中金2024下半年展望 | 大类资产：守正待时

文/中金大类资产研究：李昭，缪延亮，杨晓卿，屈博韬

Abstract

摘要

2024H1，黄金、高股息等安全资产表现亮眼。进入下半年，我们预期3种力量影响市场大势，资产配置需要守正待时，安全资产可能行情未尽。

结构性力量影响中国资产。中国居民杠杆率接近拐点，经济处于金融周期下半场，结构性力量影响资产长期趋势。我们复盘了过去100年16个国家19次杠杆率-通胀下行周期，为分析中国市场前景提供线索。去杠杆周期平均持续9年，经济增长在杠杆率拐点4-5年之后开始修复，大部分国家不会像日本一样经历“失去的二十年”，也不会陷入通缩。股票拐点一般出现在杠杆率拐点之前，去杠杆期间股指反而可以温和反弹，5年累计上涨中位数可达30%。即使是股票表现偏弱的日本，在下行大周期中也出现过多轮大幅反弹。汇率和利率在杠杆率拐点前相对稳定，拐点后进入一个较长的下行周期，十年期利率5年累计下行中位数超过200bp。地产与信用形成负反馈，在杠杆率拐点后3年左右开始筑底，下行幅度中位数为35%。在我们的样本国家中，普遍进行财政扩张对冲经济下行压力；汇率贬值幅度越大，贬值时点越早，经济修复状况越好。根据海外百年周期经验，我们认为信用长周期拐点之后，资产估值中枢与运行规律可能发生变化，对中国市场不必过于悲观。如果财政货币持续发力，地产政策适时调整，同时增加汇率灵活性，股票资产仍有上涨机会，高股息标的是当下优良资产。尽管下半年债市不确定性有所上升，利率长期下行趋势保持不变。

周期性力量影响海外资产。2季度以来全球增长再现回落迹象，美国经济前景起到引领作用。我们预计高利率持续压制，财政支持转弱，超额储蓄耗尽，或推动美国增长周期下行。尽管经济周期转向，但各类资产对风险定价却并不充分：VIX指标处于周期低位，明显低估了高利率下的市场脆弱性。美股预期回报与美债相当，风险溢价偏低，反映美股估值较高，计入过多乐观预期。我们的模型预测美国CPI通胀下半年落入2.5%-3%区间，美联储降息周期渐行渐近，十年期美债利率却高达4.4%，反映债券估值过低。上半年商品表现受资金与情绪面影响较大，计入过多全球经济复苏预期，估值处于相对高位。一旦下半年海外周期下行，可能利好美债，但增加商品与股票的调整风险。

地缘性力量影响全球资产。2H24多个大型经济体将举行重要选举，11月美国总统大选尤其重要，可能增加全球资产不确定性。我们复盘了1990年以来的市场表现，发现与平时年份相比，平均来看大选年美股更弱，美债利率更低，美元更强。由于每次大选宏观环境不尽相同，需要根据总统候选人的政策提议进行综合分析，本轮大选的财政政策、贸易政策与移民政策可能是市场焦点。如果总统候选人同时控制参众两院，未来财政扩张幅度可能更大；如果出现“分裂国会”，财政扩张可能相对收敛。如果共和党胜选，或增加全球贸易摩擦，限制移民流入，增加美国二次通胀风险，且可能对美国贸易伙伴国的市场表现造成负面影响。目前难以预测美国大选结果，但一些风险情景会增加美债供给，形成通胀压力，推高美债利率与美元。在美国以外，欧洲的贸易政策也存在变数，俄乌冲突与巴以冲突不确定性仍然偏高。地缘政治风险上升，叠加美国大选不确定性，黄金上涨行情或未结束。

重估安全资产：中国高股息与黄金性价比相对较高。受到上述3种力量影响，下半年安全资产整体仍然占优，但内部分化增大，一些安全资产可能并不安全。根据1）对3种力量的风险对冲能力；2）是否存在其他风险；3）估值水平，我们将安全资产从高到低划分为四个层级。首先，黄金和中国高股息资产对上述3种力量具有较强对冲能力，自身风险暴露相对较低，安全性层级最高。其次是美债和日元，它们能够对冲海外周期性力量与部分地缘风险。尽管美国大选或成为风险来源，但低估值优势形成安全垫；再次是中债和美元，两者分别能够对冲中国结构性力量和全球地缘性力量的影响，不足之处在于估值偏高；最后，美国成长股和商品并非真正的安全资产。如果海外周期下行，或商品需求国暴露地缘风险，考虑到这两种资产估值偏高，可能相对脆弱。根据上述分析，我们对下半年的资产配置建议如下：超配中国高股息、黄金与美债，标配中外股票与中债，低配商品。

风险

国内政策超预期，海外通胀超预期

Text

正文

结构性力量影响中国资产

在《新宏观策略研究（一）：大分化时代的资产配置》中，我们提出疫情后宏观范式发生重大改变，全球经济进入“大分化”时代，重要推手是金融周期的错位。中国处于金融周期的下半场，美欧等主要经济体处于金融周期的上半场。金融周期影响旷日持久，可能跨过多个经济周期，对经济与市场大势产生持久影响。

在金融周期运行过程中，由于信用与杠杆率变化起到关键枢纽作用，值得重点关注。中国居民杠杆率已经结束了过去20年的上升周期，社融贷款增速明显放缓，地产贷款增速转负，反映信用周期可能接近拐点。信用周期转向带来增长通胀的长期下行压力，对市场产生跨周期影响，过去20年信用扩张周期形成的资产规律可能不再适用，我们需要放宽视角，寻找新周期下的新规律：在过去的100年中，海外很多国家经历过相似的宏观环境，为我国分析市场前景提供重要线索。

图表1：中国居民杠杆率结束过去20年扩张周期，美欧日杠杆率或逐渐结束收缩周期

资料来源：iFinD，Fred，中金公司研究部

百年信用周期的资产规律

目前中国所处宏观环境与1990年代的日本有一定相似之处，因此很多文献借鉴日本经历，预测中国未来。但是不同国家的经济制度、文化背景差异巨大，日本经济市场的运行特点也可能只是特殊个例，不反映普遍规律，只依靠日本经验可能造成预测偏差。

