研究公司的方法

最近阅读伯克希尔股东大会问答，感觉非常有意思，文字记录让人穿越时空，有很强的现场感。问答语言轻松幽默，充满智慧，涉及的内容也特别广，而且有的问题被年复一年地问起，巴菲特和芒格先生也总是乐此不疲地详细回答，从各个角度去讲解，变着法子举例子、打比方，每次说的话意思都差多，但具体又都不一样，让人每看一次都有更多的理解和收获。这种感觉，体会过的就知道其中的美妙。

我把股东大会问答中，给我触动最多的非常有用的内容找出来，集中到一起，以便深入理解和学习。目前看了1994-2000年，先把这7年的总结一下。后面还有2001-2006、2007-2021两本，三本一共1700多页，这套资料阅读、整理和消化的量非常大，所以这个系列的文章会非常多，我慢慢看，慢慢写，争取在春节前完成阅读和记录。

由于众所周知的芒格那句“我没什么要补充的”，所以股东大会问答，主要是巴菲特在回答问题，以下除非我单独标出“芒格：”代表芒格说的话，其余皆是巴菲特说的话。如果有我想说的话，我会用蓝色字标出。

做股票投资有一个很重要的环节绕不开，那就是研究公司。这个话题被很多次问到，被很多次回答。我们一起来学习股神巴菲特研究公司的方法。

投资本质上就是现在把钱拿出来，以后能得到更多的钱，然后在某个时间点上能更好地兑现。商业就是今天把钱投出去，以后再赚回来更多的钱。知道未来，在很多情况下是不可能的，而在另一些情况下是困难的，我们要找的是相对简单的。

本文研究公司的方法分为六个部分，分别是：阅读公司年报及相关资料、护城河、管理层、筛选公司的标准是什么、评估企业都是积累的、独立思考和决策。

阅读公司年报及相关资料

评估企业最好的方法是去研究已经成功的企业家，并问问自己他们是如何成功的，为什么成功。比如，剃须刀是个利润很高的产品，而且未来100年内对它的需求不会有任何减少，为何这个行业没有新的进入者呢？那些剃须刀企业有什么样的护城河？什么因素促使他们如此成功，以及形成强大的竞争优势呢？这才是投资的关键。研究公司，带着好奇心，带着疑问，自己去寻找答案。

研究企业的方法就是吸收关于这家企业的信息，判定哪些信息有用，哪些信息没用，将孤立的观点连接起来，这就是研究企业。

最好的方式莫过于大量阅读。假如你每年读几百份年报，而且读过格雷厄姆和费雪等人的书籍，那么很快你就能够看出你面前的企业是好是坏了。假如你对各种行业中的不同企业都心里有数，那么你就有很好的背景知识进行衡量。多年来，在伯克希尔做商业决策的时候，我发现阅读大量报表很有帮助。

我们从我们认为可以理解的公司的年报开始，我每年都读上百篇。我们从报告中看到管理层是否在告诉我们想知道的事情。当我们发现一个管理层确实告诉了我们这些事情，而且是用坦率的态度，就像一个子公司的经理对我们坦诚一样，用我们能理解的语言交谈，他肯定会改善我们对投资这家这样一家企业的感觉。当我们读完年度报告时，我们想要比拿起报告时更好地了解公司业务。

假设有一家我持一半股份的公司，而我去年不在公司里，我的合伙人写给我一份报告书。我理想中的年报应该和这份报告书一样，应该告诉我去年发生了什么，他认为将会发生什么。我认为年报应该传递这些信息。

反过来的话会让我们感到厌烦。如果我们读了一些公共关系的官样文章，我们看到了很多图片，但没有事实，这对我们对企业的态度有些影响。

芒格：如果你的年报中有一堆标准化的流行术语，使得年报看起来像来自同一家咨询公司，那我认为这是一个很大的失误。我认为，对于那种坦率、简单、连贯的年度报告，年报里有很多东西值得说。

在我阅读年报的时候，我试图从总体上理解各种企业在发生什么。我希望知道市场份额、利润、利润变化趋势等等。假如我考虑对某家公司投资，我会试图用放大镜观察它的业务和运营业务的人。

