从“海富”到“华工”：对赌的边界在哪里？
对中国的投资界而言，不久前公布的江苏高院有关江苏华工诉扬锻公司的对赌协议纠纷判决无疑是今年最重要的一则判决。尽管中国并非判例法国家，但判例在司法实践中的意义日益突出，在实务界看来，囿于判例法与非判例法的窠臼，无疑越来越显得不合时宜。为此，七年前最高院就“海富”案作出判决后，投资界反响强烈，并由其中得出的一条被普遍接受的规则：股权投资人和投资目标公司对赌无效，和目标公司原股东对赌有效。然而，“华工”案判决一出，这条曾经的金科玉律似乎一下子被颠覆了。那么，“海富”和“华工”的区别是什么？更为重要的是，对赌协议能否被有效执行的边界究竟在哪里？
“海富”和“华工”的差异
要说明“海富”和“华工”这两个案子的差异，先要来说说“对赌”这个词的含义。数年前，清澄君曾经写过一篇《硅谷无对赌》（《资本的规则》第一节），大概也是第一个指出“对赌”一词完全是中国投资界和法律界的发明。那里讲的“对赌”取的是狭义，指中国投资界最早使用的那种对赌，由PE/VC投资人在对初创型或成长型公司的投资协议中规定，如果公司不能达到一定的业绩指标，则按约定计算公式给予投资人现金或者股权补偿。
然而，业界、监管机构及法院对“对赌”一词的使用越来越宽泛，除上述狭义的对赌之外，还包括目标公司对投资人股份的回购安排，以及上市公司收购非上市公司时，收购目标方对上市公司的业绩补偿。关于最后这种对赌，清澄君写过《华尔街无对赌》，作过专门论述（《资本的规则II》第四十章），在此只谈前两种对赌。
关于股份回购，《硅谷无对赌》里也有介绍，在美国风险投资协议条款中，它的确与中国式的狭义对赌最为相似，只是美国实践中用得越来越少。换言之，股份回购并非中国业界的发明，美国早已有之，而且美国法院也有判例对回购权的行使作出规定。为与狭义的对赌区分，《硅谷无对赌》中用了“回赎”一词，对应于英文的redeem/redemption。
“海富”与“华工”的差异，从表面上看就是这两类对赌的差异，换句话说，这两个案子至少在形式上并非针对同一类协议。“海富”案判决针对的是补偿问题，也就是狭义的对赌。尽管在海富与世恒签订的《增资协议书》中也包含股份回购的条款，但海富并没有要求回购其股份，而各审法院裁判的法律焦点也是补偿条款的效力，没有涉及回购。而“华工”案中所谓的对赌协议其实就是股份回购协议，并非现金或者股份补偿。所以说，如果认为这两个判决讲的是两个法律问题，也不是完全没有道理，于是，两者也不必冲突。只是因为“对赌”一词用得过宽，未作细分，方才会令人产生冲突之感。
从法律上看，以上提到的狭义对赌与股份回购有明显区别。前者并不缩减投资目标公司的股份，不引起注册资本减少；后者则会减少股份和注册资本。从经济上看，两者也有所区别。投资人即使取得现金补偿，其在目标公司持有的股份数不变，因此对公司风险、收益承担比例不变；要是投资人获得股份补偿，那么它在目标公司中的风险、收益承担比例还反而增加了。回购则是让投资人完全从目标公司中退出，自然也不会继续承担目标公司的风险，也不享受收益。
若从政策层面考虑，“海富”案涉及的很可能是一家无力支付补偿金的投资目标公司，如果要按约实施补偿，则公司可能面临破产。这一点虽然在案件事实中没有点明，但从目标公司（世恒）实际完成的利润——区区2万余元，与对赌协议规定的指标——3000万元来看，情况很可能如此。也就是说，真要强制补偿，目标公司的债权人和其他股东的利益有可能丧失殆尽。“华工”案则不同，江苏高院的再审判决书明确表示实施回购不会影响目标公司的正常经营。换言之，“华工”案面对的是一家有能力对投资人履行回购义务的公司。对其债权人和其他股东而言，回购纵然会影响到他们的利益，也不至于是灭顶之灾。
“海富”案的问题
