0601投资日记，鹿港辜家后代解读了1990年日本

今天市场表现平平，午后有一轮突然跳水，大致是因为二个小事件。

一个是再次有人传播谣言，说某瓴老板如何，有逃到新加坡云云，后来被证明子虚乌有。另一个是据路透社报道，当地时间5月31日，美国商务部长吉娜·雷蒙多（Gina Raimondo）表示，拜登政府正在积极调查所谓中国“躲避”美国制裁的情况，并考虑把更多中国企业加入美方的经济制裁“黑名单”。

市场情况：

一，今日，5月份PMI数据出炉，录得49.6%，好于预期的48.5%，较上月的47.4%提升2.2个百分点，已接近50%的枯荣线。非制造业商务活动指数为47.8%，虽然仍在枯荣线以下，但较上月大幅提升5.9个百分点。分项指数，如生产、订单、活动预期等大部分都较上月有不同程度的改善。

这表明疫情冲击下至暗时刻已经过去，但需要认识到，当前经济状况离今年稳经济的目标仍有一定的距离。为啥看起来这次数据好于2020年初，还要这么说呢？

你可以再看看上边的PMI数据，2017-2020年初，数据一直比较平稳，长期处在荣枯线之上，因为疫情突然掉下去，但V型反转就回到了原来的位置。而这次不一样，2021年初的一次假摔，虽然基本恢复，但还是有后遗症，一直没有回到高位。三季度又来一次假摔，又没有回到高位，继续下滑，直到四月真摔了。俗话说，伤筋动骨一百天，经济呢？可能需要更多一些时间才能恢复吧！

后来我看到中金公司的分析，人家专业是这么说的：5月PMI点评，制造业PMI环比上升2.2ppt至49.6%，高于Reuters预测中值 (48.6%)。需要注意的是，虽然PMI环比改善较大，但仍处于收缩区间，显示经济活动尚未恢复至正常水平，而企业预期仅小幅改善，因此稳定经济大盘的一系列政策仍需要尽快落地。

二，看到格隆的一组数据，如果以历史估值分位来看，现在不管是港股也好，A股也罢，市净率和市盈率估值都已经非常之低，目前基本是2005年至今的历史低位，也远低于标普500。

目前上证指数、标普500、恒指、中概股的PE分位点（2005年至今），分别在6.99%、29.58%、17.22%、41.65%，均处于历史相对低位，其中恒指是2008年的金融危机底部，上证甚至跌穿了这个位置。

同样的，恒生指数股息率为2.27%，上证的为2.84%，跑赢理财，也大幅跑赢标普500。结合这几个数据，可以看出，港股A股都处于历史性的估值低位，也具备了吸引力。

说明什么，风险不大，但是，以现在的营商环境、社会环境、经济状态，不太可能走出一路反转向上的行情，还会是以时间换空间。

盘后反思：

今天最重要想传达的信息是这条，这二天看了几篇经济分析的长文，所有的信息都指向一个大方向：消费衰退、投资乏力。几篇文章都没有涉及出口，但是大家都知道现在出口是前有堵截后有追兵，所谓的三驾马车都面临挑战。

一，经济学家高善文前几天的演讲主要内容是这些：

2020年和2022年两次疫情均带来居民储蓄率的大幅上升。其中一部分来自非意愿储蓄的上升，因为疫情会阻碍消费；另一部分则来自预防性储蓄的上升，这体现出居民对不确定性的担忧。

2020年居民部门户调储蓄率上升最高一度达到5%-6%，2022年这一数值迄今可能接近3%。值得关注的是，储蓄率上升后，多余的储蓄资金会流向何处？2020年疫情暴发，市场经历了一个月的短暂恐慌后，储蓄主要流向了股票和房地产市场，直接结果就是股票在短暂下跌后，快速、大幅地上升；房地产市场也出现购销两旺的局面，房价显著上升。

