中国私募基金市场发展新趋势

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作者|王勇律师团队 

来源|FOFweekly

与欧美发达国家相比，中国私募基金的历史相对较短，但发展飞速。20世纪八九十年代中国开始对风险投资进行探索。

尽管从2018年以来，募资难困境下私募基金市场弥漫着悲观气氛，但我们相信这是行业发展的必经阶段，也是理顺监管要求的同时进行优胜劣汰所必须付出的代价。伴随着监管力度加强以及相关规则体系的不断完善，中国私募基金将在挑战中迎来更大的发展机遇。

一、中国私募股权二级市场和交易

私募股权二级市场(privateequitysecondarymarket)，从广义上来说，是指对非上市公司的股权、合伙企业份额等其他企业的权益进行买卖、转让和流通的市场，狭义而言，则限于PE/VC基金作为买卖主体进行的这类交易。本《红宝书》重点讨论狭义的私募股权二级市场(“PE二级市场”)。在PE二级市场交易中，我们又可以将PE二级交易区分为两个层次:

(1)针对私募基金份额的交易；

(2)针对该等基金所持有的投资组合的交易。

PE二级市场的主要参与者通常有如下三方:

(1)目标基金，即财产份额被买卖、转让或流通的私募基金;

(2)转让方，即持有目标基金财产份额并拟将其全部或部分财产份额出售、转让的主体;

(3)受让方，即拟购买、受让目标基金财产份额的主体。不同于一般交易，PE二级市场的交易虽然也是在转让方和受让方之间进行，但通常都需要目标基金的管理人甚至目标基金其他现有投资者的同意。因此，目标基金、转让方及受让方为PE二级市场的共同参与者，需相互协调一致，方能达成交易。此外，大量的中介机构也是PE二级市场的重要参与者，包括律师事务所、会计师事务所及咨询顾问等。律师事务所协助市场交易各方准备复杂程度不一的交易文件，会计师事务所协助交易各方进行财务尽职调查，而咨询顾问则负责匹配、协调各方资源，协助交易价格的确定并最终促成交易。

在实践中，PE二级交易主要包括以下几个主要环节，而各环节涉及的重点商业及法律事项如下所示:

(1)卖方向目标基金管理团队提出转让申请PE二级交易行为可能落入《募集管理办法》所规定的“募集行为”的范畴，而只有私募基金管理人及其他相关法律法规规定的募集机构方能以非公开方式向投资者募集资金相关法律法规和私募基金组织文件对于信息披露和保密的规定；

(2)潜在买方对卖方和目标基金尽职调查并进行交易谈判；

尽职调查重点关注问题

目标基金的投资者份额转让机制

卖方拟转让的认缴金额及已实缴比例情况

目标基金的存续期限和投资期限

目标基金的已投项目情况

卖方与目标基金管理团队的特殊约定

其他目标基金的核心条款

(3)卖方或目标基金管理团队通知目标基金其他投资者对于有限合伙型私募基金而言，《合伙企业法》第七十三条规定，有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人；

(4)交易各方签署交易文件并安排交割。

PE二级市场的存在可以有效匹配目标基金、转让方和受让方等各方需求，其功能主要包括以下几个方面:

(1)避免因投资者出资违约而对目标基金的投资运作造成重大影响;

(2)使转让方尽快收回资金、重新分配投资资源、调整合作关系;

(3)使受让方缩短投资持有期，增强收益可预期性，提高收益空间。但尽管PE二级市场能提供上述诸多便利，PE二级市场，尤其是国内的PE二级市场发展仍颇为缓慢。

2008年-2017年全球S基金总募集规模占PE/VC基金募集总规模的8%，国内的S基金总规模则仅有200亿人民币左右(而根据中基协的统计，截至2019年4月底，已备案私募股权投资基金和创业投资基金的基金规模已达9.16万亿元)。此外，对中国机构的调研也显示国内机构目前对参与PE二级市场交易的意愿尚不强。