为了探寻信用周期下行阶段的市场规律，我们复盘了过去100年16个国家19次信用-通胀下行周期，寻找资产运行的普遍规律。

我们发现信用下行周期持续时间平均在9年左右。日本下行周期长达21年，在所有样本中最长。并非所有国家都像日本一样，经历了“失去的二十年”[1]，芬兰（1930）与美国（2009）仅用5年左右就走出了下行周期。

图表2：私人非金融部门去杠杆平均需要9年，日本是一个特例

资料来源：macrofinance&ohistory，iFinD，中金公司研究部

图表3：私人部门去杠杆路径，日本去杠杆进度相对偏慢  

资料来源：macrofinance&ohistory，iFinD，中金公司研究部
注：我们把各国私人杠杆率的顶点定为基准点，在纵轴上为100%，各国杠杆率变化按照1:1对应至沿纵轴变动相应数值。

进入信用下行周期后，家庭和企业把更多收入用以偿还债务，消费和投资支出下降，总需求下降，经济增长承压。随着私人杠杆率下降，偿债压力减轻，经济增长最终会逐渐修复。日本的长期增长停滞并非常态，平均来看大部分国家的产出缺口在拐点3-4年后开始修复。

但受到信用下行周期影响，这些国家的潜在增速下移，经济增长低于信用拐点之前的路径。从通胀来看，伴随信用下行周期，通胀也趋于下降，但大部分国家通胀率会在信用下行周期中4年左右稳在0%以上，而不像日本一样陷入长期通缩。

图表4：通胀水平在信用下行周期4年左右稳定在0%以上；日本陷入通缩，再次成为特例

资料来源：macrofinance&ohistory，iFinD，中金公司研究部

信用下行周期经济增长偏弱，理论上讲可以通过分子端压制股票表现。但信用周期转向之前往往资产泡沫已经破灭，推动股票价格充分调整。再加上股票市场具有前瞻性，可能在信用周期转向之前就已经计入了充分悲观预期，结果导致在信用周期下行过程中，股价反而温和上行，样本中位数在5年区间里上涨幅度可以达到30%。日本股票的低迷表现与大部分国家的股票走势背离，再次体现特殊性。信用周期转向后需求偏弱，增长中枢下移，货币政策宽松，推动利率水平下移，拐点后5年利率下行中位数达到255bp。

图表5：信用下行周期股指开始温和改善，部分反映股票市场的前瞻性，大部分调整已经在信用周期拐点之前完成

资料来源：macrofinance&ohistory，iFinD，中金公司研究部

图表6：增长下行与货币宽松导致利率持续回落，信用周期拐点后5年下行幅度中位数达到255bp

资料来源：macrofinance&ohistory，iFinD，中金公司研究部

信用周期下行中汇率趋于贬值，受到多方面因素影响。经济前景走弱，经济基本面预期压低汇率。应对经济困境，政府倾向于推行宽松的财政与货币政策。货币宽松降低利率，通过利差影响汇率。财政宽松加剧国际收支失衡，通过国际贸易压低汇率。我们的样本汇率中位数在信用拐点后的5年时间里贬值7.3%。日本在信用周期拐点之2-3年的时间里汇率贬值较快，可能由于在拐点之前货币过度升值，汇率已经脱离基本面。与日本相比，其他国家在信用拐点之前币值相对稳定。

地产价格是另外一个我们尤其关注的资产类别。在信用拐点之前的2-3年左右，往往先迎来地产价格拐点，甚至地产价格泡沫破裂，房价样本中位数在信用拐点前下跌约45%。日本地产泡沫更大，下跌幅度更深。在前文我们讨论了房价与信用的负反馈，地产泡沫常常是负反馈的起点：地产价格下跌导致抵押品贬值和信用收缩，信用收缩抽离资金，形成新一轮地产下跌压力。这导致地产价格在信用拐点之后平均需要3-4年左右才能逐渐稳定，日本房市则在信用周期拐点16年之后才逐步触底反弹。

图表7：信用下行周期，汇率趋于走弱

资料来源：macrofinance&ohistory，iFinD，中金公司研究部

图表8：房价拐点一般在信用周期拐点之前

资料来源：macrofinance&ohistory，iFinD，中金公司研究部

增强汇率灵活性可能是破局的关键

我们发现汇率灵活性是一个关键因素。首先，汇率放松对放松货币政策掣肘具有较强意义。在经济学的“不可能三角”理论中，一个国家在货币政策独立性、固定汇率制度和资本自由流动三者之间只能选择两个，而不能同时拥有全部三个。因此，当一个国家选择放松汇率时，它实际上为其货币政策提供了更大的独立性和灵活性。在信用下行初期，我们观察到利率与汇率变化之间存在明确的正相关性，这表明汇率波动不仅是经济变化的结果，也可能是经济体为了拓展政策空间、提升经济活力而主动放弃汇率管制的手段。因此，汇率的变动既可能是反映经济变化的“果”，也可能是经济体为了应对内外部挑战而主动采取的“因”。

从数据上看，信用下行周期中汇率贬值越多，经济修复越好。各国退出金本位或放弃固定汇率的时点，往往非常接近经济触底回升的拐点。

图表9：在信用下行周期，汇率贬值多的国家经济修复更好

资料来源：macrofinance&ohistory，iFinD，中金公司研究部
注：我们使用各国进入信用下行周期前30年的GDP进行hp滤波，得到GDP长期趋势并线性外推，GDP GAP=实际GDP/长期GDP趋势-1

图表10：退出金本位或固定汇率制后，各国经济往往能够较快见底回升

资料来源：macrofinance&ohistory，iFinD，中金公司研究部
注：我们使用各国GDP进行hp滤波，得到GDP长期趋势，GDP GAP=实际GDP/长期GDP趋势-1