查理和我在阅读一家企业的资料时，总是会将其与别的几十家企业相比较。我们已经习惯成自然了。你应该总是以某种方式进行筛选和排序。

假如我拥有一家公司的股票，该公司所在领域中还有8家其他的公司，我希望这其他8家公司的年报也能寄给我一份。除非我知道这个行业的其他公司都在做什么，否则我不可能成为一个聪明的所有者。

芒格：阅读一份年报要花不少时间，其实相对简单的企业的年报也要不少时间。假如你要真的理解年报，其实并不那么容易。

巴菲特：一般而言，对我们真正感兴趣的企业，我们知道哪些内容可以跳过去，哪些内容要去阅读。我们读一份年报大约需要45分钟或1小时。假如某个行业有6或8家公司，那么我们就需要6至8小时。另外还有季报等等很多其他材料需要阅读。

在你准备对某件事情深入调查时，你应该先有80%左右的认识。你肯定不希望去追踪每一个想法，所以你应该有一个强有力的假设，就像一个篮球教练在街上碰到一个7英尺高的人，你才会开始对他各方面开始感兴趣。并且这应该是最后的20%或10%。

这种方式不会让你太累，因为你一般都是从一个你认为经济状况良好的公司开始，在那里他们看起来像7英尺高，然后你可能用一个会否定你最初草率假设的角度去开始调查。你必须弄清楚你是否能让他留在学校，他是否身体协调，以及诸如此类的事情。

挑选5到10家你觉得非常熟悉它们产品的公司，挑出一些公司的相关信息，得到很多年度报告。你可以通过互联网或其他方式获取所有已经在上面写了5年或10年的杂志文章，让自己沉浸其中，就好像你要去为公司工作，或者他们把你聘为首席执行官，或者你要买下整个公司。最重要的是要弄清企业是如何运作的。了解竞争对手，我会怕谁吗？如果我们经营，我们会担心谁？我为什么要担心他们呢？我们想让谁来解决这个问题呢？

当你熬过这一关的时候，问问自己，有什么是我不知道却需要知道的？如果我对ABC公司感兴趣，我会问其中一个问题，我会去XYZ公司，试着多了解一些。当你对整个行业，尤其是公司有了一定的了解后，你会发现没有什么比先读一些相关资料，然后走出去，和竞争对手、客户、供应商、前雇员、现在的雇员等进行交流更有意义的了，你应该会学到很多。

你不可能依靠观看图标上的数字上上下下，或者阅读市场评论、期刊杂志或任何类似的东西来研究企业，那是没用的。你必须理解企业，这就是秘诀所在。

任何会计报告中的数字本身都毫无意义，财务报表中没有答案，它们只是指导方针，帮助你找到答案，告诉你如何获得内在价值。会计数字对我们很有帮助，它通常指导我们应该思考什么。高等数学在投资中没有用处，不过理解数学关系，能够进行所谓的量化或数字化，一般是有帮助的。

为了找到答案，你必须了解一些商业知识，你必须对生意本质有所了解。你要试着弄清楚这生意目前正在做什么，随着时间的推移你可能会得到什么，你对得到这个结果有多确定，以及将这门生意与其他选择作比较。

如果我们在教一门关于投资的课程，就会有一个接一个的价值评估的案例，我们试着找出那个特定行业的关键变量，并评估它们的可预测性，因为这是第一步。这就是我们要找的投资机会。如果有些事情是不可预测的，那就忘掉它。

芒格：每一家企业都试图把今年的成功转化为明年更大的成功。从今年开始，他们在各个方面都充分利用了自己的优势，试图让明年变得更好。

这是一个调查过程，是一个新闻过程，最后你想写故事，六个月后你想说ABC公司值这么多钱，你就可以开始写故事。有些公司很容易写故事，而另一些公司很难写故事，我们试着寻找那些简单的。

如果你的投资周期是三到五年，如果你认为买入就是要在三到五年后卖出，那投资就会变得很愚蠢。对待任何投资的最好方法是：如果我要永远拥有它，把我所有的家庭资产都投进去，我会有什么感觉？