虽然截至目前，国内PE二级市场仍处于发展初期，但随着国内PE一级市场的快速发展，其发展潜力巨大。国内的私募基金自21世纪初起步以来，经过十余年的发展，相关法律法规逐渐完善，监管体系趋于完整，如今PE一级市场已初具规模。

如前所述，截至2019年4月底，全国私募股权投资基金和创业投资基金的基金规模已逾9万亿，而这个数字在2015年1月底时仅为1.6万余亿。近年来国内私募基金的增长态势可见一斑。常见的PE/VC基金存续期限通常为5到10年(其中投资期通常为3到6年)，这意味着国内近年来设立的大量PE/VC基金已开始进入投资期的中后期甚至退出期，且将来步入此阶段的PE/VC基金将越来越多。只有足够庞大的一级市场，才可能发展出成规模的二级市场。

近年来国内PE/VC基金规模的井喷式增长为PE二级市场的发展奠定了基础。目前，国内部分行业领先的母基金或财富管理机构已纷纷布局S基金。我们有理由相信，中国的PE二级市场前景可期，S基金也将在PE二级市场的广阔天地中大有可为。

二、社会责任投资(ESG投资)

1.ESG起源与发展

“ESG”是环境(Environmental)、社会(Social)和公司治理(Governance)的简称，是倡导在投资决策过程中充分考虑环境、社会和公司治理因素的投资理念。ESG因素涵盖了传统上不属于财务分析范畴但可能与投资具有相关性的问题。越来越多的证据表明，将ESG因素融入投资分析和投资组合构建，很可能为基金带来长期业绩优势。

在ESG理念流行之前，更为人所熟知的概念是社会责任投资(SociallyResponsibleInvestment，“SRI”)或责任投资。

通常认为最早的SRI投资理念起源于宗教，而随着20世纪60到70年代社会环境的变化及人们环境保护、人权平等、反战和平等意识的觉醒，有些投资者希望将其认为正确的有关社会责任的价值取向反映在投资活动中，因此除了投资回报率外，他们还关心其资金的最终投向以及对社会产生的影响。于是SRI形成的基础和出发点从宗教教义，逐渐转变为对当下社会意识形态的反映，从而成为了真正意义上的“社会责任”投资。

2006年，联合国责任投资原则组织(theUnitedNations–supportedPrinciplesforResponsibleInvestment，UNPRI)的成立;同年，高盛将公司治理因素纳入投资考量，与责任投资因素(即环境、社会因素)整合在一起，正式提出了完整的ESG概念。近年来，全球ESG资产管理规模快速增长，其中UNPRI的签约机构约为1900家，资产管理总规模已经超过70万亿美元。除了ESG投资理念自始所具有的社会属性和价值观色彩，近年来具备ESG投资理念或类似责任投资理念的产品在财务数据方面也逐渐显现出抗风险能力相对较强、长期回报相对稳定的优势，从而真正成为资本市场一种主流的投资理念和风格。

2.ESG的主要参与者及实践

总体而言，无论是在ESG投资相对较为成熟的西方，还是处于起步阶段的国内市场，倡导并实践ESG投资原则的主要还是规模较大的公共养老基金、公募基金、大学校友捐赠基金、慈善基金等对公众舆论较为敏感的公众机构或准公众机构，而对于大多数私募资产管理机构而言，ESG并未成为一种普适性的实践标准，更多情形下是出于吸引前述资金方的目的而开始ESG实践。在ESG投资实践中(无论是作为FOF型投资者投资管理公司，还是直投项目公司)，通常涉及的环节及常见操作包括:

(1)尽职调查阶段通常运用ESG因子评估框架体系对投资标的进行全面评估，并将该等评估结果作为是否投资的考量因素。

(2)合制定阶段在相关交易文件(基金合同、投资合同等)中明确约定将ESG因素融入公司管理运营过程中，并进行定期报告。

(3)投后管理阶段ESG相关问题的持续监控、定期报告与沟通反馈。

在上述环节中，合同制定阶段尤为关键，而在合同制定阶段中，在什么文件(如在投资者投资基金时，在基金合同还是在附属协议中体现投资者要求的ESG相关条款便将涉及诸多不同的考量因素)中体现ESG投资原则、设置何种ESG投资条款等因素将最终决定被投标的是否将实质决定ESG原则的贯彻执行。以投资者投资PE/VC基金为例，常见的ESG条款类别包括:

(1)GP对ESG政策、标准及/或特殊规定的执行承诺(此时可能会引用一些特定的外部标准如UNPRI等);

(2)基金投资限制或投资者不参与相关投资选择权，即投资者可能会对基金投资提出额外的限制要求，或要求获得不参与特定投资的选择权(opt-out/excuseright);

(3)要求GP投资决策过程中整合ESG因素;

(4)GP向全体投资者或特定投资者提供ESG定期报告及/或ESG重大事件报告等。

值得注意的是，虽然在全球范围内，在PE/VC基金的基金文件中明确体现ESG条款尚未成为一种标准做法，但对于UNPRI签约机构这类主体而言已经属于较为常见的实践，而且该趋势还在不断扩大。根据UNPRI发布的有关其责任投资进度的报告数据表明，参与相关调查的签约基金管理机构中，已有89%在PPM中体现了其ESG政策，而在抽样基金文件中明确体现ESG条款的比例也从2017年的61%提高到了2018年的69%。

3.ESG投资国内发展现状

尽管ESG投资已经成为西方投资者市场主流投资策略之一，但国内的相关理论研究和实践尚处于初级阶段，规模十分有限。到了2008年，国内才发行了第一支真正意义上的社会责任型公募基金-兴业全球社会责任基金。在2010年后，国内金融市场上相关类型的责任投资基金管理规模才开始有了显著增长。截至目前，中国(香港除外)已有16家机构加入UNPRI(8家为2018年加入)，其中包括多家大型公募基金。中基协在国内ESG投资理念和实践倡导方面扮演了积极角色。

自2016年以来，中基协多次举办国际研讨会、主题论坛，开展基础调查，倡导ESG理念与实践，并于2018年11月发布了《中国上市公司ESG评价体系研究报告》和《绿色投资者指引(试行)》，持续推动了与ESG投资相关制度环境建设。2019年3月18日，中基协进一步发布了《关于提交<绿色投资指引(试行)>自评估报告的通知》(“《通知》”)，作为《绿色投资者指引(试行)》的具体实施文件。《通知》的发布反映出在国内私募基金领域，ESG从一个值得关注的话题逐渐变成了需要相关资产管理机构切实履行相关义务的实践原则之一。

4.ESG投资展望

我们可以看到，世界范围内的基金管理机构和投资者均已将ESG作为一个重要的发展方向提上了各自的议程，各方均已认识到ESG将会成为一个对基金管理领域产生深远影响的因素，而非仅仅是一个噱头。同时，我们也可以看到对于ESG政策与基金实践的整合，很难用“一刀切”式的解决方法，而是在各参与方的不断实践中摸索前进。鉴于基金行业，尤其是一级市场的私募股权、创业基金对全球产业所具有的广泛影响，我们有理由相信ESG与基金投资实践的不断深入融合将成为ESG全球商业实践的重要催化剂，对全球范围内的经济社会可持续发展产生深远的积极影响。

三、占股基金(GPStakeFund)

自2000年以来，高盛(GoldmanSachs)、路博迈(NeubergerBerman)、黑石(Blackstone)等知名全球私募管理机构开始设立以占股其他GP为策略的基金(GPStakeFund)并投资全球范围内的优质私募股权基金管理机构，一种全新的另类投资的模式应运而生。在这种模式下，占股基金的投资方和被投方以各自深厚且互补的业内资源强强联合，实现双赢。近年以来，国内私募股权基金管理人已开始关注并实践投资占股这一另类投资新模式，我们团队亦有代表多家基金客户进行该类模式的投资活动。

