测算清洁领域今年占全球铜需求比重已达接近10%，随着新能源领域成为今年扩大中国内需的主要抓手之一，铜需求有望回暖。建议关注产量具备较强成长性的标的。

铝：需求回升预期持续强化，电解铝配置正逢其时

需求预期迎来改善，能源紧张约束供给。一是需求侧，等待政策端的发力落地带来需求的回暖。我们看好2023年稳增长政策持续发力，有望带动住房需求释放，地产用铝需求企稳回升。我们测算，2022-2025年全球铝行业供需有望逐步抽紧，到2025年全球供应缺口将达到68万吨，有望持续支撑铝价。二是供给侧，国内产能天花板使得供给刚性上升，能源紧张扰动将增加供给侧的脆弱性，供给偏紧状态短期难以缓解。三是库存看，国内电解铝社会库存开启春节前季节性累库，虽累库量略超市场预期，但仍然处于近5年较低位置，对铝价形成支撑。我们看好三条主线：一是电力成本可控程度高，吨铝利润走阔空间大；二是产能成长性高；三是碳中和受益程度高，绿电和再生铝比例高。

稀土：供需偏紧+政策底部，价格上行通道已开启，布局稀土&磁材轮动

我们认为，前期价格大幅下跌已将需求下滑和供应释放的预期体现殆尽，库存在此期间持续去化，在工信部明确发声维稳稀土价格后2023年指标增速或将放缓的背景下，下游需求的全面复苏有望开启稀土价格上行通道。建议布局稀土上游资源和深加工磁材的轮动。稀土上游建议关注资源属性强，产量成长性好的龙头公司。稀土磁材建议关注积极布局新能源车、节能电机以及人形机器人领域的深加工龙头标的。

风险提示：疫情扰动； 政策力度、落地效果或基本面修复不及预期；需求不及预期。

传媒

近期，我们观察到，伴随着外部环境的常态化和传媒娱乐内容的定档上线的常态化，传媒板块关注度有所提升，我们持续与资本市场沟通，维持我们以内容龙头为主的推荐逻辑，并建议关注常态化发展下各公司经营情况分化带来的边际变化。具体来看12月的情况，

数字媒体：内容供给常态化驱动视频平台用户增长，音乐平台用户格局稳定。视频平台端，根据QuestMobile，2022年12月爱奇艺/腾讯视频/芒果TV/优酷MAU分别为5.07/3.96/2.62/2.41亿人，环比增长4.60%/0.03%/4.46%/0.42%，内容供给常态化驱动用户稳健增长。根据骨朵数据，剧集方面，爱奇艺《风吹半夏》《浮图缘》《回来的女儿》位列全网剧集热度前三位，爱奇艺亦在12月16日再次进行会员提价，我们认为精品内容供给持续性提升有望降低用户对提价的敏感性；综艺方面，《奔跑吧·共同富裕篇》（爱腾优）《无限超越班》（优酷）《妻子的浪漫旅行6》（芒果TV）表现居前。音乐平台端，根据QuestMobile，腾讯音乐旗下App整体MAU环比下降1.5%，网易云音乐MAU环比增长1.7%，用户竞争格局相对稳定。

社交社区：12月世界杯积极用户效应延续，关注外部环境转好下业绩弹性释放。用户方面，根据QuestMobile，12月短视频及社交媒体平台用户流量环比继续提升，其中抖音（月使用总时长环比+14.1%）、快手（月使用总时长环比+13.8%）、微博（月使用总时长环比+11.0%）、哔哩哔哩（月使用总时长环比+20.0%）用户趋势向好，我们认为主要受到世界杯、《三体》动画上线等因素带动。平台方面，公司发布年货节数据，其中本次快手年货节活跃买家同比增长超20%，品牌&快品牌GMV同比增长100%，短视频挂车订单量同比增长390%，搜索支付订单量同比增长68%；抖音年货节交易额突破千万品牌43个，日均搜索GMV同比增长127%。此外，哔哩哔哩于12月底举办AD TALK大会，向品牌主全面介绍平台营销能力升级，并发布OGV内容片单，提供多元内容营销载体。我们认为伴随外部环境好转、消费需求进一步复苏，社区平台广告、电商等业务具备较好修复弹性。

网络游戏：2022年首批进口版号下发，内容常态化可期，行业暖势渐显。根据伽马数据，2022年中国游戏市场实现规模2,659亿元，同比下降10.3%；其中移动游戏市场规模同比下降14.4%至1,931亿元，移动游戏规模占比同比下降3.45ppt至72.6%。2022年12月中国移动游戏市场规模为138亿元，同/环比分别-24.9%/+2.9%。版号方面，2022年国家新闻出版署共计下发468款国产网络游戏版号及44款进口游戏版号，其中2022年首批进口网络游戏审批信息（共44款游戏获批）于12月28日发布，腾讯、网易等均有多款产品获得版号。我们认为，受宏观经济环境压力、游戏用户消费意愿波动及供给层面相对较弱等影响，国内游戏市场2022年整体相对承压。展望2023年，我们认为随着版号常态化下发，供给端或将改善；需求端用户对游戏的娱乐需求仍存，我们预计游戏市场有望整体回暖。

营销广告：关注环境回暖后广告业务弹性。根据CTR数据，2022年11月广告市场花费同比下跌10.5%，较上月同比降幅收窄5ppt，我们判断主要受到双十一线上大促广告投放带动；CTR预计2022年全年广告市场同比下降约12%。另根据中关村互动营销实验室统计，2022年互联网广告预计同比下降6.4%，为近七年首次出现负增长；其中电商广告与短视频广告具备相对韧性，成为广告市场压舱石。展望2023年，我们预计广告大盘有望与宏观经济同步呈现逐季改善趋势，品牌广告与线下广告或具备较好弹性。

影视院线：电影行业有序回暖，春节档票房弹性可期。根据艺恩数据，2022年12月全国不含服务费票房13.8亿元，同比降低44.1%；2022年全年全国不含服务费票房273亿元，同比降低36.3%，含服务费票房301亿元。此外，2023年春节档临近，当前共有7部影片定档大年初一上映，我们认为本次春节档内容供给丰富，较多影片具备票房潜力，观影人次存在较大弹性，预测在保守/中性/乐观情形下档期含服务费票房分别为45.9/65.0/85.7亿元，同比增速分别为-24.0%/+7.6%/+41.8%，建议关注档期总票房和单片票房可能超预期带来的交易性机会。就2023年全年而言，我们判断制约2022年票房表现的两大因素，即疫情反复的影响、内容供给的不足有望逐步减弱，伴随影院营业率回升、内容定档日益常态化，全国票房有望加快恢复，建议关注具有重点内容储备的头部内容方和具备品牌化优势的渠道方。

图书出版：12月实体店渠道延续承压态势，国有出版稳增长、高分红凸显配置价值。图书零售市场方面：根据开卷信息，2022年12月图书零售市场实体店指数为97.72，同环比分别下降35.90%/1.15%。12月实体店渠道延续承压态势，我们判断主要系疫情防控政策优化初期线下客流及消费需求阶段性回调所致。国有出版公司方面，教材教辅刚需出版稳健增长，奠定国有出版公司业绩基本盘，我们判断国有出版行业整体现金流有望维系在合理水平，分红金额相应维系较高水平。

