【广发策略】从结构性行情分化看AI主线持续性——“AI奇点时刻”系列（十八）

报告摘要‍

● 站在新一轮投资范式的初期：无风险利率下行、风险偏好降低，配置更加追逐“确定性溢价”，数字经济 AI+确定性产业趋势将会持续受益。我们自23.3.2起持续17篇报告推荐“数字经济AI+”机遇，判断这是23年值得重视、或将贯穿全年的投资机遇，并对AI+产业趋势、政策导向、行情节奏、中美映射作深入分析。我们认为市场对于“经济差，炒主题”的普遍认知仅停留在周期性思维，我们在6.3的23年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》中提出，A股正处于新一轮投资范式转变初期：拥抱确定性溢价！其中具备“远端盈利资产”属性的数字经济AI+兼具政策与产业趋势确定性，虽然即期的A股业绩兑现不确定，但在无风险利率下行背景下远期盈利确定性折现值更高。

● 如何看AI行情持续性？基于结构性行情“分化-收敛”视角。近期AI+重拾升势，印证我们此前判断：短期波动不改中长期行情。22.11以来AI+大幅领先市场，结构性分化行情是否仍有持续空间？我们认为：

（1）复盘历史：①历史上典型结构性行情分化通常能持续14-25个月，期间最优行业超额收益能扩张至80-160pct不等；②分化行情的收敛通常伴随市场转为全面熊市、或者前期强势行业景气度出现明显恶化。

（2）映射本轮：①22.11至今AI+及中特估领跑市场约7个月，传媒与中特估指数超额收益约79pct、22pct。基于此视角我们认为分化程度或尚未到极致。②当下并不具备结构性行情收敛的典型催化：首先对于大势，我们维持22.11.10“破晓”系列报告以来的判断：中资股大底已现—港股走牛市，A股“修复市”，我们将春节后中资股的下跌定位为回调，即不会再创22年新低；其次对于行业景气：数字经济AI+兼具政策与产业趋势确定性，将持续受益于新一轮投资范式。

● 把握“科技奇点”确定性，继续推荐数字经济AI+配置机遇。（1）产业趋势确定性：近期AI催化不断，如英伟达二季度业绩指引超预期，并发布DGX GH200等新品，公司市值突破万亿。未来催化剂一是关注海外大厂新一轮季报及资本开支规划等信息，给予算力环节更多预期指引；二是通过人工智能大会等窗口进一步观测技术进展。（2）产业政策确定性：国内对AI政策扶持态度明确，近期多地AI规划出台、全国一体化算力算网调度平台发布。未来观测国家数据局正式挂牌成立后政策能否跟进，如数据要素（如数据确权）、数字基础设施建设、AI产业规划等。（3）围绕“业绩印证”关注两条投资线索。AI业绩拉动已兑现的算力（光模块/AI芯片/服务器）和主业预期复苏且AI赋能提估值的环节（半导体设计/游戏/广告营销）。

● 风险提示：疫情反复，宏观经济下行压力超预期；全球通胀超预期。

报告正文

一

新一轮投资范式起点，数字经济AI+具备“确定性溢价”

我们自23.3.2起持续17篇报告推荐“数字经济AI+”机遇，判断这是23年值得重视、或将贯穿全年的投资机遇。该系列中我们首先聚焦数字经济“三大预期差→三大趋势→三大投资线索”、数据要素&数字基建等方向，并在此基础上4.3发布《与风共舞:从经典科技牛看AI浪潮》提出，AI的奇点时刻已经到来，我们站在新一轮产业浪潮的拐点，4.8发布《“AI+”堪比13年的“移动互联网+”》，进一步深度挖掘本轮“AI+”与13年“移动互联网+”的异同，从策略视角自上而下理解本轮“AI+”的行情，此后针对AI+的政策导向、行情节奏、中美映射、配置线索等均进行了专题研究。我们认为市场对于“经济差，炒主题”的普遍认知仅停留在周期性思维，大部分投资者尚未认识到这是新一轮投资范式的起点：无风险利率下行、风险偏好降低，配置更加追逐“确定性溢价”。我们在6.3的23年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》中提出，当下新一轮投资范式下拥抱确定性溢价！无风险利率下行，风险偏好降低的范式环境下需要聚焦确定性资产：（1）政策扶持&产业趋势“确定性”的数字经济AI+、（2）低估值且具备永续经营或高股息“确定性”的“中特估”。其中具备“远端盈利资产”属性的数字经济AI+，作为全球和A股都在追求的“政策扶持+产业趋势确定性”的新成长资产，其产业创新浪潮与中国政策扶持力度是确定的，虽然即期的A股业绩兑现不确定，但在无风险利率下行的背景下远期盈利的确定性折现值更高，将持续受益于当下新一轮投资范式。

