“非标之王”的债券投资之路

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作者|曾荣 

来源|资管云

标品债券投资业务不怎么挣钱，干非标出身的信托公司要不要做？ 做非标项目，轻轻松松2%，然而最好卖的现金管理型资金信托，辛辛苦苦干一年，也就是千几的管理费。而且标品债券业务的前期投入也很大，光是系统——投资、交易、风控、运营、专线，一顿搭下来，过千万了。

尽管如此，我们仍然建议信托公司努力探索这一领域。信托公司干非标，主要在地产、城投两个领域轮动，而这两个领域都极易受到监管政策的影响，比如现在就被窗口指导，房地产信托余额不能增加了。资管新规之后，非标转标是不可逆转的趋势，以后主流业务是干标品，要么投股，要么做债，信托公司的基因显然更适合做“固定收益+”。

一、为什么要做？

除了不怎么挣钱，投研团队也是令人头疼的事情，真正有实力的投资人员、信评人员在整个资管圈都是稀缺资源。大部分信托公司的激励制度不算市场化，标品债券业务也不可能是公司的主流业务。没有梧桐树，拿什么引凤凰？

当然，最最可怕的是违约，不仅持有信用债会违约，如今放个逆回购也会违约。信托公司单薄的标品投资团队，甚至很可能连一个专职信评人员都没有，拿什么规避违约？虽说市场上都觉得信托公司长于处理不良，但殊不知债券和回购的违约，信托公司处理起来可远不如处理非标违约有底气、有抓手。

不过，近一两年，这种纠结已经越来越少了。“干不干”的问题，已经逐渐让位于“怎么干”的问题。原因也有三：

一是政策对非标业务越管越严了。一会儿不许新增地方政府隐性债务，一会房地产融资不可新增规模。虽然随着经济的起伏，监管的尺度时松时紧，但大方向一直坚定不变，那就是“收”！所以只用“非标”一条腿走路的信托公司，就显得前路茫茫未可知。标品债券投资业务哪怕是投入大，见效慢，也得培育起来了，好歹是条腿啊！

二是自从2006年上海信托推出了首支信托版现金管理型产品——“现金丰利”后，先行尝试了现金管理业务的信托公司已经逐渐体会到了它对公司整体业务的增益。首先是提高了理财中心高净值客户的粘性，避免他们在投资前后两期信托计划之间的空白时间，因资金闲置而被其他资管机构挖了墙角。其次，信托公司多年深耕的房地产业务，项目过程中其实是经常有闲余资金的，那么肥水不流外人田，一鱼两吃买点自家现金管理型产品，几乎都不用花费销售人员额外的力气。再次，安全、稳健、期限短的现金管理型产品，为机构销售人员拓展业务提供了敲门砖。很多企业客户、同业客户出于谨慎，是很难和陌生信托公司合作的。特别地方性信托公司的跨省展业尤其艰难。这时候如果能提供一款现金管理型产品，让对方尝试一下，不管投资多少，时间多长，只要办理了开户，就已经赢出个起跑线了。

三是信托公司的现金管理型产品怎么做投资？要对标“公募货币基金”么？十几年来的实践经验证明，这可不是一条好路。基金公司因为在销售能力上相对薄弱，在资产获得上也没有优势，几乎把全部力量都集中在了投研。信托公司如果对标货币基金来运作“现金管理型产品”，无异于用自己的短板拼人家的长板。更何况公募基金还有免税优惠。好在多年摸索，几经市场考验之后，成熟的信托公司标品团队们，也找到了一条适合自己的投资方式。那就是构建“哑铃型”组合，产品的大头儿，投资于利率债、高等级信用债和对手经过严格筛选的协议存款、同业存单和逆回购，这部分收益虽然不高，但违约风险低，变现快，可用于确保流动性安全；而产品的小头儿，投资于公司自有的非标转标资产。这部分债券收益率高，能大大提高组合的整体收益水平，为产品带来客户吸引力，但流动性可以说是几乎没有。这就需要管理人优化客户结构，增强主动营销能力，避免产品遭到集中、同频大额赎回，触及底仓，造成资金链断裂。另外，公司的自营资金也要有所准备，能在关键时刻及时申购，充当阻挡多米诺骨牌倒塌的护城河。

“现金管理业务”与“非标转标”业务的结合，是互惠互利，互相促进。信托公司对自家的“非标转标”业务，调研充分，风险控制能力强，比标品团队在信评能力不足的情况下投资信用债，来的更安全。而“现金管理”业务聚拢的资金，成本不高，这样固定而可控的大宗买主，无疑也更能给公司发展“非标转标”业务提供底气。

二、团队怎么搭？

那么“干不干”的问题不纠结了，业务就能直接上马么？需知“预则立，不预则废”，要抓住2020年底整改deadline之前的狭缝时机，大干快上标品债券投资业务，特别是现金管理业务，还得解决好团队、制度、系统三个核心问题。

第一是团队怎么搭？我见过三种模式：

第一种是“空降型”。就是原本我家就没做过标品债券投资，然而公司已经坚定了发展的方向，腰揣巨资，打算一步到位打造出一个比肩市场领先水平的黄金团队。这个最好办，直接去基金或者券商挖一整个团队过来：资深的投资经理、靠谱的信用研究员、交游广阔的交易员、处事圆滑，能迅速跟公司大市场打成一片的产品经理，那么不到半年后，公司就走在标品债券投资的康庄大道上了。

“空降型”的难点在做出该决策的主管领导，必须是初心坚定、且具慧眼，长于整合。因为任何一整个团队落户新家，都不是能立刻融入，马上显山露水，带来收益的。必然有艰苦的磨合期。这就需要主管领导相信自己选对了人，并且真的选对了人，再将这些选对的人，扶上马送一程，整合到公司的原有体系当中。