我们试图买进永久持有的企业，如果你也持这种思路，那么你可能也需要回顾历史资料。看看永久持有会是什么样子的。查理和我都喜欢研究历史，假如我现在考虑买进可口可乐，我就会去找20世纪30年代《财富》杂志对可口可乐的报道。因为我喜欢能有大量历史资料在手头，这些历史资料可以让我知道企业在长期是怎么演化的，什么东西没变，什么东西变了，等等所有的一切。

起主要决定作用的并不是现在的市盈率倍数，起决定作用的是企业的未来。当前的市盈率倍数、再投资的资本以及再投资资本的回报率，三者结合才能决定企业的吸引力。去球去的地方而不是球在的地方。

做决策的时候必须有足够的安全边际，投资目标必须非常诱人，而且计算用不着精确到小数点后三位。

如果我们认为未来盈利能力的现值相对于购买价格具有足够的吸引力，我们就不会被第一年的数字所左右。如果一家公司因为某种我们理解的原因正在赔钱，而且我们认为它的未来将会大不相同，那么我们丝毫不会因此烦恼。

A股最近的例子就是上海机场这家公司，因为疫情，没有了国际客流，但上海机场独一无二的优势不会变。

我们没有零界点，我们不是用绝对的方式来思考的。我们关注的焦点是，从现在到王朝到来的这段时间内，这项业务能带来多少现金。

芒格：如果我们能弄明白一门生意，这门生意的前景是美好的，但却被可怕的数字所掩盖，同时这些数字在别人头脑中造成临界点，那这门生意对我们来说是非常理想的。

至少有几百家公司，我想成为注册股东，为了确保我能及时收到邮件。我只会买100股我想跟踪的东西，但我也可能会买100股它们所有竞争对手的股票，我也会一直阅读这些公司的资料，让源源不断的信息从桌子那边进来是有好处的。

如今我们也可以对自己感兴趣的公司的股票，每家买上100股，以便自己能认真对待，安排时间逐个研究。如果仅仅是加入自选股观察，很可能就会容易把它们忘记掉，花真金白银买入100股之后，重视的效果相对来说就会好一些。

护城河

我们把任何一家企业看作一个经济的城堡，而城堡会受到掠夺者的攻击，所以我们投资的企业要有护城河。我们根据护城河、加宽护城河的能力，以及其不可攻击性，作为判断一家伟大企业的主要标准。

我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的护城河每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。

竞争优势比短期利润更重要。如果你每年评估一家企业，你想问自己的第一个问题应该是企业的竞争优势是否更加强大、更具有持续性，这个比某个特定年份企业的盈亏情况重要得多。

如果你看到一个企业经历了很多逆境，但仍然做得很好，这告诉你企业潜在的强大实力。这种特质能很好地说明企业护城河的深度及不可攻击性。

我们总是基于消费品牌地位而非市场份额来分析问题，因为如果在消费者中拥有了品牌地位，企业的市场份额自然会上升。

如果你的产品能比竞争对手收取更高的价格，并能保持甚至扩大市场份额，你在人们心目中必须拥有特别的品牌地位。

拥有一项绝佳商业的企业面临的危险在于试图进入不那么诱人的商业领域。当一家拥有一个绝佳商业的公司开展另一个中庸的生意时，通常的结果是经营后者的不良声誉盖过了它经营前者的卓越成绩。

管理层

有些企业非常优秀，在管理团队中，它们可以容易容忍一些愚蠢，真正伟大的企业不需要良好的管理。

我们根据两个准绳来衡量管理层。第一是他们管理的企业有多好。我对管理层的评价，都是来自于阅读报表。通过阅读报表，看看他们是怎么想的，看看他们取得了什么成就，将他们的成就与竞争对手相比，并看看他们的长期资本配置能力到底如何。

