鲁政委: 国企资产负债率超60% 高杠杆使货币政策松紧两难

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鲁政委：高杠杆使货币政策松紧两难

2017年6月，国有控股和集体企业资产负债率分别为61.2%和62.8%，显著高于私营企业的51.8%。          

网易研究局网易经济学家年会特约稿件

特约作者 鲁政委

7月召开的全国金融工作会议指出：“要推动经济去杠杆……要把国有企业降杠杆作为重中之重……严控地方政府债务增量……。”可见，去杠杆是未来经济工作和金融防风险的重点。本文将介绍我国杠杆率的基本情况，并讨论高杠杆环境下的货币政策权衡。

1、当前经济的高杠杆

居高不下的杠杆率，尤其是较高的企业和地方政府杠杆率，困扰着我国经济的转型。根据来自国际清算银行的数据，2009年以来，我国非金融部门杠杆率逐渐攀升：非金融部门债务相当于GDP的比例从2009年第一季度的156.6%攀升至2016年第四季度257.0%的高位。

图表1 中国企业杠杆率居高不下（来源：资料来源：BIS，兴业研究。注：数据起始时间为2006年。）

其中，企业部门高杠杆的问题尤其突出。到2016年第四季度，我国的非金融企业债务相当于GDP的比例已经达到166.3%，远高于日本的95.5%和美国的72.5%。

图表2 非金融企业杠杆率的横向比较（2016年第四季度）（资料来源：BIS，兴业研究。）

如果进一步仔细观察不同所有制企业的杠杆情况，则企业高杠杆问题更为突出地表现为国有和集体企业杠杆率偏高。2017年6月，国有控股和集体企业资产负债率分别为61.2%和62.8%，显著高于私营企业的51.8%。

图表3 不同类型企业资产负债率（2017年6月）（资料来源：WIND，兴业研究。）

同时，我国地方政府杠杆率也较高。7月28日，财政部副部长刘伟在新闻发布会上表示，2016年底全国地方政府债务余额为15.3万亿，债务率为80.5%。如果考虑到或有债务，地方政府杠杆率可能更高。

2、杠杆上的货币政策平衡术

高杠杆的存在使我国货币政策面临松紧两难局 37 40153 37 15232 0 0 3426 0 0:00:11 0:00:04 0:00:07 3426面，需要做好平衡。
一方面，如果货币政策放松，可能会使企业债务规模进一步扩张，加剧高杠杆问题。

自2006年有数据以来，至2008年我国企业杠杆率呈现稳中有降的趋势。然而，2009年我国企业杠杆率出现大幅跳升，从2008年第四季度的96.3%快速上升至2009年第二季度的116.5%。这与次贷危机后宽松的货币政策有关。如果我们以M2同比与GDP、CPI同比增速之差来衡量货币政策取向，可以发现，这一差值从2008年第四季度的8.2%跳升至2009年第二季度的21.8%。

图表4 货币供应与企业杠杆（资料来源：WIND，BIS，兴业研究。）

2009年第三季度至2011年第四季度， M2同比与GDP、CPI同比之差出现回落，期间企业的杠杆率就相对平稳。而2012年，这一差值再度出现回升。2012年至2016年，M2同比增速平均较GDP和CPI同比增速之和高出3.7%。在这一时期，企业杠杆率再度出现上升。

但另外一方面，在高杠杆的环境下，如果货币政策收紧，可能增加企业的利息支出，拖累经济增长。

历史数据显示，工业企业利息支出增速的走势与3个月Shibor的走势基本一致。2016年底以来银行间利率的抬升，已经引起了工业企业利息支出增长加速。2017年6月，工业企业利息支出增速已经达到3.9%，较2016年12月的-6.2%大幅上升10.1个百分点。如果货币政策持续收紧，则可能使企业利息支出增速继续提高，侵蚀企业盈利，当盈利不足以支付应付利息时，企业的杠杆率就会继续上升。

图表5 企业利息支出与3个月Shibor利率（注：Shibor数据起始时间为2006年10月。资料来源：WIND，兴业研究。）

如果我们以工业企业利息与工业企业负债之比，刻画企业的融资成本，容易发现，2011年后企业融资成本出现了明显的上升。2006年至2010年，企业融资成本平均不到1.8%；而2011年至2016年企业融资成本平均在2.2%左右。尽管2016年企业融资成本出现一定回落，但仍处在1.9%的较高水平。

若进一步以工业名义GDP同比增速粗略地刻画工业经济的回报率，容易看出，2011年以来工业经济的回报率总体呈下降趋势。2016年工业名义GDP增速仅为4.8%，远低于2007年的21.1%。而2016年的企业融资成本为1.9%，高于2007年的1.8%。这或许意味着，目前企业融资成本与投资回报率并不相称。在控制货币总量，为了引导企业杠杆率下降，企业融资成本或许仍需有一定下降。

图表6 工业企业利息负担与名义GDP同比（资料来源：WIND，兴业研究。）

但是，正如我们前文图表3所展示的，在同样的货币政策环境下，国有特征浓厚的主体杠杆率更高，而股份制企业、外资企业和私营企业杠杆率则明显更低。这意味着，“不松不紧”去杠杆的政策还需要深化改革措施的有力配合。具体来说就是，在短期内，严格控制国有企业资产负债率，规范地方政府举债行为，使有限的金融资源得到更优的配置；在长期内，则深化国有企业改革，建立预算硬约束机制，从根源上改变导致企业过度负债的微观激励基础。

作者介绍：鲁政委 兴业银行和华福证券首席经济学家

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