“海富”案虽然判决多年，业界实际上也将其视作一条既定的法律规则，不过， 此判决本身在法律适用上存在不少问题。清澄君认为至少以下两个不足值得商榷。
其一，“海富”案判决投资人与投资目标公司的补偿型对赌协议无效，主要理由是这种协议违反《公司法》第20条。由于此条系强制性条款，根据《合同法》第52条第（五）项，违反法律强制性规定的合同条款无效。然而，《公司法》第20条讲的是禁止股东滥用股东权利的问题。如果要据此条否定投资人与公司补偿型对赌的效力，则需要说明这种对赌如何构成“滥用”权利。
就此，法院至少应当说明两点。首先，当投资人请求目标公司按约定实施补偿之时，其法律地位因何仍然是股东，而非债权人？由合同约定的投资补偿权至少有相当余地被视为债权。假如投资人此时以债权人身份出现，则《公司法》第20条的滥用“股东”权利限制显然用不上。其次，即使投资人此时仍被认定为股东，那么，究竟何为权利“滥用”？因何行使约定的补偿请求权是“滥用”？尤其在公司的其他股东事前一致认可此种补偿权的情况下，“滥用”权利到底体现在何处？
其二，判决书显示，投资目标公司——世恒——的原股东，也就是迪亚公司仅承诺在“世恒公司未能展行补偿义务”时，才对投资人——海富负有补偿义务。然而，最高院的判决认定世恒对海富的补偿约定无效，也就是说，世恒本身并不负有对海富的“补偿义务”。既无义务，当然也没有“展行”义务之理，故此，迪亚公司补偿海富的前提条件无从实现。这个“皮之不存，毛将焉附”的道理，最高院似乎没有足够的意识。实质上，迪亚公司在此扮演的是债务保证人的角色，在中国法律下，主债务无效，保证债务也失去效力，无法独立存续。这是“海富”案判决在法理上的一个自相矛盾之处。
“华工”案的问题
“海富”或已成往事，以上求全责备或许也可暂时放在一边。再来看新鲜出炉的“华工”案。“华工”案判决起首要回答的就是谁是回购义务人的问题，这显然受到“海富”案的影响。假如说回购义务人不是目标公司，而是其原股东，那么，本案就可以较为方便地遵照“海富”案逻辑，判决回购有效。不过，三审法院一致认定此案的回购义务人只是目标公司，而不包括其原股东。如此认定是否合理，在此暂不评论，只是这样一来，“华工”案就滑向了回购无效的轨道——至少遵循“海富”案表面逻辑的话。的确，一审和二审法院也果真是这样判决的。
江苏高院再审却在这个问题上做了个180度大拐弯。那么，一个地方法院有没有权力推翻最高法院的既有判决呢？在不承认判例法拘束力的中国，这样做似乎问题不大。不过，正如清澄君前面提到的，即便承认最高院判决的实际拘束力，也可以认为“华工”案和“海富”案面对的是两种类型的“对赌”，要回答的是两个不同的法律问题。
“华工”案支持回购有效的主要理由是《公司法》允许以减少注册资本为目的的股份回购，只要按照法定程序完成减资，回购就不违反法律的强制性规定；而且，目标公司有能力履行回购义务，不会因此造成“资产减损”，或者影响“其他债权人债权实现”。换言之，回购协议之所以有效，一是以减少注册资本为目的，二是不影响其他债权的实现。
对此，清澄君的第一个问题是，“华工”案中回购与减资究竟何为因何为果？到底是因为要减少注册资本方才发生了回购，还是因为要回购才不得不减少注册资本？《公司法》第142第（一）项说公司减少注册资本的，可以实施回购。假如回购与减资之间只是简单并列关系，那么，公司回购股份的权力可能被扩大，只要回购之后进行减资便可以满足法定条件。比方说，公司管理层为推高股价、粉饰业绩而回购股票，也可以打着减少注册资本的旗号实施。
