扑捉城投债“跌出来”的机会

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【摘要】

6月取消及推迟发行的信用债总量已经创下2019年新高，一是表明二级流动性压力已然向一级市场产生负反馈，二是发行意愿被打压，只能推迟融资。期间，民企债及弱资质主体已经出现“发不出来”的尴尬。倘若二级波动不停，两者将面临债务滚动难题。我们建议回避负债结构欠妥，缺乏现金流防御的发行人。向后看，考虑到质押回购体系的重建与结构化发行方式的颠覆，弱资质品种再融资或明显受阻。跨半年之后，信用债一级市场净融资的局部恢复，将更多体现在中高等级短久期品种层面。

弱资质城投债流动性边际改善。城投债本周绝对成交量虽降至日均300亿左右，但低等级成交占比有所回升。事实上，低等级城投债已然走过两周“至暗时刻”，折价抛盘屡屡出现，已经让不少优质个券出现价差修复（跌出价值）。成交明细上，AA等级的市级平台，是带动成交占比回升的主力。

不过，收益率变动仍然展现出风险偏好较低的事实。

表现之一：活跃个券收益率下行为主，短端产业债“独领风骚”，信用利差压缩幅度最大的品种仅体现在1年期以内AAA等级产业债。

表现之二：主动配置尚未踏出安全区域，产业债数量占绝对优势，1年期以内个券成为“避险资产”，这也是强调流动性同时，又不至于持仓收益率过低的选择。

表现之三：低等级品种面临的风险还未出清。其中，城投债呈现出等级越低，抛压越重的现象，且各等级均出现高收益成交。事实上，低等级城投债还能够出现不小规模的成交，折射的是“信仰”加持。对于产业债而言，尤其是弱资质民企债，只能以高收益单边报价存在，买盘难觅。所以，表面上看城投债跌的凶，但暗含的是信仰加持流动性，而弱资质产业品种仍在风险出清的道路上。

综合来看，无论是一级市场还是二级市场，高等级短久期均成为机构青睐的策略。期间，1年期以内高等级产业债相对价值凸显，成为二级市场必争重点。不过，跨半年之后，流动性宽松将至，届时信用债收益率曲线有望跟随利率债陡峭化下行。这也意味着，短端产业债可能面临利差极致压缩的结果。但是，出于对宽信用效果的疑虑，在高等级产业债内拉久期的顾虑仍然存在。大概率又将出现，机构在中高等级城投债布局久期策略。不过，此次流动性风波中，中高等级中等久期城投债收益率并未明显调整，配置的价值仍比较“鸡肋”。鉴于此，对于负债端稳定的机构而言，我们建议关注隐性债务平滑的主题策略，对于金融实力强劲，负债率处于第二梯队的市级平台个券，如若出现折价抛盘（增厚套息保护），可适当介入博价差。产业债配置上，大型房企债可适当关注。

风险提示：监管政策超预期

【正文】

6月有惊无险，切勿放松对“暗涌”的警惕。2019年终过半，对于机构投资者而言，6月却有“度日如年”的体会。从包商银行被接管开始，资金面承压的预期就在不断发酵；流动性分层意外加剧，产品户弱资质个券加杠杆一时沦为被诟病的对象，“剁仓”以止损的现象时有发生。所幸政策端及时“补漏”，跨半年终究有惊无险。问题是，存单不再是纯刚兑资产，且质押回购资格的普遍上调，尾部风险并不未完全平息。风险定价重构的环境中，如何看待信用债配置？如何应对暗涌不断的7月？我们在回顾本周一/二级市场表现上，对此做探讨。

一、当跨季的担忧传导到一级市场

净融资骤降为哪般？经历5月融资低潮期后，6月信用一级迎来缓慢修复。以公司债为代表的券种，支撑净融资缓慢改善。不过，临近跨半年，现券融资骤然回落，仅短融和中票“勉强”对冲到期。事实上，跨季虽有扰动，但受益前期央行投放及窗口指导，流动性传导已局部疏通，资金利率波幅有限，难以联动融资成本。

那么，融资规模缘何锐减？市场预期较差使然。历次经验中，跨半年时点都难以避免集中拆借的一致行为。资金面动荡，一是冲击“借钱-打新”，二是发行成本将被联动上行，尤其发行成本与资金利率挂钩的短端品种。忌惮规避供需格局突变，发行人择期安排发行计划更为理智，这也是本周融资陡然回落的关键。

认购需求是否如预期般弱？没那么差。一般情况下，如果认购情绪尚可，投标价差将被动走阔（发行不多，却有抢券行为）。实际上，投标上限价差与上周差别不大，其次低于指导利率的个券数量还维持在较低水平，反映的是需求亦有弱化，但幅度小于供给。