二

如何看AI行情持续性——基于结构性行情“分化-收敛”视角

对标13年，本轮“AI+”行情“小荷才露尖尖角”。在4月份AI行情波动加大之际，我们在4.8《“AI+”堪比13年的“移动互联网+”》、4.28《AI行情：时间、空间和节奏》等文中持续强调，基于“技术革新引发场景革命、内外催化剂加持、海外宏观环境、国内宏观环境、股市流动性”五大相似点，本轮“AI+”行情堪比13年的“移动互联网+”行情，短期波动不改中长期行情，5月底以来AI+重拾升势，印证我们此前判断。当前AI+主线共识凝聚的同时也存在担忧声音，22.11以来“数字经济AI+”及“中特估”两大主线大幅领先市场，呈现显著的结构性行情特征。当前结构性行情分化是否已到极致？主线行情是否面临“系统性收敛”的风险？本章我们基于历史上结构性行情“分化-收敛”视角，为AI+行情持续性提供新的参考视角——复盘2008年以来的四轮典型结构性行情：（1）在大盘整体处于震荡期间，结构性行情的分化通常能持续14-25个月不等，至少能维持在1年以上，期间最优行业的超额收益能扩张至80-160pct不等（相较万得全A，下同）。（2）结构性行情的收敛通常伴随市场转为全面熊市、或者前期强势行业景气度出现明显恶化，会导致前期强势股出现补跌，结构性行情被动收敛。映射本轮：（3）本轮自2022.11以来AI+及“中特估”两大主线超额收益显著，从时间上看至今约7个月左右，从空间上看传媒与中特估指数超额收益约为79pct、22pct。基于此视角我们认为分化程度在时间与空间上或尚未到极致。（4）我们判断当下并不具备结构性行情收敛的典型催化：①对于大势，我们维持22.11.10“破晓”系列报告以来的判断：中资股大底已现—港股走牛市，A股“修复市”，我们将春节后中资股的下跌定位为回调，即不会再创22年新低。②对于行业景气：数字经济AI+兼具“政策确定性”与“产业趋势确定性”，在无风险利率下行的背景下远期盈利的确定性折现值更高，将持续受益于当下新一轮投资范式。

（一）复盘历史：四轮典型结构性行情的“分化-收敛”

典型结构性行情一：2009.8-2010.11期间开启分化扩张，持续时长约16个月，期间最优行业（医药/电子等）累计超额收益扩张至约80pct。2007.6初代iPhone发布后智能手机开启破壁渗透，2010.6爆款产品 iPhone4问世后拉动整个产业链加速扩张，提振全球半导体产业链景气，国内智能手机上市公司多以零部件供应商切入核心客户供应链，电子/计算机等板块成为主要领涨行业。2011年在宏观经济恶化背景下市场转入熊市，同时2011年全球半导体销量增速的下滑也使得电子行业景气度遭遇波折，前期的强势股出现补跌，主线行情进入“系统性收敛”阶段。典型结构性行情二：2012.12-2014.1期间开启分化扩张，持续时长约14个月，期间最优行业（传媒）累计超额收益扩张至约160pct。随着2013年4G牌照的发放，及4G手机渗透率的快速破壁，移动互联网开始快速发展，国内智能手机与APP拉开“移动互联网”序幕，并开启场景革命。同时“互联网 +”模式广泛赋能各行业，推动PC互联网时代迈向移动互联网时代。受益于流量瓶颈的突破，手游/影视等应用场景应运而生，传媒/计算机等成为这一时期的主要领涨行业。