实际上，减少注册资本不过是股份回购的一种后果（其他后果是将回购的股份再行转让，或者转变为公司持有的库存股），而不应被当作允许股份回购的条件，或者说法律许可的回购目的。从这个角度看，《公司法》第142条立法本身可能存在缺陷，其第（一）项与后面几项并不属于同一维度的事由。法律有必要列明允许减少注册资本的具体原因，诸如弥补亏损等。只有出于这些原因，方才可以回购，而非只要减少注册资本就可以回购。
也许正由于这种因果倒错有悖常识，一审和二审法院均不认为出于对赌目的的回购属于第142条第（一）项设定的情形。而再审法院既然认定本案回购符合此项规定，似有必要说明有没有不属于此项情形的对赌回购？如果所有对赌回购均被囊括在此项之中，那么，按“华工”案的逻辑，有可能阻止这种回购的就只剩下目标公司缺乏实施回购的能力这一种事由了。
于是，第二个问题来了，那就是如何确认目标公司有能力实施回购？“华工”案判决没有具体分析这一认定的理由，只是说华工投资之后，扬锻公司资产增长，持续分红，且偿债能力增强，由此即可断定扬锻公司具备回购能力。判决书的这段内容，逻辑奇特，似乎有些文不对题。这里的问题是回购实施之后——也就是华工撤回投资，并且带走8%的回报之后，扬锻公司的资产状况、偿债能力会如何，而不是在华工撤资之前扬锻的资产状况、偿债能力如何。对此关键问题，法院实际没有回答。
按照江苏高院的逻辑，似乎只要回购之后公司资产足以偿债，就可以认为公司具备回购的能力。换言之，能不能回购的标准在于回购是否会损害其他债权人利益，至于其是否会造成其他股东的损失，则不在法院的考察范围之中。倘真如此，那么，目标公司可不可以实施回购的最终决定因素只是公司的清算价值是否超过债务金额。
部分股东撤资并带走固定比例的回报之后，公司作为一个持续经营实体的价值——未来现金流的折现价值可能遭受影响，而这种影响最终将由其他股东承受。既然不考虑其他股东由于回购遭受的不利影响，那么，法院的着眼点也不会是公司作为持续经营实体的价值，而仅仅是其清算价值。
江苏高院的这条思路也可以由其对减资程序的叙述印证。现行法律对减少注册资本的决策过程可以分为三步，一是董事会制定方案，二是股东大会通过减资决议，三是获得债权人的认可。“华工”案判决认为，无论目标公司的董事会还是它的其他股东，根据对赌协议都有义务配合完成回购，因此，董事会和股东大会制定并决议通过满足回购要求的减资方案是一种义务，而不可以成为限制回购的阀门。
于是，仅有的一项限制回购的实质性法律条件就是债权人认可。根据法律，这种认可并非真正获得债权人的首肯，而只要公司偿还了债务或者为此提供了充足的担保。在现行法下，债务的担保只能以特定资产实现（除非有保证人），而公司的一般现金流预期不能作为担保，债务的清偿更是要靠现金或资产变现完成。所以，“华工”案考察的回购能力只是公司清算价值与负债金额的比较。
对赌的边界
对赌的边界究竟在哪里？或者说判断对赌协议有效、无效的标准是什么？“海富”案对此的回答取决于谁是补偿型对赌的义务人；“华工”案的回答则取决于目标公司的清算价值是否超过其债务负担。那么，从更加宏观的政策层面考虑，这样的回答能否令人满意呢？
政策的平衡
清澄君以为，PE/VC投资中的对赌安排主要涉及两项政策的碰撞。法律对这种安排的处置一方面要考虑促进初创型、发展型企业的融资，另一方面也要考虑维护企业的经营发展能力。前一方面要求法律尽可能保障投资人事后取得补偿、主张回购的权利，以增加其事前出资的意愿；而后一方面则要求对这种权利加以制约，当回购可能挤压公司经营、发展空间之时，能够避免回购。有关对赌的法律规则需要平衡好这一对矛盾。
美国的经验