除认购指标以外，取消及推迟发行亦折射投标力度的不足。6月择期发行的信用债总量已经创下2019年新高，一是表明二级流动性压力已然向一级市场产生负反馈，二是发行意愿被打压，只能推迟融资。我们在此前的报告中有过讨论，民企债及弱资质主体已经出现“发不出来”的尴尬。倘若二级波动不停，两者将面临债务滚动难题。我们建议回避负债结构欠妥，缺乏现金流防御的发行人。

总体上，考虑到质押回购体系的重建与结构化发行方式的颠覆，弱资质城投债及民企债再融资或明显受阻。跨半年之后，信用债一级市场净融资的局部恢复，将更多体现在中高等级短久期品种层面。

二、短久期策略仍“唱主角” 

弱资质城投债流动性边际改善。2019年上半年最后一个交易周，被资金拆借纷扰不停，投资者认购新债力度下降同时，二级市场成交亦在放缓，换手率随同边际下滑。值得注意的是，城投债绝对成交量虽降至日均300亿左右，但低等级成交占比有所回升。事实上，低等级城投债已然走过两周“至暗时刻”，折价抛盘屡屡出现，已经让不少优质个券出现价差修复（跌出价值）。成交明细上，AA等级的市级平台，是带动成交占比回升的主力。

不过，收益率变动仍然展现出风险偏好较低的事实。

表现之一：活跃个券收益率下行为主，短端产业债“独领风骚”。我们筛选本周具有成交，且成交规模处于分位数40%以上的个券，定义为活跃个券。总体表现上，1）收益率表现为下行的个券数量占绝大多数，产业债依旧表现尚佳，尤其1年期以内个券，2）城投债加权收益率下行不及产业债，上行幅度却超过产业品种，凸显的仍是利差不足时，“涨不动”和“跌得快”的特征。表面上看起来，估值价格上涨个券数量居多，但依旧未能见到信用利差的全面压缩。

信用二级换手率位于边际下降区间，我们选用活跃个券信用利差作为观察口径。数据显示：1）信用利差压缩幅度最大的品种仅体现在1年期以内AAA等级产业债，而中长端产业债信用利差表现分化，信用风险和流动性压力仍是制约产业债拉久期的主因。2）城投债利差修复性向下压缩，尤其此前走阔幅度较大的中等久期品种。对于AA等级而言，部分个券价值“跌出来”后，成为带动信用利差主动压缩的品种。所以，城投债信用利差看起来表现强劲，实则是前期普跌后的修复；短端产业债成为“万众焦点”，进一步反映风险偏好处于较低水平。

表现之二：主动配置尚未踏出安全区域。我们进一步在活跃个券样本中筛选收益率下行超过10bp（平均水平）的个券，用以刻画主动配置行为。其中，1）产业债数量占绝对优势，1年期以内个券成为“避险资产”，而行业分布和上周无异，依旧向公用事业，交通等短融大户倾斜；2）主动增持城投债的力度尚未恢复，1年期AAA等级数量接近半数。对比而言，城投债产业债价差仍处于低位，后者相对价值得以凸显，强调流动性同时，又不至于持仓收益率过低，高等级短久期产业债成为较好的选择。

表现之三：低等级品种面临的风险还未出清。收益率普遍下行的环境中，仍有不少个券折价抛售。我们筛选收益率上行超过5bp的个券来看，城投债呈现出等级越低，抛压越重的现象，且各等级均出现高收益成交。

事实上，低等级城投债还能够出现不小规模的成交，折射的是“信仰”尚存。对于产业债而言，尤其是弱资质民企债，只能以高收益单边报价存在，买盘难觅。所以，表面上看城投债跌的凶，但暗含的是信仰加持流动性，而弱资质产业品种仍在风险出清的道路上。

综合来看，无论是一级市场还是二级市场，高等级短久期均成为机构青睐的策略。期间，1年期以内高等级产业债相对价值凸显，成为二级市场必争重点。不过，跨半年之后，流动性宽松将至，届时信用债收益率曲线有望跟随利率债陡峭化下行。这也意味着，短端产业债可能面临利差极致压缩的结果。但是，出于对宽信用效果的疑虑，在高等级产业债内拉久期的顾虑仍然存在。大概率又将出现，机构在中高等级城投债布局久期策略。不过，此次流动性风波中，中高等级中等久期城投债收益率并未明显调整，配置的价值仍比较“鸡肋”。鉴于此，对于负债端稳定的机构而言，我们建议关注隐性债务平滑的主题策略，对于金融实力强劲，负债率处于第二梯队的市级平台个券，如若出现折价抛盘（增厚套息保护），可适当介入博价差。产业债配置上，大型房企债可适当关注。

作者：李 豫 泽，尹 睿 哲

来源：睿 哲 固 收 研 究

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