1.投资标的

通常占股基金的投资标的原则上以机构化(institutionalized)的私募基金管理人为主，即已拥有成熟的管理团队和健全的内部管理机制，而非过于依赖于特定关键人士(keyperson)的私募基金管理人，以避免特定关键人士的离职等个人因素影响被投资私募基金管理人的正常运营。当然，重视机构化的私募基金管理人并不意味着不关注核心管理团队成员，部分占股基金会在交易文件中对被投资管理机构在一定时期内的核心团队离职率有所限制。

在明确了投资标的后，进一步需要考虑的是获得基金管理机构的何种权益。私募基金管理机构的收益主要由三部分组成，分别为管理费收入、因对基金投资形成的收益(“投资收益”)和来源于有限合伙人超出其投资本金部分的超额收益分成(“绩效收益”)，其中管理费为固定收入，而投资收益和绩效收益则基于相关基金的投资回报而浮动。占股基金在投资私募基金管理机构时，通常希望至少能获得一定比例的稳定的管理费收入，以保障其基本的投资收益。基于收益的来源，占股基金会重点关注私募基金管理机构的历史业绩(trackrecord)和募集资金能力，尤其是在管理机构正在管理的基金的剩余投资期短于占股基金自身的剩余存续期时，其募资能力决定了其是否能够取得稳定的管理费收入。

此外，私募基金管理机构对其所投资公司的管理能力、产品多样化、业务稳定性和成长潜力、员工稳定性、高质量的客户关系等等因素也是占股基金关注的重点。除了经济利益外，占股基金在投资私募基金管理机构时，还可能希望获得管理机构一定的管理权，主要包括管理机构内部的运营管理和对基金的投资管理。占股基金通常不会取得管理机构的控制权，所以如欲实现其战略目标，还需与管理机构协商争取适当的管理参与权，比如是否有权获得董事会或投资决策委员会席位，或至少有权列席董事会或投资决策委员会，分别可以在何种限度内行使知情权、表决权、监督权，是否有权优先享受共同投资权等。管理机构可视具体情况决定让渡部分管理权。

2.如何投资

如前所述，管理机构的收益由管理费收入、投资收益和绩效收益组成，而若想同时获得几种来源的收益，投资交易结构的设计就格外关键。

尽管我们通常所说的占股基金对应的英文表述为GPstakefund，但这并不意味着占股基金的投资标的仅限于普通合伙人份额。多数情况下，占股基金都会投资私募基金管理人股权，而非仅普通合伙人份额，尤其是在私募基金管理人并不同时担任基金的普通合伙人时。在管理团队为其所管理的基金另行设立特殊有限合伙人作为跟投实体时，占股基金还可能投资于特殊有限合伙人。出于风险隔离考虑，基金管理人与普通合伙人分离是常见的基金架构。

在此背景下，投资于不同实体的股权对于占股基金而言有着显著区别。首先，若占股基金拟在投资后获得稳定的管理费收入，则其至少应投资于基金管理人的股权。若占股基金除管理费收入外，还想享受基金的投资收益或绩效收益分成，则其还可能需要投资于基金普通合伙人或特殊有限合伙人的股权。这是因为私募基金管理团队的跟投和绩效收益的提取都是通过普通合伙人或特殊有限合伙人对基金的投资实现的。在基金投资人对普通合伙人的出资没有要求时，为避免大量跟投资金承担无限连带责任，管理团队会通过另行设立跟投实体作为特殊有限合伙人投资于基金。

同时，在很多法域，私募基金管理人都是受监管的持牌机构。在中国，虽然私募基金管理人并不需要通过行政审批取得展业资格，但中基协的审核非常严格，取得私募基金管理人资质的成本和难度都较高。