前面提到回购并非中国业界的发明，美国投资界早有类似机制，美国法院也对回购权的行使确立了一定的标准。在2011年的SV Investment Partners LLC v. Thoughtworks, Inc.案判决（参见刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国的实践及启示》，载《环球法律评论》2016年）和2017年的The Frederick Hus Living Trust v. ODN Holding Corp.案的判决（参见《资本的规则II》第十九章）中，美国法院基本上将投资人可否要求回购当作一种商业判断，交给目标公司董事会决策，而就此决策进行司法审查的标准则是董事会的忠慎义务（fiduciary duty）。根据同样的标准，基于不同的事实，美国法院在上述两个案件中得出了全然相反的结论。
Thoughtworks案是投资人要求目标公司回购，而董事会基于其中立的商业判断，认定回购将令公司限于无法维持正常经营的危险，损害公司长期的财务健康，因此拒绝回购。特拉华法院支持董事会的立场，指出“法律上充足”的回购资金不等于法律上的“溢余”。有关是否具备这种资金，法院将给予没有利益冲突的董事会作出的判断充分尊重。投资人如果要说服法院推翻董事会的判断，必须证明董事会的决策有违诚信，其决策依据的方法、数据不可靠，或者决策结论荒唐到足以被视为欺诈的程度。
而在ODN案中，特拉华法院则对具有利益冲突的董事会决策予以否定，禁止公司履行回购义务。并且，法院表明董事会在决定是否回购之际所负有的忠慎义务要求其着眼于进行长期投资的普通股股东的利益，而非拥有回购请求权的优先股股东的利益。如果董事会认定实施回购有违其忠慎义务，则应当拒绝回购，选择对优先股股东进行违约赔偿。
美国法院的做法实际是以目标公司董事会的忠慎义务作为平衡融资需求和持续经营这对矛盾的支点，避免法院直接介入对公司资产在实施回购之后是否足以维持其长期发展所需，这个高度技术性问题的解答，而将其转化为一个法院更加擅长回答的问题，即目标公司董事会的决策过程是否符合忠诚、谨慎的要求。本质上，平衡公司融资需要和持续经营能力的是董事会，目标是最大程度地满足公司的长期发展利益。
倘若董事会过于轻易地拒绝回购，转而选择损害赔偿，则可能损害其今后在PE/VC市场上融资的能力。特别是，对PE/VC投资人而言回购是一种退出途径，而非单纯取得投资收益的机制。每轮募集的资金到期之后，PE/VC基金不光要向投资人支付收益，更要返回本金，因此，取得违约赔偿金可能不足以满足PE/VC的退出要求。所以说，拒绝履行回购义务会对目标公司再融资能力造成相当的负面影响，不利于普通股股东。反过来，倘若董事会过于迎合投资人的回购要求，不惜杀鸡取卵式地筹措资金实施回购，则将挤压公司的投资、发展空间，妨碍公司的长期经营，同样有损普通股股东的利益。
在美国的规则下，似乎看不到债权人左右回购决策的空间。这是因为只要回购不导致目标公司破产，债权人的利益就能得到维护，所以在破产之前，董事会对债权人不负有忠慎义务。而一旦回购将公司至于破产的境地，那么破产法规则（例如破产取回权）可以保护债权人，此时，投资人对回购价款的请求权至少不会优先于其他债权。更为重要的是，公司的绝大部分债权人都是通过协议主动成为债权人的，因此，这些债权人事前可以根据自己面临的风险——包括公司因为回购而陷入破产的风险，商定提供债权融资的对价，也可以借助各种拘束性约款（covenants）来降低这些风险。
这种以董事会忠慎义务作为回购权实施边界的规则，立足于普通股股东的利益，运用法律义务促使实际决策者——董事会——维护这一类股东的利益，从而强化公司的长期价值，避免因为短期的资金周转困难而令有价值的公司陷入绝境。从理论上说，只要这一规则保护了公司的最终利益承受者（经济学家称之为“剩余索取权人”），亦即普通股股东的利益，债权人的利益也将得以维护。