风险提示：疫情反复超出预期，宏观经济景气度下滑，行业监管政策继续趋严。

钢铁

利润修复背景下12月钢铁供给有所回升，全年粗钢产量实现同比-2.1%

12月生铁产量6877万吨，同比-4.9%，粗钢产量7789万吨，同比-9.9%，环比+4.5%。12月日均粗钢产量环比+1.1%至251万吨（计算日均产量所用当月产量数据口径为累计产量相减而得），在行业利润有所修复的背景下，钢铁供给有所回升。1-12月生铁/粗钢累计产量8.64/10.13亿吨，同比-0.8/-2.1%，2022年全年粗钢产量压降实现，往前看，我们认为2023年双碳背景下，行业产能产量双控有望延续。

钢铁基本面季节性走弱

1）地产景气筑底，基建投资继续加码。12月建筑用钢景气整体呈现弱修复，地产景气企稳、基建投资延续高增长态势。地产方面，12月销售面积及销售额增速环比+1.7/+4.6ppt，新开工及施工面积增速环比+6.5/+4.3ppt，地产景气仍处于筑底阶段；基建方面，12月基建投资当月同比+14.3%，较11月增速环比+3.7ppt，延续高速增长态势。我们观察到12月典型建筑用钢螺纹周均表观消费量为272万吨，同比-9.5%，环比-11.5%，建筑用钢需求季节性下滑。

2）制造业投资保持稳定，淡季钢铁内需走弱。12月制造业投资增长7.4%，增速环比+1.2ppt，整体复苏力度偏弱。具体来看，汽车产销增速有所回落，当月汽车产量同比-16.7%，增速环比-6.8ppt，销量同比-8.4%，增速环比-0.48ppt；挖机当月销量同比-29.8%，增速环比-45.6ppt。我们观察到12月板材周均表观消费量为531万吨，环比-1.1%，制造业用钢需求有所回落。总体来看，钢铁下游需求季节性趋弱，Mysteel统计的12月五大品种周均表观消费量同比-3.7%至919万吨（vs.11月平均表观消费量同比+3.0%至974万吨）。

3）12月钢材直接出口略有下降。2022年12月钢材出口环比下降3.4%至540万吨，同比+7.4%，主要是12月以来我国钢材FOB出口价格优势及额外利润有所回落。往前看，我们认为出口价格优势仍存+出口额外利润回落下，2023年直接出口水平或维持，同时汽车/家电/机械有望支撑2023年间接出口改善，叠加欧洲能源价格仍然维持高位下我国具备相对供给优势，我们认为对于2023年钢材出口水平无需过于悲观。

“稳增长”下复苏预期强化，钢材期现价格双双走强。12月需求进入淡季，库存略有累积但仍然处于较低水位。12月五大品种总库存周均值为1290万吨，环比-3.4%，同比-4.0%，总库存水平相比过去五年均值+2.0%，其中螺纹总库存周均值为548万吨，环比-0.45%，同比+0.28%。在地产“三支箭”发出、防疫政策的优化及“稳增长”加力的大背景下，市场对钢铁需求的预期大幅提振，期货价格和现货价格双双走强（12月螺纹钢期/现货均价3949/3923元，环比+306/+130元；热卷期/现货均价4022/4149元，环比+292/+247元）。

受益稳增长，当下板块迎来布局良机。12月炉料价格整体有所上升，我们测算的12月铁矿石/焦炭成本均价环比+88/+95元，主要原因：1）美国通胀低于预期，加息可能放缓；2）11月除中国以外地区生铁产量累计同比-9.1%，跌幅走阔，能源价格高企叠加终端需求弱势下需求持续承压，但需求的预期出现改善；3）库存处于低位，需求复苏背景下有望进入主动补库周期；4）四大矿山产能释放不及预期。钢价的上涨使得钢企利润小幅修复，12月我们模拟的螺纹钢及热轧即时利润均值分别为127/-9元/吨，较11月均值+6/+55元/吨。往前看，随着“三支箭”下地产供给侧风险逐步纾解、防疫政策优化及“稳增长”加力，我们认为中期来看基建实物工作量及地产开工有望先后回暖，钢铁需求改善值得期待，叠加行业“低价格、低库存、低利润”的三低格局的支撑和“稳增长”信号的明确，我们认为板块目前具备较高安全边际与复苏下向上的弹性，中期行业需求及库存周期有望向上形成共振，行业景气修复或超市场预期。诚然，当前时点钢铁需求正季节性走弱，但我们更想强调，股价走势并不完全取决于实际需求，预期的变化及事实发展与预期的差异同样是板块超额收益的源泉。22年以来行业基本面持续低迷导致市场对钢铁板块仍悲观，在此背景下只要行业基本面改善的预期强化或出现阶段性改善，板块估值就具备修复条件。我们认为各方政策的积极变化有望逐步扭转市场对经济及钢铁需求的悲观预期，复苏预期的强化有望接力成为稳增长周期中的钢铁第一波行情的催化剂。这一轮行情是预期持续改善的博弈性行情，我们认为当下是较好的布局时点。

风险：疫情发展超预期；房企信用风险超预期；全球经济加速下行。

机械

工程机械

国三库存清理冲量告一段落，挖机销量同比负增长。根据工程机械工业协会数据，12月挖掘机行业销量1.69万台，同比下降29.8%；其中，12月挖掘机国内销量6151台，同比下降60.1%，上月为同比增长2.7%；出口销量1.07万台，同比增长24.4%，上月同比增长44.4%。我们认为国内销量转弱主要由于12月起国四标准正式实施，前期国三机型去库存冲量造成一定需求透支。我们预计对1Q23需求会造成几千台的扰动。

终端工程需求仍待修复。2022年基建投资总体保持加速态势，但地产开工仍延续45%左右的同比降幅。2022年12月小松中国挖机开工小时数为94.3小时，同比下降14%，且绝对数仍处于历年中较低水平，终端工程量需求仍显不足。

往前看，当前地产行业仍面临一定压力，资金不足使得短期难见开工明显改善局面，但在基数效应影响下，我们中性预计2023年挖机总体销量企稳。内销方面，我们预计伴随资金到位情况优化，2023年基建实际开工情况将好于2022年。而地产端的低迷使得终端工程量需求仍显不足，因此我们预计2023年国内销售量下滑10%。出口方面，在海外刺激政策紧缩背景下，我们预计2023年海外市场出现个位数同比下降。但凭借渠道布局优化、产品竞争力提升等因素，我们预计国内主机厂有望继续保持份额提升，因此我们预计2023年海外销售量同比增长10-20%。我们认为液压件公司有望通过品类扩张对冲挖机下行压力，实现独立增长。

工业自动化

宏观数据回暖，中观数据磨底。12月M2同比+11.8%，12月企业中长期贷款同比翻倍增长，宏观数据基本确立回暖趋势。11月制造业利润及固定资产投资增速尚未明显回暖，12月工业机器人产量同比-9.5%，较11月增速+0.3%有明显回落，金属切削机床同比-11.7%，较11月增速-13.2%有小幅收窄，我们认为宏观数据传递至制造业数据改善尚需时间。