迄今为止，本轮疫情下的储蓄似乎有三个主要流向：一是储蓄存款，表现为M2的快速上涨。二是固定收益和固定收益+市场。因此，近期在基本面没有明显变化的情况下，信用利差开始缩小，信用债涨幅较好，各等级市场的信用风险溢价都在下行。三是减少负债。居民部门将储蓄用于削减自身负债，通过提前偿还、加大住房贷款偿还量等方式，降低自身杠杆。

这种情况与2020年形成了鲜明对比，反映出居民对就业安全和未来收入的信心出现动摇。近期人民币对美元汇率从6.3左右开始贬值，最低点甚至接近6.8，应该说也出现了短时间较为剧烈的贬值。考虑到中美经济周期和货币政策取向的差异，这并不意外。

但值得注意的是，近期中国长期国债利率大体稳定，中短端利率，包括七天回购利率、一年期国债利率的下行趋势则非常明显。由于中外周期走向的背离，在极端情况下，一方面美元快速升值使得人民币承压；另一方面，经济下行或许会导致国内出现超预期的风险暴露，引发资本外流。如果这两种情况同时发生，可能会导致股债汇全面下跌，相互激荡，并进一步传染到信贷和房地产市场，从而形成“完美风暴”。这种可能性尽管不高，但无疑值得警惕。

二，远川研究所最新文章《当资产负债表不想奋斗了》一篇长文，着重分析了日本1990年前后判若两国，到底为什么？以下主要是摘抄：

详细说，就是很多国家都会遇到地产崩盘或者金融危机，但基本上都能通过货币和财政手段爬出深坑，但日本的诡异之处在于：1990年日本房地产泡沫破灭之后，整个国家和经济就如同进入了贤者时间，开水烫再多少遍都不起作用。

1990年之前，日本是一个打满鸡血的国家，相夫教子的"渡边太太"们都能让华尔街避让三分；但泡沫破裂之后，日本的货币和财政官员们把工具箱里的方法都摆弄了一遍，但依然无法有效刺激经济，最终使衰退的时间超过了15年。

不仅经济躺平，企业家也似乎丧失了精气神儿。1990年之前松下幸之助、盛田昭夫等人在世界上享有盛名，但之后日本便很少诞生世界级的品牌和企业家了——在福布斯全球品牌100强里，最年轻的日本品牌是优衣库，诞生于1984年。

日本基础科学实力雄厚，自2001年之后已收获了20个诺贝尔奖，但另一方面，日本又结结实实地错过了过去20年的互联网和新能源浪潮——日本最大的互联网公司名字叫Rakuten，市值只有90亿美元，有几个人知道它是干什么的？

针对日本的谜团，包括Paul Krugman在内的西方经济学家给了很多解释，比如人口老龄化、经济结构性问题，银行僵尸化、财政刺激谬误、过高的政府债务……等，但都无法自圆其说。

因此，对大萧条的研究如同医学里的攻克癌症，被称之为"宏观经济学的圣杯"。

最后把这个问题大概讲清楚了的，是一个叫辜朝明的台湾人。他的出身可是太牛了，台湾鹿港辜家的后代，他的父辈是和“汪辜会谈”的辜振甫是同父异母兄弟。他出生于日本神户，13年后跟母亲移民美国，1976年毕业于加州伯克利。在上尉连长林毅夫抱着篮球游到厦门的1979年，已经是美国人的辜朝明正在Johns Hopkins攻读经济学博士。

1981年毕业之后，辜朝明进入货币银行学圣殿纽约联邦储备银行工作，起点相当高。1984年他返回日本，作为第一位外籍研究员，加入了日本最大的证券公司野村，一路扶摇直上。1997 年，他成为野村综合研究所的首席经济学家。

这个大萧条问题在美国也是，说能研究明白谁就是经济学界的泰斗。虽然一直有人试图做出解释，但不算得到大多数的认可。

到了1963年，诺贝尔经济学奖得主Milton Friedman给出了"敌在本能寺"的结论：1929年崩盘的直接导火索或许有很多，但美联储错误的货币政策（没及时放水），才是让美国陷入大萧条的元凶。这个结论后来逐渐被主流认可，可见其难度之大。