在经济偏弱的背景下，通过汇率贬值来推动出口增长，可以提振外需；避免了汇率桎梏，央行也可以通过降低利率刺激国内投资消费，提振内需。在1930年代全球大萧条之前，世界主要经济体普遍实行金本位制，我们发现大萧条中退出金本位越早的国家，经济越快复苏。类似的情况也出现在1990年代的北欧国家，各国退出固定汇率制，结合财政支持和结构性改革，这些国家在较短的5-8年时间内实现了经济稳定，并成功结束了私人部门的去杠杆过程。

财政扩张为经济修复提供支撑

凯恩斯主义强调，在总需求不足导致经济萧条时，政府应通过扩大财政支出和增加公共投资来刺激经济。在信用周期的下行阶段，私人部门往往面临去杠杆化的压力，导致投资和消费不足。此时，政府部门通过增加杠杆，即扩大财政赤字和公共债务，来弥补私人部门需求的不足，成为稳定经济的重要手段。历史经验表明，经济受到负面冲击越大、政府对经济的支持的力度也就越强。

大萧条时期，美国政府通过实施大规模的公共工程项目来增加就业和刺激经济。同样，在2008年全球金融危机之后，美国政府迅速采取了财政刺激政策，包括大规模的财政救助和基础设施投资计划，以防止经济陷入更深的衰退。尽管日本的财政问题在持续性和力度上饱受诟病，但在泡沫经济破裂后，日本也于1992和1995年分别推出了总计约25万亿日元的大规模财政刺激。虽然日本多次过早的财政紧缩政策导致其经济未能实现持续复苏，但短期财政政策的支撑也实现过经济的阶段性反弹，并可能减少了经济衰退深度。

信用周期下行并不意味着资本市场缺乏机会

如上文所述，尽管信用下行周期经济面临困难，但股票往往可以温和上涨，部分国家股市上涨幅度甚至相当客观，1990s的芬兰、2000s的德国以及金融危机后的美国股指涨幅均超过50%。即使是在信用下行周期中表现最弱的日本市场，也多次出现过股票市场的大反弹。2012年后，安倍政府推出“三支箭”，推出空前的刺激政策，日股迎来绝对性拐点。

图表11：日本股市在“失去的二十年”中也曾有过多次幅度较大的反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

从海外经验到中国启示

总结过去100年各国在信用下行周期的经济资产规律，我们认为投资者对于中国市场不必过于悲观。虽然信用下行周期中增长和通胀相对偏弱，但大部分国家没有像日本那样进入“失去的二十年”。如果财政货币政策持续发力，地产政策适时调整，增加汇率灵活性，股票资产仍有上涨机会。具体到下半年，我们认为股票市场的结构性机会与阶段性机会值得关注，高股息标的是当下占优的安全资产。下半年面临供给冲击与政策不确定性，债券的不确定性有所上升，但长期来看利率仍有下行空间，中债具备长期配置价值。

周期性力量影响海外资产

海外增长迎接高利率挑战

当前美国经济表现依然较强，但我们认为高利率背景下，海外增长周期向下的力量不容忽视，线性外推可能低估美国经济走弱风险。美国一季度GDP环比折年率已经回落至1.3%，低于历史平均水平，也创下疫情后美国经济增长最弱数据。

本月ISM芝加哥地区PMI骤降至35.4：过去50年每次出现如此低的芝加哥PMI，美国无一例外陷入衰退。虽然美国非农就业人数仍保持较高水平，但统计缺陷可能夸大了美国就业市场的健康程度：非农就业经常在后期下调其就业人数的统计，自2023年以来，非农数据已经累计下调44.7万人，我们建议多观察几个数据后再下定论。

图表12：ISM芝加哥地区PMI已接近衰退时期水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：美国破产企业数量维持在较高水平

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

我们认为有三个因素可能导致美国经济在下半年进一步降温：

第一，高利率的压制。即使美联储下半年降息100bp，美国政策利率仍然在4.5%左右，明显高于中性利率水平。目前申请破产的企业数量维持在较高水平。在高利率背景下金融行业脆弱性也会明显上升，美国银行贷款发放的增速出现显著放缓，大型商业银行的贷款增速已经回落至0%附近。随着时间推移，高利率对经济的压制可能愈加明显。

第二，财政支持减弱。美国经济原本在2023年就可能明显降温，但财政刺激政策扭转了形势，财政脉冲快速反弹。进入2024年，在财政责任法案的预算约束下，美国财政赤字相比去年有所收敛，财政脉冲快速下行，可能形成经济下行压力。

第三，超额储蓄耗尽。消费是美国经济的支柱，疫情期间的财政刺激大幅推升了居民储蓄，在过去几年支持美国消费与经济。美国旧金山联储测算显示美国居民的超额储蓄已经耗尽，可能削弱经济动能。

海外资产价格迎接高利率挑战

海外资产对于经济前景的定价非常乐观，风险资产估值过高，安全资产估值过低，可能已经积累不少市场风险。美债收益率曲线领先VIX指标2年左右，即利率上行和收益率曲线走平后，市场波动风险会明显加大。目前VIX指标处于周期低位，远远低于与美债利率曲线匹配水平，提示投资者可能高利率背景下的市场风险准备不足。股票估值偏贵而债券估值偏低，债券价值可能优于股票。

图表14：VIX指数处于周期低位，投资者可能低估了高利率背景下的市场风险

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表15：美股的预期回报低于现金与短期美债，安全资产回报与风险资产相当，说明股票估值过高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美股估值可能偏高。目前美股市盈率处于历史高位。目前美股与美债利率的走势仍然明显背离，3个月短债收益率超过标普500前向益本比（未来12个月预期盈利/股指价格），10年期美债利率预期收益也与标普500接近，安全资产与风险资产的预期回报接近，说明股票估值过高而债券估值偏低。