我们看好自动化长期修复趋势：1）疫情防控优化：2022年12月以来疫情防控逐渐优化，制造业投资信心或稳步修复；2）周期规律：考虑到制造业三年小周期规律，此轮周期下行始于4Q21，2Q23或进入周期向上拐点；3）下游投资延续：我们预计2023年锂电、新能源汽车、光伏等行业固定资产投资增速分别30%/20%/15%，对自动化设备拉动力延续。

看好机器人行业，国产龙头集中度提升&盈利反转值得期待。2022年12月后受疫情影响，整体需求尚未呈现强复苏态势。我们预计2Q23年是拐点向上观察窗口，高工预计2023年工业机器人销量增速或超20%。其中，我们认为六轴机器人2023年增速或优于SCARA，且格局或进一步分化，头部六轴龙头有望受益。头部企业深耕锂电、光伏，竞争格局相对优良，随供应链优化有望率先迎来盈利反转。

锂电设备

四季度行业需求延续景气态势。根据中汽协，2022年12月我国新能源汽车销量81.4万辆，同比增长51.8%，根据中国汽车动力电池产业创新联盟，我国动力电池装机量52.5GWh，同比增长65.9%。

2022年锂电设备订单继续保持双位数高增长，我们预计2023年订单回落。2021年下游扩产规模约为300GWh，2022年约为500GWh。往前看，我们预计2023年行业订单规模或同比回落。在新能源汽车渗透率持续上升和储能等应用空间打开的扶持下，行业有望在2024-2025年重回正增长。

复合铜箔产业化，看好技术变革催生设备投资机遇。我们认为，复合铜箔材料的基材、设备及工艺的标准化属性较强，产业化具有较强的可复制效应。随着第一批以技术验证为主的设备逐渐交付客户，我们预计未来或将有更多客户复制类似的规模化扩产。我们判断，复合铜箔在消费和储能电池领域已具备量产条件，在动力电池领域的规模化量产最快从今年开始。

光伏设备

需求方面：需求侧依然保持乐观，我们认为产业链价格下降有望进一步刺激下游需求，看好2023年全球光伏新增装机同增30-50%至300-350GW。根据中金电新组，欧洲分布式2023年实现20-30%的同比增速，同时2023年欧洲地面电站组件出货有望实现量升价稳，预计2023年有望贡献40%或20GW的同比装机增长。国内方面，我们看好产业链降价后地面电站的需求弹性，中金电新组预计2023年有望贡献30%-40%或30GW-40GW的同比装机增长。

总量来看，大尺寸高效电池仍然面临供不应求，扩产将继续。结构上，电池厂商更加呈现差异化竞争，新技术竞赛加速，TOPCon在扩产总量、技术进步和盈利能力上势头强劲，生命力或超过我们2022年年初预期；HJT长期潜力仍然广阔。我们判断2023年电池片扩产需求，TOPCon约150~200GW（同增50%~100%），HJT约60GW（同增100%），BC约40GW（基本持平），PERC主要是海外部分需求可能有20GW。

技术迭代：关注细分环节技术变化带来的结构机会。1）电镀铜：兼具降本提效，产业化空间广阔，我们估计当前的设备价值量单GW大约在1.5~2亿元，未来导入量产后可以降低到1亿元/GW。我们预测电镀铜设备2023~26年市场空间分别为6/15/54/127亿元，CAGR为178%。2）钙钛矿设备：钙钛矿电池制备设备主要包括镀膜、涂布、激光设备，目前上市公司捷佳伟创、京山轻机、帝尔激光、迈为股份、杰普特等均有出货。此外，2023年还可以关注TOPCon LP和PE设备量产结果对比、激光SE逐步成为标配、钨丝金刚线、0BB等行业新技术变化。

风险提示：海外市场景气度不及预期；新产品拓展不及预期；汇率、原材料、运费等成本波动。

家电

根据统计局数据：12月家用电器和音像器材类社零总额为794亿元，同比-13.1%；2022全年总额为8890亿元，同比-3.9%。四季度整体需求环比三季度下滑幅度明显扩大。我们预计在全国疫情反复的影响下，家电行业内销需求短期处于低谷，但有望于2Q23迎来修复。

短期客流下降导致家电需求低于预期：受疫情防控优化后暂时的影响，线下客流下降明显，导致家电需求暂时低于预期。AVC监测4Q22空调、冰箱、洗衣机、大厨电线下零售额分别同比-38%、-34%、-42%、-33%。在生产制造方面总体受影响不大，虽然生产线工人短期内感染人数上升较快，但大部分工人能够很快康复，且空调等大家电品类目前处于淡季，因此受影响较小。

看好清洁电器长期成长空间：1）随着近几年中国企业在清洁电器的多项创新，扫地机、洗地机消费者满意度明显提升，不再是低复购率产品，因此未来全球家庭渗透率提升趋势确定性高。2）2022年全球清洁电器市场需求低于市场预期。2022年1-11月，中国吸尘器出口额同比-20%。中国市场，AVC统计 2022 年清洁电器线上市场零售额/量分别同比+0.7%/-14.0%，其中扫地机零售额/量分别同比+1.2%/-22.6%，洗地机分别同比+45.2%/+54.8%，增速较 2020、2021 年明显变慢。2022年8月中国市场进入价格战，扫地机、洗地机均价提升趋势终结，并开始向下。3）投资者不认为清洁电器全球渗透率提升是导致行业深度调整的重要原因之一。2022 年前，市场由创新带动需求，销售量价齐升。2022 年开始，清洁电器进入微创新时代，我们认为或将类似洗衣机的全球渗透率提升。我们预计 2023 年市场以价换量，会推出更多减配具有性价比的产品。

需求回暖预期强：1）受疫情、地产周期等因素影响，2021、2022年家电市场需求下行。展望2023年，我们预计国内需求会逐步改善，2Q23有望恢复增长；欧美家电市场也有望在2Q23结束去库存周期，迎来改善；此外成本下降也将是2023年家电的重要影响因素。2）11月以来，由于地产政策放松、疫情防控优化等影响，家电板块底部反转，家电指数（申万）底部以来上涨20%，但目前家电板块的估值依然处于历史低位区域，有提升空间。3）部分家电企业积极行动：海信家电完成了市场期待的股权激励；火星人推出的股权激励自我要求高；创维集团推出大规模回购计划。

我们看好2023年家电板块的表现，地产后周期、清洁电器作为2022年两个超跌板块有望有明显估值提升的弹性。泛暖通空调产业链作为家电行业产业跨界重要的行业。2023年，家电企业以类家电化的方式推广分布式光伏储能值得关注。

风险：市场需求波动风险；市场竞争加剧风险。

交运

航空机场：疫情防控政策优化，经营数据回暖。从五家主要上市航司合计经营表现看，12月国内线旅客周转量同比下滑28%，环比提升43%，恢复至2019同期的43%（较11月提升13个百分点）。国际线旅客周转量环比提升32%，恢复至2019年同期的7%（较11月提升约1个百分点）。当前市场主要关注出行恢复后航空公司经营数据的边际修复，春运第一周国内线航班量、旅客量修复较快，累计数恢复至2019年同期的93.0%、67.4%（较11月提升59、41个百分点），彰显需求韧性，春运需求恢复或对旺季需求有一定指导意义。短期建议关注春运需求恢复和国际航班增班进度。