2002年，美联储主席伯南克参加Milton Friedman的90岁生日宴，直接讲到："关于大萧条你是正确的，美联储错了。"这让Friedman进一步封神。

在日本各类经济学家榜单上排名第一的辜朝明，自然不会闲着。在零星发表过几篇工作论文后，辜朝明在2003年出版了《资产负债表衰退：日本在经济迷局中的挣扎及其全球影响》一书，第一次提出了"资产负债表衰退"这个概念。

辜朝明经过测算，发现1989年后的资产价格暴跌让日本损失了1500万亿日元的财富，而造成的缺口又让企业和家庭进行了至少15年的净债务偿还，这种资产负债表衰退进而消灭了相当于GDP总额20%的总需求，彻底将日本拖进了萧条的泥潭。

辜朝明在《大衰退》一书中这样写道："虽然对单个企业来说，偿债是正确且负责任的，但是当所有企业都开始同时这样做时，就会造成严重的合成谬误（Fallacy of Composition）。这种令人恐慌的局面，就是所谓的资产负债表衰退。"

这个新颖的词，未必能100%解释日本，但的确带来一套几乎完全不同的视角。

在整个90年代，日本电子行业仍然如日中天。当时NHK甚至做了一期节目，名字叫做《电子立国—日本的自传》，把索尼松下等公司摆出来历数家珍，得意之情溢于言表。按道理来说，把硬件优势延伸到软件和互联网领域，似乎不难。

但后来的演绎却令全球ICT产业的观察家们大失所望，日本本土的互联网创业和融资一直不温不火。到了2005年，著名互联网投资人、麻省理工媒体实验室主任尼葛洛庞帝甚至要警告日本，"不要成为数字时代无家可归者之一"。

日本管理学家大前研一在《低欲望社会》一书中这样写道："日本人——特别是那些从开始懂事时就遭遇经济不景气、如今35岁以下的年轻人——对未来抱有不安，不想背负贷款重荷。他们对利率毫无反应，是反向于凯恩斯经济理论的国民。"

《低欲望社会》这本书的副标题叫做：丧失大志的时代。

日本错失互联网的原因其实很简单：创业的人不多，投资的钱更少。

多位经济学家做过详细测算（Inklaar, Timmer, and van Ark 2006, Fukao 2013）：90年代美国在 ICT 上的投资占 GDP 的百分比是日本的 4 倍，而日本不仅低于美国，还低于英国、德国、意大利，在G7国家中基本垫底。

资产负债表衰退的理论前提，是"特定的外部冲击会从根本上改变企业或个人的行为目标。"辜朝明作为经济学家，提取出了资产负债表衰退的统计证据，但这种"特定冲击"影响的其他方面，他没有去分析，毕竟他不是一个社会学家。

所以进一步的问题是：当企业和家庭的"扩张欲望"和"精气神儿"没了，受影响的难道只有宏观经济数据？

三，我经常看的一个财经公号“米筐投资”，正好今天发了一篇信贷数据分析文章《提前还房贷这个结果，很多人想不到》，很多数据可以和以上的事情互为印证。

据公开数据：居民贷款相比去年4月还减少了，无论是住房贷款、还是消费贷款、甚至是个体工商户的经营性贷款都在减少…减少的额度是2170亿元。对应的相关贷款ABS产品发行余额均出现下降趋势，汽车数据略好。

企业的贷款也出现了断崖式下跌，长期贷款增量比去年同期下降60%以上、短期贷款的增量在去年同比减少的基础上继续减少，贷款同比大幅增长的只有大基建了。

企业不愿意借钱扩大投资、居民不愿意借钱扩大消费…不仅不新借钱，还想把之前借的钱提前归还。

这就是现状，信贷的收缩是信心不足的表现，现在需要做的事情就是重新把个人和企业的借款欲望激发出来，应该说近期的政策就是这个出发点，但是距离落实到位还是万里长征刚刚开始。

长征刚开始也是没办法的战略性转（撤）移（退），最后走出来，那就是伟大的“长征”！

今天就这些吧，希望大家点赞和再看，帮我分享给更多的朋友。

完

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