不过，实践中这样的规则仍可能无法抵御住代表普通股股东利益的董事会的机会主义行为。一则处于不同发展阶段的企业对私募股权融资的需求不同，其融资成本也因而不同。伴随公司日益成熟，融资成本可能逐渐下降。因此，目标公司拒绝履行回购义务造成的未来融资成本的升高，可能不足以抵销由拒绝履行带来的好处，进而造成拒绝回购的情况过多。况且，在特拉华现行的忠慎义务规则下，即便普通股股东认为董事会拒绝回购的决策不利于自身利益，也很难就此起诉董事会违反忠慎义务。
尽管美国的规则并非完美，不过，清澄君认为其具有相当的灵活性，很好地调动了市场机制，让最有可能作出有效决策的人来实施决策。在一个对忠慎义务判断富有经验的法域，这种规则比法院自行确认目标公司能否回购股份更具可操作性。
中国的规则
虽然，“华工”案的判决存在一些问题，然而，在中国现行法律框架内，以及中国的司法现实之中，清澄君以为恐怕此案还不失合理性。美国法上借助目标公司董事会忠慎义务来设定回购边界的做法尽管更为灵活，有可能更好地平衡降低事前融资成本与维护事后经营能力这对矛盾，却未必在中国行得通。
这是因为美国的做法有两个基本条件，其一是在合同法上允许自由违约，本质上就是债权人没有请求强制履行的权利。这一点原本就是普通法的基本规则，但中国《合同法》已明确赋予债权人请求强制履行的权利，因而，目标公司很难选择承担违约赔偿责任来回避履行回购义务。
更为重要的条件是法院有经验判断董事会是否尽到忠慎义务，尤其在公司存在大股东和小股东，而此两类股东对是否实施回购存在利益冲突之时（比如ODN案的情况），法院明辨是非，保护小股东的能力更加关键。这方面，借助判例法体系对多变事实的灵活处置能力，特拉华法院多年来积累了丰富判决经验。中国法院目前对忠慎义务的审查能力与特拉华法院恐怕还有不小距离。
出于这些现实考虑，如前所述，“华工”案的思路实际上就是不否认回购协议本身的效力，但在履行时根据相关法律原则设定条件。具体来说，就是比较目标公司的清算价值与债务负担，在撇除回购价款之外，如果清算价值大于所负债务就允许回购，剩下的只是走一个法律要求的形式罢了。
和美国的规则相比，这种规则扩大了允许回购的范围，在获取融资与维持经营这对矛盾中更偏向于前者。考虑到初创企业，尤其是轻资产型的初创企业取得债权融资的机会本来就不多，股权融资对其发展更为重要这一现实，偏向于提供股权融资者的规则也有一定道理。
当然，这种规则的短处是使得初创企业在获得融资之后，迫于嗣后一时的财务困难而不得不陷入成长困境，丧失本可利用的发展机遇。不过，倘若回购真的会导致目标公司无法存续，而其维持经营可能在中长期给带来足够好处的话，投资人也会有动力设法放弃回购要求，从而避免出现极端破坏公司持续经营价值的情况。
最后，在“华工”案之后再来看“海富”案。虽然前面提及两者的一些差异，可是，这些差异似乎不足以妨碍对补偿型对赌协议适用与“华工”案类似的规则。即不否认补偿协议本身的效力，而根据保护债权人的规则，为其实施设置条件。撇除用以补偿投资人的资金之外，如果目标公司的剩余清算资产足以负担其剩余债务，则可以允许目标公司直接作出补偿。
其实，在现金补偿型对赌协议中，投资人没有撤资，而是继续负担公司的损益，因此，比起回购撤资的情形来，投资人更有可能顾及公司的长远利益，避免杀鸡取卵。如果目标公司的清算资产不足以负担剩余债务，那么，公司不能对投资人进行补偿，但其负有的补偿债务并不归于无效。此时，由作为债务保证人的原股东来补偿在法律上也愈发显得合理。
敬告读者
清澄君的新作《资本的规则II》不久即将面世。其中收集了2017和2018两年间清澄君在“比较公司治理”发表的40篇文章，每篇都作了修正和更新。内容涵盖证券监管、公司治理、收购兼并方面的诸多热点话题。《资本的规则》出版两年多来，得到各位读者的厚爱，期待《资本的规则II》能继续得到大家的支持。