美债估值可能偏低。我们把十年期美债利率拆分成通胀预期、实际利率与期限溢价分别讨论。根据美联储自然利率模型的创始人之一纽约联储主席Williams估计的疫情后自然利率与潜在增速，发现当前自然利率水平并没有和疫情前有太大变化，仍然处于0-1%区间[2]。根据中金大类资产的通胀预测模型，下半年美国通胀可能延续改善势头，只要不出现黑天鹅事件，模型预测CPI通胀今年会落到2.5%-3%区间，PCE落到2%-2.5%区间，没有观察到二次通胀的风险。2024年美国财政扩张受限，长端债券发行放缓，对期限溢价的推升有限。而目前美债利率处于4.4%高位，未来仍有充分回落空间。

图表16：美债估值可能偏低

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

2024年以来，以铜为代表的大宗商品价格大幅走高，CRB指数年内涨幅达10%，或一定程度上存在交易全球制造业共振复苏的期待。但我们也同时注意到全球铜需求并未明显提升，全球交易所铜库存仍在快速累库，因此，本轮商品价格的上行可能更多由资金与情绪驱动。后续若国内经济维持温和修复，而海外经济在高利率下转向，商品可能明显承压。

海外降息潮来临，黄金美债占优

海外增长与通胀周期下行，将推动货币政策转向宽松。近期欧洲央行与加拿大央行开始进入降息周期，我们预期美联储也将加入降息序列，建议勿低估降息的时点与幅度。

我们复盘了历史上14轮美联储停止加息后至开始降息前大类资产的表现，发现美股的胜率相对偏低，仅有约30%，自2023年7月以来美股已经积累了较大涨幅，我们对美股谨慎乐观。美债可能是被低估的资产，美联储政策平台期（加息结束后，降息开始前）上涨胜率接近70%，当前美债利率仍处在4.4%高位，下降空间明显，我们建议超配美债。黄金在降息开启后无论从胜率还是赔率维度上都显著占优，我们看好黄金配置价值，建议逢低增配。商品中铜价已经显著超调，且商品历史上在停止加息后与开始降息前通常表现不佳，我们对商品资产保持谨慎。

图表17：当前美股黄金涨幅较高，美债上行空间仍存

资料来源：美联储，中金公司研究部  *截至2024/6/6

图表18：开始降息后美债黄金显著占优

资料来源：Wind，中金公司研究部

地缘性力量影响全球资产

在《新宏观策略研究（一）：大分化时代的资产配置》中，我们提出全球宏观范式的转变来源于各国金融周期的错位和外部经济国家主义的助推，地缘性因素已成为国际经济市场的重要影响因素，大国博弈、地区冲突等扰动因素抬头增加全球市场不确定性。6月4日印度大选，莫迪政府未能在议会选举中取得压倒性胜利对印度市场产生了震动，导致Nifty指数下挫超过6%。进入2024年下半年，欧美等重要经济体的选举活动即将到来，全球资产可能迎接新挑战。

美国大选增加市场不确定性

我们首先回顾1990年以来美国总统大选年的核心海外大类资产变动：相对其他年份，大选年的股票表现更弱，美债利率更低，美元更强，可能反映政策不确定性的影响。美债利率在选举日之前的几个月里趋于上行，选举日结束后明显回落，可能反映债券市场提前计入新政府的财政刺激措施。由于美元较强，黄金在大选年相对更弱。

图表19：历史上选举年股票表现更弱

资料来源：iFinD，中金公司研究部   注：中位数计算自1990年至今

图表20：历史上选举年美债利率更低

资料来源：iFinD，中金公司研究部

注：中位数计算自1990年至今

但是每一次总统大选面临的形势都不尽相同，上述简单复盘未必能够准确预测资产前景。我们需要结合不同候选人的政策提议分析资产启示。在本轮选举中，我们认为对市场影响最关键的政策焦点是财政政策、贸易政策与移民政策。

在总统选举与国会选举结果的潜在组合中，有多个组合都可能推高美债利率与美元，同时对美国贸易伙伴国家的市场造成负面影响。美国大选不确定性提高了美元配置价值，但增加美债风险。应对美国大选的地缘性风险，黄金可能是更好的安全资产：如果潜在财政刺激较小，那么通胀下行有利于美联储降息，利好黄金。如果潜在财政刺激较大，投资者可能对美国债务可持续性担忧进一步加深，仍然利好黄金。

在美国以外，澳大利亚、欧盟等国家和地区的贸易保护思潮也有所抬头，而这些地区下半年也有一些重要选举。俄乌冲突与巴以冲突的演进同样具有较高不确定性。“逆全球化”与地缘风险抬升可能是一个长期趋势，总体上利好各类安全资产表现。

安全资产并非“绝对安全”

安全资产虽然能够在市场波动较大或经济不确定性上升时发挥对冲作用，减轻整体投资组合的下行风险。但安全资产也并非“绝对安全”。如前文所述，特定的安全资产一般只能用于对冲特定的风险类别，并非普适于所有市场情境。很多安全资产收益和波动性可能并不比传统意义上的“风险资产”低。结合前文提及的2024下半年“三大力量”——结构性力量、周期性力量和地缘性力量，我们将重估安全资产，甄别有风险的安全资产，寻找更稳健的安全资产。

黄金：新趋势带来新机遇

全球货币体系出现分裂，黄金的货币属性回归。我们认为黄金定价与实际利率的“脱锚”，本质上反映国际货币体系的深刻变革：此前全球在同一体系下运转，各国通过国际贸易实现合作共赢，美元作为国际储备货币得到了广泛认可。然而，疫情和俄乌冲突之后，经济国家主义抬头，逆全球化思潮加剧，美国财政的大幅扩张更是引发了全球对美元体系稳定性的质疑，加速了货币体系的分裂（《大分化时代的资产配置》）。由于黄金也具有货币属性，成为了部分国家寻求“去美元化”的替代选择，因此信任美元的国家仍然选择美元，不信任美元的国家转而寻求黄金作为替代品，形成了“One gold，two world”。因此，即使实际利率大幅攀升，寻求“去美元化”的国家仍愿为持有黄金支付高昂的“保险费用”，使得黄金价格在高利率环境中仍能保持强势。