快递：交通运输部数据显示，12月日均揽收与投递件量均值环比11月日均下降1.2%，同比（邮政局口径）2021年12月日均上升0.2%，较11月份均值同比（邮政局口径）下降11.2%大幅好转，我们认为12月快递业务量较11月好转主要受益于疫情政策优化，且疫情政策优化后直营体系公司更具稳健性。1月1日至15日快递日均揽收与投递件量均值较2022年1月全月（邮政局口径）增加约29.4%，但由于今年春节落在1月，春节时期业务量仅为平时15%左右，随着春节到来，1月份数据或回落。

公路：12月以来高速公路车流量呈现回暖态势，根据交通运输部数据，12月全国高速公路交通量环比增长16%，同比下滑7%。其中，客车流量恢复较快，12月客车流量环比增长29%，同比下滑8%，货车流量环比下滑1%，同比下滑4%，从客货结构来看，客车流量占比63%，环比提升7ppt。春运以来，前9日公路累计发送旅客2.7亿人次，累计同比2022年增长53.2%，累计同比2019年下滑51.1%。

互联网物流：即时配送方面，随着“新十条”发布后防疫政策优化，12月美团、饿了么等餐饮外卖主要平台、三方即配平台月活总体环比上升，达到近期高位，1月初环比增速虽有所放缓，但整体呈现修复趋势；车货匹配方面，整车方面，自满帮恢复新用户注册以来，司机端月活同比增近6.5%，货主端月活同比增约39.4%，远好于其他平台，体现其强双边效应；同城方面，从用户数看整体上三家平台（货拉拉、快狗打车和货拉拉企业版）需求同比修复，头部平台货拉拉同比+7.7%，环比+0.2%。本地出行方面，12月网约车订单同比-26%，环比-0.8%，需求走弱，根据交通运输部的数据，滴滴市场份额环比基本持平，略降至73.9%，随着1月16日滴滴恢复新用户注册，我们预计市场份额将有所改善。

跨境物流：空运方面，12月运价整体环比持平，TAC上海浦东出口空运运价指数同比下降52%，环比上涨3%，相较于2019年同期上涨84%。空运运力供给趋于稳定，据Clive数据，12月全球航空货运运力较2019年同期仍有7%缺口。运量方面，12月全球货运计费重量同比下降8%，较2019年同期减少13%。海运方面，货代运价继续回落，12月波罗的海货运指数同比下降76%，环比下降27%，较2019年全年水平增长65%。

航运：航运各子板块中，油运：12月原油油轮运价于上旬上升，但在中下旬出现了较大幅度的回落，受货盘减少以及淡季来临影响，市场降温；成品油轮运价则持续下降。需关注OPEC+会议、俄油制裁后的变化以及中国首轮疫情感染高峰后国内油品需求的增加。外贸集运：美西线、欧线下跌后逐步企稳，需关注货币政策逐步收紧后，欧美需求端变化。内贸集运：运力整体下降，12月运价环比下降，需关注内外贸运价走势背离显现的内贸集运投资机会。干散货：12月以来BDI指数稳中有升，1月以来BDI指数有所下滑，需关注淡季来临以及中国基建需求修复的实际进展。

港口：根据交通运输部公布数据，12月重点港口集装箱吞吐量环比下降4.92%，相比11月的上升0.17%下降明显。12月上旬，沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比上升5.8%，相比11月下旬的2.0%有所提升。12月上旬，外贸同比增加5.5%，增量主要来源于空箱回流；内贸同比增长6.8%。我们认为内需具备更强韧性，且在外贸逐步恢复常态后，港口有更多富余产能投入内贸装卸服务中。

短期建议投资者持续跟踪春运出行恢复数据。

风险：疫情反复影响的范围、程度和时长超预期；经济增长不及预期；油价大幅上涨带动成本上涨。

风光公用

国家统计局发布电力月度数据：

► 发电端：12月全国发电量同比增长3%（11月：+0.1%），增速环比有所改善。其中，火电同比+1.3%，环比持平；核电同比+6.6%（vs.11月同比+11.1%）；水电同比+3.6%（vs.11月同比-14.2%）；风电、光伏增速环比上升，同比+15.4%、+3.2%（vs.11月同比+5.7%、+0.0%）。2022年全年发电量同比增长2.2%至83,886亿千瓦时，火电、水电、核电、风电、光伏分别同比增长0.9%、1.0%、2.5%、12.3%、14.3%。细节来看，2022年全年风光发电量9,157亿千瓦时，占比较2021年提升1.0个百分点至10.9%。

风光产业链月度高频数据：

► 风电产业链：12月至1月初风机中标价格环比继续稳定，6MW风机价格基本稳定在1700元/千瓦上下，风机和塔筒打包招标价格稳定2100元/千瓦上下，近半年以来风机价格已经表现出较强的稳定性。我们统计2022年全年风电行业公开市场招标量约为91GW，其中陆上风电78GW，海上风电13GW，创下历史新高。

► 光伏产业链：2022年12月中国电池组件出口金额220.2亿元，同比+13.3%，环比-3.4%，环比跌幅较11月有所收窄；美国市场组件进口量显著改善，10月进口3.346GW，同比+67%，环比+34%；11月进口3.042GW，同比+95%，环比-9%。2022年11月中旬以来，光伏晶硅全产业链价格快速下行，刺激终端低位备货意愿提升，组件端口开工率自1月以来已重拾升势，我们预计1月/2月开工率环比增长+3ppt/+4ppt。下游开工率复苏有望带动中游开工率和价格止跌企稳。

风险提示：终端需求不及预期、原材料涨价。

电新

电池及材料

12月下游新能源车需求持续复苏。分市场看：中国市场12月乘用车零售销量64万辆、环比增长6.5%，批发75万辆、环比增长2.5%，出口7.4万辆、环比下滑9.8%，我们测算库存增加3.6万台。整体上随着国内各地防疫政策的边际放开，零售销量逐步复苏，并且今年以来新能源车出口持续高增，使得批发销量持续表现强劲。海外方面，欧洲市场12月8国销量34.9万辆，同/环比增长62.3%/50.0%，俄乌冲突的影响边际缓解，叠加年末抢装，欧洲供给侧弹性释放驱动销量快速回暖。展望1月，春节期间叠加补贴结束，我们预计下游新能源车销量将于今年初进入季节性淡季，终端交付需求或将出现阶段性下降。

产业链排产方面，受春节假期以及疫情感染窗口期的影响，1月排产环比走弱，主要的动力电池/三元正极/湿法隔膜/负极/电解液排产环比变化-7%/-16%/+6%/-21%/-18%。我们跟踪主流车企1月开工率预计在6-7成、电池厂预计在5-6成，我们从车企/电池厂排产倒算1月国内批发销量或接近50万辆、环比可能是40%的下滑；自2月开始，我们预计产业链排产将逐步恢复，至3月达到正常水平（开工率85-90%），对应1Q23批发销量，我们中性测算或达到150-160万辆+、同比增长25-30%。