典型结构性行情三：2016.2-2018.1期间开启分化扩张，持续时长约23个月，期间最优行业（食品饮料）累计超额收益扩张至约90pct。2016年初“熔断底”时各行业存在显著的估值分化现象，TMT板块估值尚未充分消化（计算机/电子等），而石油石化/煤炭/银行/食品饮料等非常便宜。受16/17年供给侧改革催化，16年中报周期性行业盈利确认向上拐点，拉动周期板块ROE在17年全年上行，“去库存”的棚改货币化推动消费升级，食品饮料/有色/钢铁等成为领涨行业。2018年中美贸易摩擦&宏观经济承压下市场转入熊市，周期股业绩同步出现波折，主线行情带来的分化开启被动收敛。

典型结构性行情四：2020.7-2021.11期间开启分化扩张，持续时长约16个月，期间最优行业（电力设备）累计超额收益扩张至约140pct。“科技自主”+“双碳目标”双轮驱动战略性新兴产业发展，技术突破与全球碳中和战略共振驱动新能源产业崛起，开始进入“戴维斯双击”的破壁渗透阶段，同时光伏/新能车产业在全球产业链中占据引领地位，电力设备成为这一时期的领涨行业。22年市场在分子分母端双重压力下显著下行，同时新能源产业自身进入二阶导放缓期，面临估值挤压压力，从21.12开始行情分化开始出现大幅收敛。

（二）映射本轮：当下行情分化或未到极致，持续性仍有空间

对标上述四轮历史，我们认为当下结构性行情分化尚未到极致。本轮自2022.11以来AI+及“中特估”两大主线超额收益显著，从时间上看22.7至今约持续7个月左右，从空间上看最优行业（传媒）与中特估指数超额收益约为79pct、22pct（相较于万得全A指数）。基于此视角我们认为分化程度在时间与空间上尚未到极致。

同时在短期内并不具备结构性行情收敛的典型催化：①对于大势，我们在6.3《新投资范式：拥抱确定性！》中再次强调，维持22.11.10“破晓”系列报告以来的判断：中资股大底已现—港股走牛市，A股“修复市”，我们将春节后中资股的下跌定位为回调，即不会再创22年新低。②对于行业景气：数字经济AI+兼具“政策确定性”与“产业趋势确定性”，在无风险利率下行的背景下远期盈利的确定性折现值更高，将持续受益于当下新一轮投资范式。

三

把握“科技奇点”确定性，继续推荐数字经济AI+配置机遇

（一）产业趋势确定性：海外龙头引领，产业催化剂不断

近期AI行业催化不断，科技龙头的AI产品纷纷落地，产业趋势确定性加强。一方面，海外龙头引领产业变革。（1）硬件方面：英伟达二季度业绩指引超预期点燃行情，并发布DGX GH200超级计算机等新产品，公司市值突破万亿，算力环节确定性加强。（2）模型及软件方面：微软、谷歌等科技巨头已围绕AI搭建平台，并将之与自身业务生态紧密结合，优化客户体验，增进生产效率，如微软的Microsoft 365 Copilot将GPT-4大模型嵌入操作系统，推出超50项AI开发工具，帮助使用者高效生产的同时，免去频繁切换应用的烦扰。另一方面，国内企业亦于模型及应用端发力。例如，百度、腾讯、商汤、科大讯飞、三六零等均发布大模型产品；应用端来看，国内游戏、营销、教育等领域与AI的结合亦不断落地。展望未来，关注海外大厂财报、技术革新等催化剂。（1）观察海外Google、Meta、微软、亚马逊等大厂新一轮季报，届时或将公布更多的资本开支规划等信息，将给算力环节更多预期指引；（2）关注AI技术进展，2023世界人工智能大会将于7月举办，届时关注新技术变化。