在此背景下，新兴国家央行纷纷增加黄金储备，以降低对主流货币的风险敞口，推动黄金价格中枢上行。全球央行净购金规模从2020年的255吨大幅上升至2023年的1037吨，其中黄金的主力购买者主要集中在亚洲国家。瑞士海关数据显示印度与中国近十年间从瑞士累计进口了约8000吨黄金，而欧美主要国家仅进口约4000吨。在央行以外，新兴国家私人部门的黄金需求也在上升，亚洲黄金ETF持仓规模由2022年的约120吨增长至约150吨，增幅超过25%，而同期欧美黄金ETF持仓规模反而下降19%。

面对下半年的3种力量，黄金的上涨行情或未结束。由于不同因素对于黄金价格的影响方向不同，我们使用美债实际利率、央行净购金、美元指数和美国债务规模构建了一个四因子模型解释黄金价格。模型显示，过去两年中全球央行净购金和美元债务规模的扩张对黄金价格的正向影响超过了实际利率和美元上行对黄金价格的负向压制。在当前宏观环境下，黄金均衡价格在 2000 美元/盎司附近。往前看，从周期性角度，由于全球经济下半年面临下行压力如果美债利率可能回落至利率中枢，黄金价格有望攀升至 2400 美元/盎司。此外，黄金还具有对冲地缘政治风险的功能。若下半年地缘政治风险加剧，将进一步为黄金上涨提供空间。从结构性角度看，在经济国家主义复苏的背景下，国际货币体系的分裂可能成为长期现象，全球央行持续购金和美元债务规模的扩张将在中长期内继续支撑金价。

综上所述，尽管黄金价格目前已达到历史高位，但在国际货币体系分裂的背景下，黄金的货币属性得以重新凸显，推动其定价中枢系统性上移。综合考虑这些因素，我们依然对黄金的中长期上涨前景保持乐观态度，并继续看好黄金作为资产配置的价值。

中国高股息：政策支持，风险可控，性价比较高

高股息资产是指股息率较高的权益资产，其具有现金流稳定、分红高、估值低、成熟型企业等特点，因此常被视为“防御性资产”或“类固收资产”，往往在市场调整期产生超额收益。代表性行业包括煤炭、交通运输、电力、石油、化工等。我们认为盈利能力稳定、具备分红能力和分红意愿的高股息板块或仍是中期的配置主线。

► 高股息资产在低利率、低通胀环境中往往相对占优

首先，高股息资产具有“类债券”属性，利率越低，未来分红的现金流折现值越高。低利率环境下，高股息资产能够提供的稳定回报吸引力增加。以中证红利指数代表A股高股息资产，10年期国债利率与中证红利指数超额收益反向。10年期国债利率疫情之后持续下行，4月底跌破2.3%。由于经济增长中枢下行，我们预计未来利率仍有下行空间，高股息资产中长期有望继续占优。

图表21：10年期国债利率与中证红利指数超额收益反向

资料来源：Wind，中金公司研究部

其次，低通胀环境利好高股息资产表现。低通胀背景下，大部分公司（尤其前期需求扩张弹性大的公司）利润往往受损，但高股息资产所在的行业需求相对较稳定，能够提供理想的分红回报，在低通胀环境下的相对吸引力较高。A股红利资产的净资产收益率和净利润率长期高于A股整体指数。特别值得注意的是，A股红利指数在低通胀时期的净利润率更有韧性，体现其对于增长风险的对冲作用。

► 高股息资产何时不再“安全”？——关键行业受到冲击、经济全面转向

高股息资产主要在低利率、低通胀时期占优。但在高股息关键板块受到冲击，或是大规模政策刺激导致经济全面转向时，高股息资产的“脆弱性”也随之显露。

以日本市场为例，我们可以观察到两个明显的高股息风格占优的时期：首先是1990年3月-1995年7月，这段时间内，日本经历了经济结构调整、流动性陷阱和资产价格泡沫破灭等多重挑战，高股息板块相对跑赢。然而，1995年，日本银行业危机爆发，包括宇宙信用合作社、木津信用合作社、兵库银行等在内的金融机构相继陷入困境，叠加亚洲金融危机的冲击，高股息属性的金融板块股价遭受重创，导致高股息指数出现回调。

2000年-2012年是另一个高股息长期占优阶段。此时日本经济有效需求不足的问题依然严峻，陷入通缩困境。然而，随着2012年安倍晋三首相的上台，他实施了一系列重大经济刺激政策，高股息指数开始长期跑输市场。随着日本逐渐发展成为外向型经济体，并在安倍政策的推动下日元贬值，上市公司业绩得到修复，股市呈现出业绩驱动的慢牛走势，进一步削弱了高股息资产的相对吸引力。

图表22：日本高股息行情切换及影响因素

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

当前国内的高股息资产在低通胀和内需不足的宏观背景下仍具有吸引力。资本市场深化改革，鼓励提高分红，为高股息表现提供长期支持。但我国高股息指数行业板块分布相对集中，如果关键行业受到严重冲击，有没有可能像日本1995年一样出现阶段性回调呢？我们认为中国高股息资产集中于金融和资源板块。经过多年的改革开放和市场化进程,中国金融业已经形成了较为完善的市场体系和风险管理机制，下半年风险相对可控。目前市场关注的核心在于资源板块。简单推理的话，如果资源品价格回调，可能带动资源股同步转入下跌，商品价格和对应股价具有一定相关性。但2022年来，资源品和资源股价格相关度减弱，甚至长期负相关。

以煤炭和石油为例，历史上煤炭和石油商品价格大跌期间，高股息指数回调幅度很小，展现出了较强抗跌性，甚至在2014-2015年，以及近两年商品价格回落区间，煤炭和石油股价格反而逆势上涨。背后的原因在于：