因此，很多管理团队都会通过取得私募基金管理人资质的管理人同时或先后管理旗下多支基金。而如一家私募基金管理人同时担任多支基金的普通合伙人，否则一旦其因某支基金而承担无限连带责任，便极有可能牵连到其他基金。

此外，还有一些规模较大的管理团队，会安排由不同的子团队分别负责不同基金的运作管理，有单独核算业绩报酬的需要。因此，很多私募基金管理团队会在设计基金架构时，在基金管理人之外另行设立基金普通合伙人，以节约成本、隔离风险并独立核算。为避免绩效收益被视同提供管理服务的对价而被课以增值税，管理团队也可能会安排普通合伙人或特殊有限合伙人提取绩效收益。

因此，占股基金在对私募基金管理机构做尽职调查时，需要重点考察其收益分配模式，不能想当然地认为获得了基金管理人或普通合伙人的股权就可以按股权比例取得各类收益。

此外，若占股基金看好整个私募基金管理机构，则其可以投资于基金管理人的份额;若某管理机构旗下仅部分团队管理的部分基金运作良好，则占股基金可考虑仅择其优者而投之。这在私募基金管理团队较大、所管理的不同投资策略的基金较多的情况下需要重点考虑。

3.法律监管 

需要提示的是，在国内对私募基金管理人进行股权收购时，需注意中基协的相关监管规定:

(1)若通过多数股权收购使已在中基协登记的私募基金管理人发生控股股东或实际控制人变更，则根据相关规定，该私募基金管理人须聘请律师就该等变更情况出具《私募基金管理人重大事项变更专项法律意见书》。

(2)而在中基协打击买卖私募基金管理人“壳”的背景下，私募基金管理人的控股股东或实际控制人变更存在不小的障碍。此外，出于对私募基金管理人股权稳定性的要求，2018年12月更新的《私募基金管理人登记须知》明确规定私募基金管理人的出资人、实际控制人不得为资产管理产品。因此，在买方为占股基金的情况下，多数股权收购方式因涉及实际控制人的变更而存在障碍。

(3)虽然相较于多数股权收购而言监管强度略低，少数股权投资仍应注意相关监管问题。若投资人自身为已在中基协登记的私募基金管理人，根据中基协的规定，如其持有其他私募基金管理人超过5%的份额，则该私募基金管理人将被视为投资人的子公司，投资人需要就此向中基协披露。此外，2018年12月更新的《私募基金管理人登记须知》规定私募基金管理人的出资人不得为资产管理产品，我们理解此处的出资人应该是指直接层面的出资人，间接的出资人层面可以存在资产管理产品。所以占股基金投资私募基金管理人少数股权时，应尽量采取间接投资的方式，且最好事前与中基协确认监管口径。

2016年2月5日，中基协发布的《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》规定“已登记的私募基金管理人申请变更控股股东、变更实际控制人、变更法定代表人/执行事务合伙人等重大事项或中国基金业协会审慎认定的其他重大事项的，应提交《私募基金管理人重大事项变更专项法律意见书》”。

2016年2月5日，中基协发布的《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》所附的《私募基金管理人登记法律意见书指引》中明确，申请私募基金管理人登记的机构的子公司系指其持股5%以上的金融企业、上市公司及持股20%以上的其他企业。在私募基金管理人登记实践中，私募基金管理人本身通常作为金融企业披露。

四、结语

中国的私募基金行业在过去二十余年间获得了长足的发展，有效地助力了中国优秀企业的发展和壮大。在中国私募基金行业迅速发展的同时，相关商业问题和法律问题也层出不穷，为行业发展带来了挑战。为了规范私募基金行业的发展，中国的法律法规和监管政策及时作出了应对，但仍在很多方面落后于全球私募基金行业的发展。

往期回顾：

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