投资建议：短期我们建议重点关注新技术的阿尔法，继续看好钠电产业链的加速落地。同时建议密切关注春节后基本面回暖驱动预期修复的beta行情，建议逢低布局量利齐升的电池环节，同时亦可关注一些超跌环节如隔膜、电解液、铜箔、三元正极盈利企稳后的修复机会。

工控自动化

12月企业中长期贷款单月新增1.2万亿元，同比多增8700亿元，一方面系政策端引导以及季末效应，另一方面企业端的预期改善。此外4Q22期间防疫措施优化，疫情表现出“快来快去”的特点。根据中金宏观组的高频数据统计，经济有较快复苏的迹象，已上调2023年GDP增速至5.5%。当前时点来看，宏观层面疫情或高点已过，12月企业中长贷数据指向企业融资需求有所改善。此外1月中的银行信贷工作会议提出持续加大实体经济的信贷力度，政策端持续呵护工业经济的扩产环境；微观层面来看，根据 MIR 数据，12 月安川/松下/台达伺服收入同比变化-33%/-41%/-16%，12 月 ABB、安川变频收入分别同比变化-8%/+0%。而国产来看，汇川、禾川、雷赛、信捷等核心工控个股12月的订单增速仍然维持在20-60%的高增速区间，持续表现出强劲的经营alpha，国产替代持续加速。且面对国产品牌的调整和供应链冲击松下A7系列伺服回迁日本，主动收缩中国战线。

整体板块来看，此前由于担忧疫情的“减员”冲击影响，板块估值有所回落，但我们持续看好复苏之下2023年工控厂商的业绩表现和国产替代进程加速，当前工控板块或迎来新一轮的配置机遇。

储能

新增项目规划热度依旧，海外电力峰谷价差继续扩大，储能项目经济性持续向好。12月全球新增储能规划12.4GW，其中电化学储能新增10.5GW，占比84.5%。从储能类型来看，VRE配储占比有所提升，约占总项目的40%。从项目分部地区上来看，中国新增电化学储能12.7GWh，主要集中在广东、新疆、湖南、山东、青海、宁夏等省份；欧洲地区新增电化学储能3.9GWh，分布在英国、波兰、瑞典、比利时等国家；美国和澳大利亚分别新增储能2.6/1.4GWh。电价方面，海外地区日内平均电价和峰谷价差同比上涨趋势明显。2022年12月美国加州日内平均电价较2021年同比上升366%，日内峰谷价差同比上涨185%；德国日内平均电价较2021年同比上升14%；澳洲NSW/SA地区日内峰谷价差较2021年分别同比上升30%/13%。

投资建议：我们看好全球电化学储能市场的高成长性。

电力设备

2022年1-11月电网工程投资同比+2.6%，2023年国网规划超5200亿元投资。2022年1-11月电网工程完成投资4,209亿元，同比+2.6%。近日，国家电网董事长辛保安受访表示[3]，要发挥投资对经济社会的拉动作用，2023年电网投资将超过5200亿元。我们测算，国网2023年计划投资额对应约4.5%同比增速。我们认为，考虑到当前电网在电力保供与新能源大基地外送消纳方面面临一定压力，同时稳经济成为发展第一要务，电网具备逆周期属性，有望进一步发力，投资额仍有向上的可能性。

新型电力系统顶层设计蓝图发布，明确特高压为第一阶段主线，近期项目审批节奏明显提速。2023年1月6日，国家能源局发布《新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）》。《蓝皮书》提出在加速转型期（当前至2030年）以“西电东送”为代表的大电网形态进一步扩大。我们认为，沙戈荒风光大基地在“十四五”期间有赖于特高压输电通道送出，考虑到特高压直流建设周期为1年半-2年，配套线路有加快推进开工的必要。1月以来陇东-山东、哈密-重庆、宁夏-湖南特高压直流项目陆续进入环评阶段，我们认为审批节奏明显提速。我们预计2023-2024年有望迎来直流线路核准高峰，“十四五”特高压总投资或同比增长30%，特高压核心设备厂商有望享受高壁垒产品带来的毛利增厚。

风险提示：宏观经济下行，原材料价格波动，政策落地不及预期，技术路线变动，下游需求不及预期。

轻工零售美妆

疫情影响消费短期承压，看好2023年消费复苏趋势。

1、疫情扰动下12月消费有所承压，但环比呈现复苏趋势。2022年12月社零总额40542亿元，同比下滑1.8%，我们认为主要受疫情影响，居民消费暂时性承压；环比来看，12月社零同比增速降幅环比11月收窄4.1ppt，呈现出消费复苏趋势。2022年全年社零总额439733亿元，同比微降0.2%。1）分业态看：12月商品零售及餐饮收入分别同比下滑0.1%/14.1%，增速环比分别+5.5ppt/-5.7ppt，餐饮等接触性消费受影响有所扩大，主要受疫情感染率二次攀升影响。2）分渠道看：2022年全年实物网上零售额同增6.2%，我们测算线上渗透率同比提升2.7ppt至27.2%；其中吃类、穿类、用类商品分别同增16.1%/3.5%/5.7%。

2、同比来看，品类间表现分化，必选消费品类表现较好。分品类看：1）必选品类：必选消费品类整体表现出较强的韧性，12月中西药品类、粮油食品类限额以上单位商品零售额分别同比增长39.8%/10.5%，烟酒类同比下滑7.3%。2）可选品类：可选消费品类12月整体表现承压，化妆品类、金银珠宝类、日用品类等限额以上单位商品零售额分别下滑19.3%/18.4%/9.2%，文化办公用品类同比微降0.3%，表现出较强韧性。3）地产后周期品类：12月家具类、家电类、建材及装潢材料类限额以上单位商品零售额分别同比下滑5.8%/13.1%/8.9%。

3、环比来看，必选品类有所恢复，可选品类降幅进一步加大。分品类看：1）必选品类：12月中西药品类、粮油食品类限额以上单位商品零售额同比增速环比11月提升31.5ppt/6.6ppt，增速进一步提升，而烟酒类同比降幅环比11月进一步扩大5.3ppt。2）可选品类：12月可选消费社零降幅进一步扩大，化妆品类、金银珠宝类、日用品类同比降幅环比11月分别扩大14.7ppt/11.4ppt/0.1ppt。3）地产后周期品类：12月家电类、建筑及装潢材料类降幅收窄，同比降幅环比11月分别收窄4.2ppt/1.1ppt，而家具类同比降幅环比11月扩大1.8ppt。