（1）商品定价机制稳定企业盈利。例如我国煤炭采取长协模式，在煤价大幅上涨时，长协保护了下游产业链，相对压缩了煤炭企业的短期利润上涨空间，但在煤炭价格大幅下行时，长协反过来对于煤炭企业的利润形成保护。例如2015年产能过剩严重，煤炭价格大面积跌破成本价，但煤炭龙头股中国神华由于长协占比高，仍能保持净利润，业绩稳定性高；

（2）股票资产久期更长。资源板块股票定价了一部分绿色转型、供给短缺的长逻辑，即使相关商品明显回调，股票也可能表现出相对韧性。

► 选择合适的高股息标的

尽管当前宏观环境利好高股息表现，且风险相对可控，但是毕竟高股息行情已经延续数年，仍然可能积累了一定回调风险，我们在高股息标的的选择上需要更加谨慎。首先，我们建议关注港股高股息标的。由于A/H股溢价的存在，且港股通需要缴纳较高股息税，因此港股股息率明显高于A股股息率。再加上港股前期调整幅度大，港股高股息的性价比进一步抬升。今年下半年海外经济进入降息周期，全球流动性转好，美债利率趋于下行，对港股高股息的提振作用可能更为明显。

其次，我们建议重视分子端，根据多个维度筛选优质标的。高股息也并非只有金融与资源，部分机构重仓的优质成长蓝筹股息率已逐步上升至3%甚至以上，相较传统红利资产具备吸引力。当下选择高股息标的需要更重视分子端，现金流持续改善、资本开支增速下降、分红比例逐年提升是主要特点，例如动力煤、火电、石油石化、高速公路等。（详见《如何寻找分红提升的投资机会》、《高股息投资在A股如何穿越周期》）

美国债券：风险有所上升，但仍可接受

美债是典型的安全资产，下半年既可以对冲海外周期性调整，也可以对冲全球地缘性挑战，在当前宏观环境具有一定进攻性。在全球央行陆续进入降息周期后，我们预期美债利率可能明显下行。但是，美债也并非绝对安全：新冠疫情以来，美国政府债务已经膨胀了近50%，达到34万亿美元，占美国经济总量的比例超过120%。根据凯恩斯主义理论，在经济萧条时应当扩大赤字来刺激经济，达到充分就业水平，但在出现通货膨胀时财政要有结余，防止经济过热导致危机的爆发。然而，美国财政疫情之后连续扩张，失业率仍然维持低位，但美国财政赤字不降反升，债务失衡风险不断积聚，引发了市场对美国债务可持续性的担忧。当投资者对政府财政状况失去信心，会要求更高的风险溢价，推高利率水平，去年8月美债利率的大幅冲高就提供了一个预演。

图表23：美国财政无视经济周期，不平衡状况进一步加剧

资料来源：Haver，中金公司研究部

今年美国财政赤字有所缩减，财政脉冲掉头下行，财政扩张速度边际回落，但年底美国大选可能增加财政前景不确定性，让美债风险有所上升。如果新总统上任后继续扩大财政赤字，美国财政失衡状况可能转而继续恶化，大幅增加美债市场的调整风险，让美债不再“安全”。

尽管下半年不确定性上升，我们认为美债风险仍然在可接受范围内。首先，财政预算法案并非总统一人决定，需要经过国会两党表决通过。如果民主党和共和党分别掌控参议院和众议院，形成分裂国会，两党利益和政策主张不一致，财政扩张的阻力会大大增加，财政赤字不仅不能顺利扩张，反而甚至可能小幅收缩。从当前民调看，两党总统候选人差距不大，因此形成分裂国会的概率并不低，在这种情景下利率反而有可能不升反降。退一步讲，即使新总统同时控制国会两院，进一步扩张财政，形成利率上行压力。由于美债票息收益高达4-5%，再叠加债券凸性，已形成较厚安全垫，可以对风险形成有利对冲。综合考虑美债的收益空间与政策风险，我们认为美债仍是下半年可以超配的安全资产。

日元：配置性价比提升，右侧交易降低风险

首先，随着美国通胀回落，海外降息交易可能重启，美、日利差收窄将为日元提供升值的契机。日元兑美元走势与两国利差高度相关。因此，日元的走势很大程度上取决于美联储未来的政策动向。中金大类资产通胀预测模型显示，美国通胀可能继续改善，若不出现黑天鹅事件，CPI通胀有望降至2.5%-3%区间，PCE则可能落在2%-2.5%区间，今年下半年没有二次通胀的风险。我们预计美国通胀的改善将为美联储降息打开空间，美、日货币政策收敛将有望支撑日元表现。

其次，下半年金融风险和地缘冲突的概率上升，也为日元提供了升值动力。从历史经验来看，在多数经济衰退或市场震荡时期，日元的避险属性得以显现，实现了对美元的强势升值。例如，在1997年亚洲金融危机、2001年美国互联网泡沫破灭、2008年全球金融危机及随后的欧债危机期间，以及在2016年“黑天鹅”事件频发的年份，英国脱欧公投、美国总统大选次日，日元均实现了对美元的大幅升值。

然而，我们也同时关注到一些潜在的风险因素可能导致日元继续贬值。当前日元汇率的定价中可能存在非理性因素。今年以来，日元背后的套息交易和投机性空头活动，使得日元贬值趋势与基本面因素如10年利率息差、政策利率预期以及贸易收支等出现背离。尽管日本央行已采取加息、干预汇市等措施试图扭转这一趋势，但日元仍面临进一步贬值的风险。

另外，许多投资者也担忧，如果日本经济意外下行，是否会增加日元贬值压力？经济基本面是在中期影响汇率的重要因素。但从数据上看，日本经济基本面和日元的关系正相关性较弱。由于日本是典型的出口导向型经济体，海外经济和政策的变动对日本经济和汇率的影响可能更大。

综合以上因素，日元中期作为安全资产的配置性价比较高。但我们不能排除日元在短期内或仍可能面临套息交易的压力，因此出于风险控制考虑，建议采取右侧交易，当出现明确日元升值迹象后再入场。