第二种是“修补型”。就是公司原本有标品债券团队，但因为以往并没有重视该业务，造成团队可能人手不齐，可能不够专业。公司希望通过关键岗位的引进，一点点修补，提升，在不撤换原部门负责人，不影响原有业务和人员稳定性的前提下，进化成一个合格的新团队。

“修补型”的难点在于部门负责人，需要有主动进取的意识，有承担责任的勇气，有包容新人的心胸。从舒适区走出来，向未知的创新去，公司也需要给予标品债券投资团队一定的保护，在他们尽职尽责的情况下，如果仍然因为市场系统性风险，造成了公司业务受挫，应予以适当免责。

第三种是“隔离型”。就是公司原本有标品债券团队，但因为以往并没有重视该业务，造成团队可能人手不齐，可能不够专业，产品也有很多历史遗留问题，需要限期整改。但公司觉得在这样的烂摊子下，修修补补太难了，不如“空降型”那么爽利。可原有团队也不能直接连锅端了啊？那么“劝将不如激将，选将不如比将”，我保留原有团队管理原有业务，空降新团队拓展新业务，大家一起跑起来，看最后谁强谁留下。

“隔离型”听上去非常的市场化，好像兼具了“空降型”和“修补型”的优点，万无一失。但恰恰就是“隔离型”出的问题最多。这样两个竞争性的团队，在一块狭小不怎么赚钱的新业务下，很快就不是向市场搏收益，而是互相拼刺刀了。旧团队有被抛弃之感，新团队的适应期遭遇重重阻力。最后如果实力悬殊，东风压倒了西风，或者西风压倒了东风，对公司也算是好结果；最怕是两败俱伤，再因为贪功冒进，形成风险事件，引发监管处罚，那真是赔了夫人又折兵。

所以说，看起来最好走的路，往往埋着最多的陷阱。

三、系统怎么建？

当然，财大气粗者直接买全套“恒生O32”就好了。你买的不仅仅是系统，还是多年来，资管行业用实战经验趟出来的工作流程，行为标准。但如果资金实力不允许的话，有两点原则值得注意：一是顺畅，二是长远。

所谓“顺畅”，是说前台的投资指令能直接下达到交易员；交易员完成交易，成交单能自动发往运营；系统风控指标的设置能事前阻止违规指令的下达；资金、债券的划转，前后台都可以实时查询。如果还能更进一步，就是来自不同渠道客户的申购、赎回数据，甚至预申购、预赎回数据，能够在投资和市场两端实时共享。每日的头寸，能由系统准确的算出，自动编辑信息推送给相关人等。总之，节省了任何跑流程、送单据、等审批的时间，都是在增加投研人员专注于投资管理的时间；减少了任何人工纸质流程，都是减少了人为犯错的可能。

所谓“长远”，就是要谋定而后动。公司想要拥有多大的业务规模，什么样的投资范围，做哪些类型的投资策略，就决定了需要匹配怎样的系统。有时业务刚上，没什么信心，就随便买个便宜的小公司开发的系统吧。但很快不够用了，再补充另一个小公司的便宜插件吧。接着又出问题了，要不自家IT养兵千日用兵一时，开发个补丁出来？这样缝缝补补，最后系统出错时，大家都不知道去哪里找原因。所以，在选择系统供应商时，他已开发出来的软硬件功能，应该能满足公司未来发展的需要，哪怕公司现在并不立刻都买。

四、制度怎么改？

制度是一定要改的。标与非标的投资逻辑截然不同。当然，发挥信托公司资产创设的特色，在标品投资组合中纳入“非标转标”资产，确实让两者有了共通之处。但标品债券投资产品中的大部分资产，还得是正常的银行间、交易所市场上市的债券。

与做非标项目，深耕细作不同，标品债券投资的超额收益，更多的是利用债券市场的波段，期限利差的形变、信用利差的形变来赚取的资本利得。

机会转瞬即逝，效率尤为重要。

我听信托公司一个做标品债券投资的朋友讲过一个段子：他说在他们公司申请买信用债，必须走公司风控委员会审核，然而委员会只有周二和周四才开会，且一年来，对于他所有的申请，委员们只有两种批复：一种是“弃权”，一种是“虽然市场机会很好，但我表示反对”。

风控、审批、授权制度只是制度改革的一角，还有包括“双人复核”、“询价记录”等的交易制度。信托公司见惯了实业的造假，已经练就了识别假账、假票、假网银的慧眼，但想必对债券投资界的“利益输送”还不够警觉吧？这可是分分钟能搬走公司几千万资产于无声无息的神级操作，从2013年，“丙类户风波”以来，一直都有信托公司时不时踩雷。只有完整的交易制度才可以稍加防范。

除此之外，围绕“违约”的一系列制度也需要搭建起来。债券库、对手库只是基本。《违约处置流程》也不能等到违约真发生了才想着补齐。另外对于关键岗位的追责、免责条款，也需要明确。这主要因为信托公司在处置非标不良上的传统是，谁做的业务违约了，谁去追讨。但这可不是标债的玩儿法。

债券违约后，面临的一系列状况，只有折价卖出是投资团队能做到的。其他如担保追偿、处置抵押品、与第三方谈判代偿，债务重组，仲裁，破产重组，破产清算等等，标品债券团队统统不会！发配投资经理去处理债券违约，是非常不经济的。更科学的解决办法，是聘请专业的法律团队，或者给予公司不良处置团队一定的协同激励，由专业的人做专业的事。这时候让内心慌得一匹的投资经理出马，只会连“首封”都错过了。

总之，千言万语汇成一句话：变革是艰难的，但艰难是值得的，因为停下来的人会被市场淘汰。

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