你必须了解他们当时手中到底有怎样的牌，考虑一下他们在接管时所做的事情，如果你对这家企业有所了解，就可以看看管理层在利用手里的资源方面有多出色。

钱一旦进入公司，就会被限制住，那些被限制在不赚钱的生意上的钱，很可能会被限制很长一段时间。当资本配置不当时，资本无法迅速流动。

第二就是弄明白管理层是如何对待自己的股东的。在我看来，管理能力差劲的管理者常常不考虑股东利益。管理能力和对股东好坏常常要么都好，要么都差劲。

我们喜欢坦诚的人，假如有人在耍花招，或者报表里不诚实，我们一般能看出来。和坦诚的人合作容易多了。我们还喜欢聪明的人，我们也喜欢专注的人。我们物色那种了解自己的企业、爱自己的企业、喜爱自己的股东，而且愿意像对待合伙人一样对待自己股东的管理层。我们发现一些人，我们不想和其打交道，有一些人我们非常乐意和其打交道。

当你判断一个人是否诚实时，你会寻找什么？

芒格：我认为人们在生活中留下了记录，过往的记录非常重要。

从过往的记录来了解一个人。比如企业家的演讲、访谈、写的文章、出的书、公司发生过的重要事件等。

筛选公司的标准

我们只是在寻找好的生意，我们试着去思考那些重要的和可知的事情。我们希望我们对具体企业的前景判断是正确的，如果我们是对的，其他的事情就不那么重要了。

芒格：我们必须有一个好主意。其次，这必须是一个我们能理解的好主意。所有的这些筛选标准都是针对我们自身缺乏天赋所设计的。芒格的话实在谦虚。

当我审视一项潜在的投资时，我会问自己的第一个问题是：我能理解吗？除非是在一个我认为我能理解的行业里，否则没有任何意义去看它。如果它通过了这一点，接下来就是一家公司能否拥有可持续的优势。如果我们不能理解它，我们就不能决定它是否有可持续的优势，因此我们常常会得出这样的结论，那它就不是那种拥有可持续优势的行业。第二个问题是，它看起来有好的经济效益吗？它的资本回报率高吗？它在哪一方面打动了我？然后我就从这里开始。筛选公司的标准：1.能理解，2.可持续的优势，3.资本回报率高。

选择股票的标准实际上就是看企业的标准，我们正在寻找我们能理解的企业。这意味着他们销售的产品，我们认为我能够理解，或者我们能够理解竞争的本质随着时间的推移会出现什么问题。然后我们试图找出它的未来前景，未来5年、10年或15年，它的赚钱能力是好的或者变得更好，是差的或者变得更糟？我们试图评估它的未来现金流，我们试着决定是否和一些我们觉得舒服的人在一起。最后，我们试着为我们之前看到的东西确定一个合适的价格。

涉及到快速的技术变化，那就往往不能通过我们的筛选标准。如果一项投资的重要组成部分是技术因素，或者我们认为未来的技术可能会伤害现有的业务，那我们会把它看作是需要担心的事情，因此他通过不了我们的筛选标准。

需要剔除很多具有如下行为的人——他们总是想告诉你一些故事或任何事情，这些人认为，只要他们给我们解释了，就可以说服我们。不想听故事。

芒格：外面有很多很棒的人。外面也有那么多可怕的人。而且经常会有很明显的标志，尤其是在那些可怕的人身上，这些人是要避免的。

有一些了不起的人创造一些了不起的企业，他们的客户可以信任他们，员工可以信任他们，面临问题时你也可以信任他们会相当合理解决，以及认真对待自己承诺的人。这些人。往往在生意上做得很好，具有闪亮的光，这就是你想要的那种人。

有时候我们的筛选标准会让那些和我们讨论业务的人非常恼火，因为我们真的可以在十秒钟左右，仅依靠我们的这些筛选标准，就对90%以上的所有事情说“不”，我们对管理层也有一些筛选标准。通不过筛选标准的直接排除。

芒格：机会成本是非常有用的筛选标准。如果你有两个追求者非常渴望得到你，而且其中一个比另一个好得多，你就不需要花太多时间和另外一个在一起，这就是我们筛选股票购买机会的方法。

芒格：如果你已经有了一个可以大笔下注的投资机会，且与你看到的其他98%的机会相比，你更喜欢这个机会，你就可以把其余98%的机会剔掉，因为你已经知道更好的机会了。持有这种态度，你会得到一个集中度非常高的投资组合。