中国债券：供给冲击与政策指引增加不确定性

我国债券利率中长期仍有下行空间。长期来看，利率中枢由增长潜力、储蓄偏好、投资偏好三个因素决定。增长潜力主要受技术进步影响，而储蓄和投资偏好与人口因素息息相关。2022年中国人口相比2021年减少85万人，2023年减少208万人。中国人口和金融周期下行，叠加逆全球化拐点到来，中美利率分化或成为长期现象，中国经济增长中枢下移或为中国利率下行打开新的空间。同时，实际利率当前仍然偏高，解决这一问题也需要货币政策继续发力，未来政策仍有降息空间。因此，超配债券可以在中长期获取较好的资本回报。

长端利率下行过快，供给冲击与政策指引增加不确定性。十年期国债利率从疫情前3%以上的水平迅速下降到2.3%以下，30年期国债创历史新低，行情可能存在抢跑，市场上不乏杠杆资金顺势追击。短期利率下降太快，可能加大汇率调整压力和金融风险。此外，今年专项债发行节奏整体偏慢，一季度新增专项债发行进度16%，为近六年来仅高于2021年的进度水平，可能和前期两部委集中精力完成增发国债项目审核有关。后续可能落地进度逐步加快，增加债市阶段性调整风险。同时，长端利率下行过快可能增加银行风险，政策方面多次对于长端利率水平表示关注，也让下半年中债行情不确定性上升。

图表24：2024年专项债发行进度偏慢，未来提速后或在债市形成供给扰动

资料来源：Wind，中金公司研究部

美元：传统安全资产，避险属性突出，但估值偏高

从基本面角度，美元的中期走势取决于美国经济与其它经济体的相对强弱。近年来，相较于美国经济的强韧性，欧洲由于受俄乌冲突的冲击更大，经济表现持续疲软，一定程度上支撑了美元指数的上行。然而，值得注意的是，美国经济下半年或将面临周期性下行挑战，而欧洲经济已经出现复苏迹象。如果美国和欧洲经济基本面差距缩小，或在中期限制美元的上行空间。

从利差角度，当前美国与其他国家的利差仍在上行，支撑了美元的强势表现。同时，除了美国之外的其它央行已经开始降息潮，美国的息差优势短期内仍将维持。6月6日，欧央行宣布降息25bp，是欧洲央行自2019年以来的首次降息。在此之前，加拿大、捷克、匈牙利、瑞典和瑞士等国家央行已经宣布降息。但美联储当前仍然按兵不动，美国长端利率维持在4.5%左右，仍然高于其它国家。当前市场预期欧洲央行年内或再降息两次，预期美联储2024年内仅降息1次，因此美元相对其它货币的利差可能维持较高水平，有望对美元提供支撑。

但值得注意的是，年底的美国大选或增加美元未来走势的不确定性。若特朗普赢得大选，可能加征关税，从而推动美元升值。若拜登或特朗普上台且同时控制两院，财政刺激政策力度可能加大，增加美国通胀压力，进而支持美元走强。但如果是分裂国会，财政政策可能变动不大或甚至收缩，美元则可能面临下行压力。

我们认为美元在下半年总体仍能发挥传统的安全资产属性。但考虑到估值偏高，面对一些风险情景可能承压。

商品：无法对冲商品需求国的地缘风险

商品被看作新型安全资产，是因为过去地缘政治风险上升时，商品往往有较强表现。如1980年代两伊战争的爆发，两国停止生产石油，全球石油产量剧减，叠加欧佩克随行就市提高官价，美国原油价格从1978年底的每桶13美元到1980年4月涨至39.5美元，引发第二次石油危机。2022年爆发俄乌冲突，全球面临滞胀压力，也是商品表现远好于股债等传统资产。考虑到绿色转型与AI前景，商品似乎正在走出新一轮“超级周期”，进一步增加了商品的吸引力。

但是历史上的地缘性风险大多发生在商品生产国（如OPEC等产油国），通过压制需求推高商品价格。而下半年很多地缘性挑战并非来自商品出口国：下半年美国欧洲都有重要政治选举，可能影响全球贸易前景，压制风险情绪，减少商品需求。对于这些来自商品需求端的地缘风险，商品未必能起到良好对冲效果。

再者，下半年海外经济面临周期性下行，可能对商品形成压制。从历史经验看，商品走势受经济周期影响大，甚至超过“超级周期”的影响。

图表25：大宗商品价格和全球经济周期紧密相连

资料来源：Wind，中金研究部

以最近一次商品周期为例，在全球绿色转型、疫情导致的供应链短缺，以及俄乌冲突等因素的助推下，大宗商品从2021年开始开启了一轮大涨行情，被很多投资者看做新一轮“超级周期”。至2023年，许多投资者仍然认为由于资本支出不足，判断大宗商品将连续第三年处于上涨行情之中。事后来看，仅依靠宏大叙事来指导投资会完全误判形势。2023年，由于全球增长前景下滑，大宗商品价格整体走熊。其中，在全球能源市场，尽管欧佩克联盟减产，俄乌冲突仍在持续，以色列和哈马斯冲突爆发，但全球增长放缓前景仍然主导了全年商品跌势：2022年中到达高点之后，以能源类为代表的商品品种发生了大幅回撤。天然气在这一轮“超级周期”之中的涨幅最高，但随后的跌幅也最深，目前价格已经接近疫情前水平。

最后，部分商品价格已经偏高，且脱离了基本面支持。一旦面临负面冲击，可能存在明显下行风险，更无法起到对冲风险的作用。铜在1季度上涨受仓位情绪影响较大，其实供需矛盾并没有非常尖锐，库存处于历年偏高水平。原油产量过去几年明显修复，未来海外经济周期性下行未必能够对冲风险。因此，面对下半年特定的宏观环境，我们认为以铜油为代表的商品资产安全性可能下降。