（二）产业趋势确定性：近期政策密集出台

国内对AI的政策扶持态度明确，各地政府出台多项人工智能规划方案。ChatGPT爆款应用出现引发全球对AI的关注，近期国内数字经济、人工智能鼓励政策亦密集发布，扶持AI产业成为产业转型与升级新抓手。（1）顶层设计方面：北京出台人工智能创新策源地实施方案，提出到2025年要建设3000亿元规模的人工智能产业集群，辐射产业规模超一万亿元。其他多个一线城市同样颁布人工智能利好政策，在新的国际科技竞争中保持领先位置。（2）算力建设方面：23年6月5日，全国一体化算力算网调度平台发布。该平台汇聚通用算力、智能算力、高性能算力、边缘算力等多元算力资源，可实现跨资源池/跨架构/跨厂商的异构算力资源调度，目前已接入天翼云、华为云、阿里云等。展望未来，观测国家数据局正式挂牌成立后政策能否密集出台。例如观测数据要素（如数据确权）、数字及算力基础设施建设、人工智能产业规划等相关政策是否会密集出台。

（三）配置方向：围绕“业绩印证”关注两条投资线索

线索一：AI算力需求激增拉动之下，“卖铲子”角色的上游硬件已率先观测到业绩兑现（光模块/AI芯片/服务器）。
（1）光模块：受数据中心/超算中心需求及CPO/800G等新技术渗透率抬升拉动。当前已可观测到订单拉动，海外科技大厂有大量800G采购需求，核心龙头中际旭创已实现800G的批量订单且出货逐季增长。（2）AI芯片：属于AI服务器算力核心，占据AI服务器70%以上的价值量。受益于AI大模型训练/推理带来需求爆发。当前来看龙头公司已可以观测到AI业绩的拉动，例如龙头公司海光信息业绩高增、寒武纪高端产品销售亦同比高增。（3）服务器：受AI爆发带来的算力需求拉动及高规格/新技术产品渗透率抬升共振驱动。当前已可观测到业绩的拉动，例如龙头公司工业富联已实现AI服务器出货的同比高增。

线索二：还有部分环节，尽管短期暂无AI业绩兑现，但主业预期改善有望驱动表观业绩复苏，且当前AI赋能产业落地较快、有望驱动估值抬升（半导体设计/游戏/广告营销）。

（1）半导体设计：一方面，自22年2月以来，全球半导体销售额增速已连续回落13个月，最新23年2月录得-21.3%，处于历史底部。目前市场预期半导体周期有望于今年下半年触底回升，历史来看半导体设计的股价一般领先1-2个季度触底，当前已至配置窗口期。另一方面，AI算力需求爆发，服务器配套的光芯片、高速接口芯片、电源管理芯片、HBM等存储器等配套芯片短期估值有望抬升，长期将迎来量价齐升。

（2）游戏：一方面，版号发放常态化驱动供给端改善、Q2有望进入游戏龙头的产品释放周期，主业复苏有望驱动业绩改善；另一方面，AI赋能降本增效也已看到实际效果，相关应用如智能NPC、智能运营（个性化推荐/自动匹配/个性化内容生成）、批量生成自动场景及人物等。（3）广告营销：一方面，产业随经济大盘弱复苏，且低基数之下呈业绩高改善弹性；另一方面，AI赋能降本增效已看到实际效果，如文案和翻译优化、图片批量生成及修改。据wind披露的蓝色光标投资者调研纪要，公司在文案和翻译的优化层面，平均工作时间可以缩短20-30%；在短视频层面，产能可以提升15-30%；在推广图片的效果生成批量修改方面，单位工作时间可以缩短80%；在调研、分析效率层面，可以大概能够提升20-30%的效率。

四

风险提示

疫情控制反复，疫情管控政策变化；

全球经济下行超预期，需求衰退过快；

全球通胀超预期，导致全球货币政策持续收紧；

AI发展不及预期，AI相关政策方向和力度不及预期。

本报告信息

对外发布日期：2023年6月15日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

李学伟：SAC 执证号：S0260522070010

杨泽蓁（联系人）

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