展望2023年，我们看好消费持续复苏趋势及龙头市占率提升趋势，推荐三条投资主线：

1）受益新消费变革及国货崛起趋势的高景气赛道龙头；

2）疫后修复/边际改善的行业龙头；

3）产业跨界标的。

风险提示：新冠疫情反复；宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险。

旅游酒店餐饮

先抑后扬，复苏曙光渐显

12月社零餐饮同比跌幅环比11月有所下降，防疫优化以来呈“先抑后扬”态势。

► 12月社零餐饮同比降14.1%，环比11月（同比降8.4%）跌幅扩大，限额及以上单位餐饮收入同比降17.8%（11月同比降7.5%）。我们观察到12月初部分地区防疫优化后或初现消费反弹，但后续到来的病例高峰使得线下出行消费趋向谨慎。以一线城市为例，12月北京/广州/上海的地铁客流量分别同比降约67%/52%/42%（vs 11月同比降约41%/66%/12%）。分品牌来看，我们估计海底捞可比店翻台率同比恢复约70%（11月同比恢复80%以上），太二同店同比恢复约68%（11月同比恢复约78%），海伦司营业同店日均营业额同比恢复约63%（11月同比恢复约70%），奈雪的茶同店平均店效同比恢复约55%（11月同比恢复约70%）。

► 12月底至1月各地疫情陆续过峰，叠加假期效应，年初餐饮消费初现回暖。美团数据显示元旦假期前两日全国餐饮堂食和线上交易额较前一周增长超1倍，其中江苏、浙江交易额增长超2.3倍[4]。我们估计，分品牌来看，在元旦三天假期，太二同店同比恢复水平提升至83%（较去年同期）；海底捞平均翻台率超过4次/天，同比恢复约93%（较去年同期）；海伦司跨年夜同店日均营业额同比恢复约98%，所有在营门店日销达3.2万元，同比增长20%（较去年同期）。

异地出行消费复苏曙光初显，优质长线游复苏弹性大。携程数据显示，截至1月5日，春节期间旅游产品预订量和人均旅游花费同比+45%和+53%；春节假期长线游订单同比约+72%，春节期间机票订单同比约+15%；其中三亚春节进港、大理、丽江机票均价分别同比+47%、+65%、+51%[5]。三亚·亚特兰蒂斯2022年12月中旬以来入住率快速爬升，元旦假期平均入住率达97.4%（同比+14.7ppt），平均每日房价2,736元（同比-8%），营业额超2019和2022年[6]。展望未来，我们认为旅游消费复苏的向好趋势明晰，后续待消费力企稳后复苏更可持续。

投资建议：中长期龙头持续扩店提升市场份额，基本面修复仍能支撑较为可观的股价弹性空间。基于对部分公司2024年业绩测算，2024年P/E基本处于较历史中枢持平或更低水平。我们建议后续结合业绩兑现确定性和股价弹性空间布局，可关注两类机会：其一是长期逻辑较清晰、确定性较强、兼具一定防御性和一定弹性的标的；其二是行业迎来明显复苏阶段、前期业绩受损较明显或估值受压制的优质龙头具备业绩/估值修复的空间。

风险提示：疫情影响（如二次感染及病毒变种）超预期、消费力复苏进程低于预期、龙头未能提升管理和开源节流以适应需求变化、规模增长和成本上涨。

汽车

根据中汽协数据，12月汽车产销分别达到238.3万辆和255.6万辆，环比下降0.3％和增长9.8％，同比下降7.9％和8.2%。乘用车销售226.5万辆，环比增长9.2%，同比下降6.5%。商用车销售29.1万辆，环比增长15.2%，同比下降20.2%，延续环比复苏。新能源汽车销售81.4万辆，同比增长53.3%。

根据中汽协数据，2022年汽车产销分别达到2702.1万辆和2686.4万辆，同比增长3.4％和2.1%。乘用车销售2356.3万辆，同比增长9.5%。商用车销售330万辆，同比下降31.2%。新能源汽车销售688.7万辆，同比增长93.4%，渗透率25.6%。

补贴退出带动零售超预期，厂家渠道去库，库存压力有所缓解。据乘联会产销数据，12月狭义乘用车零售/批发/产量216.9/222.2/209.5万辆，环比+31.4%/+9.4%/-0.8%，同比+3.0%/-6.1%/-15.0%。12月乘用车零售量环比增速达到历史最高水平，我们认为主要原因系购置税优惠政策即将到期刺激消费需求提前释放。12月呈现零售>批发>产量，厂家渠道主动去库，渠道库存环比下降21万辆。同时乘用车出口量同/环比+50%/+3%至26万辆，维持在较高水平，全年累计236万辆。

全年维度来看，23年总量预期逐步走高，期待更好的政策托底。2022年乘用车零售量达2054.3万辆，同比+1.9%；乘用车生产/批发同比+11.6%/+9.8%，渠道补库存+出口市场高增共同驱动批发产量增长。向前看，我们预计疫情稳定后国内车市逐步回暖，收入预期回归、购买力释放，或将走出全年前低后高、总量增长的态势。

新能源批发销量创历史新高，保持23年批发销量900万辆预期，“以价换量”预期下销量有望超预期。2022年12月新能源乘用车零售/批发64.0/75.0万辆，渗透率达到29.5%/33.7%，批发销量创下历史新高。2022年全年零售/批发567.4/649.8万辆，同比+90.0%/96.3%。展望2023年，我们期待混动市场发力，纯电动市场在特斯拉降价带动下，“以价换量”或形成趋势，带动渗透率提升有望超预期。

新能源和出口驱动自主品牌市场份额持续增长，比亚迪夺全年销量冠军彰显制造优势。12月自主品牌批发市场份额57.5%，同比+10ppt，2022年自主品牌批发累计份额50%，同比+6ppt。我们认为主要系自主品牌在新能源和出口市场中增量明显，头部传统车企转型升级表现优异。2022年比亚迪批发销量186.3万辆，是自主品牌历史第一次获得年度销量第一，我们认为自主品牌具备产业链稳定、产能提升速度快等制造优势，我国汽车制造业作为世界工厂的潜能仍未完全释放。

特斯拉全球开启降价，需求增量或超预期；问界追随降价，市场竞争再加剧。我们认为本轮降价主要原因系特斯拉期望在中、欧市场以价换量，在澳、新、加市场通过降价和产能提升进一步夯实领先地位，在美国市场还受到IRA法案的激励。本轮降价的影响可分三类：1）对特斯拉：量方面，我们认为部分市场需求端有望兑现超预期增量，产能规划将形成前瞻指引。价方面，综合考虑供应链降本及柏林及德州工厂产能爬坡影响，市场普遍担心本次降价降低公司盈利能力，我们认为公司的销量和市场份额表现比毛利率更重要。2）对其他车企：若有新增订单压力较大或现有订单大幅转移的情况出现，我们认为其他品牌或将跟进降价，加剧市场竞争。目前华为AITO问界已追随降价，问界M5EV/ M7分别降价2.88万元/3万元。3）对产业链：据特斯拉上游供应链摸排，我们判断电池、电子、内饰等或面临降价压力；但我们判断销量增长或超过市场预期，对业绩形成一定的对冲。相关标的已有一定幅度的估值回调和盈利预测下修，我们认为已经在一定程度上反映了降价预期。