图表26：当前全球铜库存相比往年同期偏高

资料来源：iFind，中金公司研究部

美国成长股：高估值增加市场变数

成长股传统上高增长、高波动，在极端风险事件发生时往往容易大跌，并不符合安全资产的定义。但新冠疫情之后，美股在科技股的驱动下屡创新高。2023年ChatGPT的诞生引发了市场对于AI应用的乐观前景，美国成长股在高利率环境下重新上涨，美股科技龙头“七姐妹”（Magnificent Seven） 更是在2023年贡献了标普500指数超过一半的涨幅。在成长股的驱动下，当前美股估值在26倍市盈率左右，取倒数约为4%，而十年期美债利率为4.3%，意味着投资者对于美股和美债的预期回报已经十分接近，美股的属性近似于“安全资产”，即风险溢价接近0%。

但是，美国成长股下半年还面临美国经济周期性下行以及地缘政治风险的挑战。虽然下半年我们预期海外降息交易将重回主线，从分母端对海外成长股形成利好，但当前海外成长股估值已经明显偏高，如果美国经济降温过快，或者出现超预期的风险事件，可能引发其价格在分子端盈利预期的驱动下高位调整。历史上看，美国成长股收益率与美国PMI高度相关，近两年来股市涨幅已经明显高于经济基本面预示的水平。近期美国经济数据持续走弱，叠加财政对经济的支持边际转弱，美国居民的超额储蓄已经耗尽，美国经济下行可能增加美国成长股的“脆弱性”。除了经济下行压力之外，下半年全球即将面临美国、欧洲等国的大选，政治关系变数增多，也增加了成长板块的不确定性。综合多种因素考虑，美国成长股下半年风险明显加大，可能难以扮演安全资产的角色。

重估安全资产： 黄金、中国高股息资产配置性价比最高

受到中国结构性、海外周期性和全球地缘性“三大力量”影响，下半年全球风险资产或面临一定压力，中国资产相对海外占优：

► 中国股市虽然受到中国信用周期下行的结构性力量影响，但参考百年信用周期的资产规律，信用周期下行并不意味着风险资产一定持续承压。若政策能够给予充分支持，中国股市在信用周期下行期间仍有上涨机会，不必过度悲观，建议标配中国股票；

► 海外股市当前整体估值过高，尚未充分计入海外周期性下行和地缘政治风险的影响。如果下半年美国经济增长放缓，下半年风险可能增大。美国大选也为美国经济和市场前景增添了不确定性。因此，2024H2我们对海外股票维持标配。

相比以股票为代表的风险资产，我们认为下半年安全资产的配置性价比更高，但内部分化可能加大，需要逐一甄别。基于前文分析，我们逐一评估了各类安全资产对于“三大力量”的对冲效果，并排查了各类安全资产的下行风险来源，发现很多安全资产并非“绝对安全”，面对2024年下半年的“三大力量”，难以发挥作为安全资产的风险对冲作用。我们根据：（1）是否能够对冲“三大力量”的影响；（2）自身下行风险大小；（3）估值水平等多个维度去伪存真，将各类资产根据安全性从高到低划分为四个层级：

1、黄金、中国高股息：具备较强风险对冲能力，下行风险较低

► 黄金受益于国际货币体系分裂，2022年后定价中枢明显抬升，虽然相比过去10年资产价格分位数处于绝对高位，但其实估值并不高。黄金能够同时对冲中国结构性力量、海外周期性力量和全球地缘性力量，且没有其他明显的下行风险，配置性价比较高。

► 中国高股息资产长期受到资本市场分红改革的政策支持，在中国结构性力量的影响下表现稳健，其中港股相对A股高股息资产的估值优势更明显。下行风险来自关键行业受到冲击，或经济全面转向，下半年这些风险概率较低，盈利能力稳定、具备分红能力和分红意愿的高股息板块或仍是中期的配置主线。

2、美债、日元：具备较强风险对冲能力 + 低估值优势，下行风险可控

► 美债既可以对冲海外周期性力量，也可以对冲部分地缘性风险，且估值较低，降息交易下可能有超额表现，因此是下半年资产配置的良好安全资产标的。美国总统大选是美债最大的风险来源：如果新总统同时控制两院，财政扩张预期或进一步推高利率。但总统大选结果难以预测，即使最终对美债不利，高票息与低估值也能形成安全垫。

► 与美债类似，日元可以同时对冲海外周期性力量和部分地缘性挑战。其下行风险来自于套息交易和投机性空头的压力，但可以通过右侧交易控制风险。

3、中债、美元：具备较强风险对冲能力，但估值偏高

► 中国债券能够对冲中国结构性力量和与全球地缘性力量。但由于利率下行过快，当前估值偏高，下半年在供给冲击与政策不确定性背景下性价比相对较低。

► 美元能够对冲全球地缘性力量，总体上仍是性质优良的传统安全资产。但海外周期性力量可能形成一定压力，且估值偏高，降低了配置性价比。

4、美国成长股和商品：并非安全资产，难以对冲三大力量的影响

► 美国成长股难以对冲海外周期性力量与全球地缘性力量，当下估值过高，下半年可能难以发挥新型安全资产的作用。

► 商品具有较强顺周期性，无法对冲海外周期性力量的负面影响。尽管商品能够对冲部分地缘风险，但是下半年很多地缘风险来自商品进口国，会削弱商品安全属性。最后，铜油等商品估值偏高，面对负面市场环境可能更为脆弱。

图表27：重估安全资产

*注：估值分位数截至2024/6/6；

资料来源：Wind，中金公司研究部  

[1]辜朝明，《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》（2020）

[2]https://www.newyorkfed.org/research/policy/rstar

中金大类资产深度专题研究系列：

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文章来源

本文摘自：2024年6月11日已经发布的《大类资产2024下半年展望：守正待时》

李昭 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923

缪延亮 联系人 SAC 执证编号：S0080123070015 SFC CE Ref：BTS724

杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559

屈博韬  联系人 SAC 执证编号：S0080123080031

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