芒格：沃伦说他在考虑买进其他东西的时候，把可口可乐当做一条准绳使用。对于一个普通人来说，最好的东西莫过于一条准绳了。假如一样新东西不比你已经发现的东西更好，那么就认为这些东西达不到你的门槛。这样就能将你见到的99%的东西排除在外，这样可以省心很多。

不拿这些未知的新企业与你非常确定的企业进行比较是疯狂的。我们会将新企业与我们认为我们能够得到的近乎完美的企业进行对比。我们想弄清楚，购买新企业是否比增持我们已有的公司更好。

向某项目投资的唯一理由应该是这个项目比已经找到投资项目更好。当你决定去做某事的时候，将其与你已经拥有的最好的机会相比较。假如新机会并不更好，那你干嘛要去抓住它。

评估企业都是积累的

当你发现了一个业务，你认为需要进一步调查时，一般你需要花多少时间呢？

这个问题的答案是，现在我几乎什么时间都没花，因为我过去已经这样做过了。资本配置的一个好处是，你做过的很多事情都是累积的，这样你就能从之前的事情中获得持续的回报。到目前为止，我对伯克希尔公司大多数可能感兴趣投资的公司都相当熟悉。

评估企业价值可以享受知识日积月累的优势，你掌握的企业估值知识会随着时间的进展而一点点的增加，你不必每天都重新开始。如果你在40多年前开始做这件事，你就已经对很多行业有了有了一定的了解。

查理和我，我们对几乎每一家我们感兴趣的公司都很熟悉。如果你已经从事商业研究40多年了，就像你每天都在研究棒球运动员一样，过了一段时间，你就会认识所有的球员，这就是它的工作原理。

为什么我们决定在1988年购买可口可乐的股票？这可能是知识一点点积累的结果。经过几十年的积累，这些点滴的知识汇成了大河，让我们能看到可口可乐的价值。可口可乐是一家伟大的企业，这也是我们为什么喜欢不会发生太大变化的企业的原因之一，因为对这些企业而言，过去的历史是有用的。

开始的时候，你不需要掌握很多行业的估值知识，你可以从了解一些重要的行业开始入手，总共大概也就只有75个重要行业，你可以逐步了解这些行业是如何运作的。

随着时间的推移，我们在脑海中形成了一系列的筛选标准，他们非常高效。他们的效果就像我们花了几个月的时间聘请专家做各种各样的事情一样好，所以我们真的可以在五分钟内告诉你，我们是否对某件事感兴趣。

一旦我们对我们不理解的东西有了一个固定的答案，然后我们就不再关心关于它的更多信息了，即使我们可能会在学习的过程中有所收获。排除掉的就不看了。

而那些我们能够理解的，我们可能已经学的差不多了，所以我们只需要五分钟。

独立思考和决策

你必须跟随自己的脚步，你必须学习你所知道的和你所不知道的，在你所知道的领域，你必须非常积极地追求它，当你发现它时就付诸行动。你只需要自己思考，然后去你想去的地方。

你不能四处寻找与你意见一致的人，你甚至不能环顾四周，让人们知道你在说什么。你必须自己思考。如果你这样做了，你会发现很多东西。

我们不会关注别人对可口可乐或吉列公司股票的任何评价。在投资中，你不应该根据别人的想法而做出任何决定。所以你必须坚持投资那些你自己可以进行评估的企业。你必须自己对可口可乐的增长潜力、盈利潜力等等做出自己的判断。你必须自己得出结论。

研究公司的方法，暂且就先到这里了。

写这篇文章的时候，让我想起小学语文课上，有一种题型，就是把一篇文章打乱顺序，让你给句子标上序号，成为一篇语言通顺的文章。

因为材料是问答，随意问/重复问，单个答/多年答，内容非常零碎。所以，首选通过阅读选取出有关研究公司的方法的内容，然后放到一起合并同类项，再去除重复的表达，最后按照事情的内在逻辑排好顺序，有些地方做一些评注，成为一篇主题内容清晰的文章。

说起来简单，实际上需要反反复复阅读修改，非常耗费时间精力，像今天这篇写出来后有一种轻松舒畅感。这个系列后面的文章都是如此，今天就到这里了，我们下篇再见。

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