风险：疫情对短期供需形成扰动；海外需求不及预期；汽车消费补贴政策低于预期。

科技硬件

旺季不旺，料四季度全球手机市场需求持续低迷。根据信通院数据，11月国内市场手机出货量2323.8万部，同比下降34.1%，1-11月出货量2.44亿部，同比下降23.2%；11月上市新机43款，同比下降8.5%，1-11月上市新机381款，同比下降10.8%。我们认为，10/11月手机出货量同比降幅较8/9月进一步扩大，表明双十一促销效果不佳（Counterpoint数据指出双十一出货量YoY-11%），考虑国内2022年换机周期拉长等因素，我们认为四季度市场或展现出旺季不旺的特点。在生产端，根据国家统计局数据，11月中国智能手机产量同比下降了25%（10月YoY-11%），我们认为这体现了需求压力及生产端短期扰动影响，同时终端去库存仍在持续。

在供应链端，近期上游部分公司经营数据也体现了12月低迷情况，并对2023年情况进行了展望。舜宇光学科技12月手机摄像模组产品出货3692.1万颗，环比上升6.5%/同比下滑28.9%，手机镜头产品出货0.72亿片，环比下滑20.5%/同比下滑40.1%，我们认为，舜宇2022年出货量的表现已部分反映出全年手机整体市场的需求下行。大立光10-12月营收分别同比变化+24%/+20.2%/-10.8%，变化趋势符合北美大客户传统的拉货周期，同时反映下游组装厂的季节性波动对于公司扰动有限，此外大立光对于2023年1-2月相对悲观的展望侧面反映出手机终端需求在1Q23或将继续承压。台积电四季度法说会指出，公司管理层预计受智能手机、个人电脑需求疲软影响，产业链库存调整仍将持续，但有望在2H23触底。

综合看，2023年市场料温和复苏，关注三大投资机会。展望2023年，在供给端，我们判断1H23手机市场主线仍为库存出清，2Q23前后存货将恢复至正常水平。在需求端，考虑宏观经济扰动因素仍存，我们判断上半年需求仍有不确定性；下半年若全球宏观经济有边际改善，智能手机市场有望迎来温和复苏。据IDC预计，2023年全球智能手机出货量有望同比微增2.8%至12.7亿台。建议关注三大投资机会：1）新兴市场结构性复苏机会；2）安卓随库存出清走出低谷；3）折叠屏手机有望从小众走向大众。

风险：全球疫情及宏观经济影响智能手机及IoT产品需求。

食品饮料

根据国家统计局数据，12月社会消费品零售总额同比下降1.8%，降幅较11月收窄4.1个百分点，主因防疫措施优化下消费边际复苏。其中，粮油食品类和饮料类零售额分别同比增加10.5%和5.5%，表现领先于整体，体现出较好的消费韧性；烟酒类零售额同比下降7.3%，我们判断主因疫情感染影响部分聚饮消费场景。从目前情况看，各地疫情过峰速度超预期，春节预计返乡人数同比高增，我们认为消费有望持续改善，我们全面看好食饮板块在短期消费场景复苏+中长期消费力提升背景下的盈利好转与估值提升机会。

白酒：消费恢复积极，元旦后多地白酒动销加速，渠道和终端信心提升。根据我们调研，元旦后动销速度明显加快，尤其是安徽江苏四川湖南等地，目前动销速度基本接近去年同期水平；随返乡持续，我们预计下周动销速度有望超过去年，且逐周好转，春节后仍存在消费回补可能，白酒基本面右侧趋势基本明确。分地区看，白酒消费大省按照消费氛围排序依次为：安徽&江苏>四川&湖南>浙江&山东>河南&河北；但在低基数下，河南、山东等地同比改善幅度更大。分价位看，高端白酒礼品需求受损相对较小，高端龙头动销仍然稳健，我们预计春节期间动销同比下滑幅度最小；大众白酒在疫情达峰期间动销受损，叠加23年春节动销时间偏短，我们预计春节期间动销总量仍会下滑，考虑到元旦后大众酒动销速率持续加快，我们预计春节后宴席仍有回补空间，动销总量有望转正；次高端商务宴席和大众宴席需求均尚未恢复到去年同期，我们预计春节期间次高端白酒动销或将有双位数以上下滑，但随产业链逐步恢复，2月份后商务场景也将逐步增加，低基数下回补弹性最大。我们建议关注品牌、组织力强，或所在区域经济内生性强、极端假设下业绩下行风险小的公司。

大众品：需求改善叠加成本下行业绩预期改善，建议关注短期消费场景复苏+中长期消费力提升背景下的具备盈利好转与估值提升机会的标的。近期我们对休闲食品、乳制品公司及渠道进行集中调研，渠道较12月上旬以来悲观预期显著好转，经销商及公司对春节回乡、宴席及送礼场景复苏信心日渐增强。我们预计，当前乡村宴席需求好于预期，根据交通运输部的数据，春运前7日全国客运量累计同比2022年+44%（较19年降48%），我们对春节需求保持乐观，并建议关注春节期间大众品动销回暖，尤其春节送礼占比较高的乳制品、休闲食品板块。建议重点关注春节需求回暖的速冻、乳制品、休闲食品，以及1Q表现亮眼的保健品。

风险提示：疫情反复影响消费场景，宏观经济下行致需求疲弱，原材料价格波动，食品安全风险。

建材

水泥：需求弱势，价格缓降。2022年12月水泥产量1.68亿吨，同比-12.3%，环比-12.1%，2022年产量同比-10.8%。12月水泥均价环比下跌9元/吨至440元/吨；出货率环比-13.4ppt至49.5%（同比-4.8ppt）；上周（1-13）全国水泥均价424元/吨，出货率28.5%。12月水泥需求同、环比均有较大幅度下降，主要系短期疫情影响施工。展望2023年，我们认为需求端有望在地产企稳修复和基建实物工作量集中释放的背景下稳中有升，市场竞争亦将趋于温和，供需面或将好转。我们推荐具备较强盈利弹性，以及低估值的龙头。

玻璃：12月下游节前补库，价格小幅回暖。12月平板玻璃产量同比-6.3%/环比+2.5%至0.81亿重箱。需求端深加工厂实际订单天数环比回落0.2天至14.2天，但节前补库行情明显：至12月末沙河社会库存环比增加1.6万架至3.1万架。部分地区原片顺势涨价，当月全国浮法含税价较月初增1%至1625元/吨。供给端当月冷修日熔量达2350t/d，产能实现进一步收缩。我们认为节前补库行情渐进尾声，短期浮法价格或平稳运行。我们看好竣工需求回暖预期或将让补库行情前置，叠加前期冷修线短期内或尚未复产，我们提示供需错配带来的价格反弹机会。

此外我们认为消费建材在23年整体的弹性是非常优异的，也会率先受益竣工端保交楼的进展。和水泥类似，我们了解到的消费建材龙头的2022年12月发货整体也表现较弱，今年一季度基本面大幅改善的可能性也比较低，但我们认为消费建材仍将是明显且率先受益“保交楼”进程及地产复苏的板块，庞大的在建待竣工的项目“蓄水池”对2023年的需求支撑亦较为确定。我们认为消费建材企业全年业绩大幅回暖的态势有望显现，且部分子板块（如涂料、铝模等）受益成本下行、费用管控或份额提升的确定性较高，有望贡献超额的利润弹性。

风险提示：需求不及预期，施工资金短缺。

化工

2022年12月，PPI同比下降0.7%，降幅较上月收窄0.6个百分点。PPI在2022年11月份已经见底，展望2023年，我们认为PPI指数有望逐步从同比见底到转正（参见《周期半月谈：2023周期弹性品种纵览》）。

从历史来看，PPI同比筑底到同比转正这段时间，是化工行业取得超额收益的黄金区间。我们回顾了从2009年至今的PPI波动和中信基础化工指数的走势，发现化工行业相对沪深300的超额收益与PPI波动有较强的内在联系。从最近14年的情况来看，我们观察了上述PPI同比筑底回暖之后的区间内化工行业的收益表现，发现从PPI同比筑底到同比转正这段时间，是化工行业取得超额收益的黄金区间。以2009年7月（PPI同比-8.2%)-2009年12月（PPI同比+1.7%)为例，半年时间内中信基础化工相对沪深300就获得了26.7%的超额收益。再以2016年2月（PPI同比-4.9%)-2016年9月（PPI同比+0.1%)为例，8个月时间内化工行业的超额收益高达46.1%，而此后化工行业的高超额收益仅维持了一个季度，便先于PPI的回落而转弱。综上可以看出，从PPI同比筑底回暖到同比转正这段时间范围内，是配置化工行业的黄金时间。

如何选择配置的方向？我们建议关注三条主线：

第一是看好化工龙头盈利复苏和中长期成长。我们认为化工板块主要龙头公司盈利有望在2022年四季度见底，同时未来几年化工龙头企业均规划了较大的资本开支，我们认为将驱动龙头企业在中长期持续成长，我们看好一线化工龙头中长期成长确定性带来的投资机会。

第二是N型光伏电池发展驱动需求快速增长，看好POE产业链国产化发展。TOPCon等N型电池的发展将驱动POE需求持续快速增长，我们认为未来几年POE产业链有望呈现高景气。POE在茂金属催化剂、α-烯烃和溶液聚合工艺环节均存在较高的技术壁垒，我们认为产业化进度居前的公司将充分受益行业景气。

第三是2023年化工品价格弹性品种。下面我们重点从供需维度推荐一下2023年化工品价格弹性品种。

首先从供给维度看，诸多产品在2023年开始进入新的产能周期。受益于宏观经济的平稳增长，2H20-1H22化工行业整体处于高景气周期，企业盈利能力不断增强，扩产意愿强烈。2022年11月1日[7]，国家发展改革委印发《关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》，明确了在节能目标责任评价考核中扣除原料用能的操作办法。《通知》进一步宽松了化工产业政策，项目审批难度进一步降低，在此背景下行业或迎来新一轮投资高峰。中金化工组重点梳理了26种化工品数据，我们观察到氢氟酸/乙二醇/醋酸/纯碱/有机硅等17种化工产品2023年的产能增幅预计将超过5%，相关行业或将迎来产能的集中释放。

但需求的增长亦有望超出预期。2022年受疫情等多种因素的影响，除了少数如工业硅/萤石/化肥/氢氟酸等化学品整体需求的增速较快以外；大部分化工品需求增速出现明显的负增长，特别是与纺织服装/地产产业链相关的化纤/分散染料/MDI/TDI/钛白粉等产品。展望2023年，一方面是疫情的因素对经济负向扰动有望消除；另外一方面中央经济工作会议提出着力扩大国内需求；要把恢复和扩大消费摆在优先位置；增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。同时确保房地产市场平稳发展，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。中金宏观组上调2023年GDP增速至5.5%。我们看好宏观经济复苏对化工品需求带来的正向催化。2022年需求回落较多的品种在2023年有望出现明显的需求修复。

从供需维度看2023年化工弹性品种。我们根据产品2022E的需求偏离度和2023E产能增幅对化工品进行分类，对2023年潜在的投资机会进行了梳理：1）需求偏离度较高但是产能增幅放缓的产品。此类产品多为底部已经形成且正处于需求复苏阶段的产品，由于2022年需求的疲软，行业内投产的计划放缓，但随着2023年需求的复苏我们预计供求将处于紧平衡态势，相关的品种如MDI、TDI、PX、粘胶和氨纶等；2）需求偏离度与产能增幅均较高，但能保持相对平衡的品种。典型产品有涤纶长丝、钛白粉、纯碱、丙烯酸PVC等。

风险提示：国内宏观经济复苏低于预期，原材料价格大幅上涨。

建筑

全年基建投资同比增长11%，符合预期。

基建投资：全年同比增长11%，符合预期；12月市政投资同比下滑。12月狭义和广义基建投资增速分别为10.4%、8.7%，增速较上月分别降低3.5ppt、4.5ppt，主要因电力、市政投资增速环比走弱。全年狭义和广义基建投资增速11.5%、11.9%，符合我们预期。拆分领域看：单月交通投资同比增22.7%，增速环比基本持平；电力、市政增速均有所放缓，电力同比增17%，增速环比放缓8ppt，市政投资同比下滑1.2%，较上月增速降低5ppt。广义市政子板块中，教育、文化投资增速同比下滑，卫生投资仍保持13.9%的较快增长。

项目数据：12月项目招投标保持较快增长。根据采招网数据，2022年12月单月招投标同比增长19%，9-12月招投标增速延续温和下行。2022年12月交通招投标同比下滑9.6%，市政同比增28%，电力延续87%强劲增长。2023年1月截至12日我们统计的基建招投标通风比强劲增长72%，其中以电力、市政增长最为强劲。

资金指标：信贷对基建的支持力度继续加码。信贷指标方面，12月对公中长期贷款大幅放量，12月对公中长期贷款净增1.21万亿元，同比增长256.9%，增速较11月继续走强；对公中长期贷款指标自8月起至12月延续上行趋势，我们认为信贷对基建的支持继续加强。12月专项债净融资6亿元，同比下降99.4%，降幅环比上月有小幅收窄。

投资建议：继续推荐央企改革及地产链修复受益标的等。1）优质央企：近期头部央企改革措施频出，我们认为展望2023年建筑业需求向好，且政策支持下企业有望加速在战略、业务、以及公司治理方面的转型，低估值下隐含较为广阔的估值修复空间。2）地产链修复标的：行业下行期有助于加速小企业出清，头部企业竞争优势稳固、资金充裕。3）看好受益香港建设的粤港澳区域龙头。4）看好国际工程企业。

风险提示：基建投资落地不及预期。

[1] https://www.chinanews.com/cj/2023/01-17/9937329.shtml

[2] https://news.smm.cn/news/102057885

[3] https://mp.weixin.qq.com/s/EMGt9c7wf_q0nEqeZ9VK7Q

[4] 中国烹饪协会：http://www.ccas.com.cn/site/content/206326.html

[5] 携程黑板报公众号：https://mp.weixin.qq.com/s/2BRxYcyoYf_bmI_snkTHJw

[6] 复星旅文公众号：https://mp.weixin.qq.com/s/iNH11ZUjjbOL0vSk34aYrg

[7] https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202211/t20221101_1340642.html

文章来源

本文摘自：2023年1月19日已经发布的《中金研究月月谈》

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