其他类私募基金的困局与破局

【新朋友】点击标题下方蓝色“用益研究”一键关注

【老朋友】点击右上角分享本页面内容到朋友圈

在当前经济大背景以及监管政策共同作用下，其他类私募基金受到了较大的冲击。不仅仅反应在其他类基金备案数量锐减，更反应在整个行业从管理机构，到从业者对于行业未来的迷茫与困惑。

在这样的背景下，私募其他类基金行业需要更紧密的交流才能突破当前的发展困局。本文将结合行业发展现状以及同行间交流内容，就私募其他类基金行业当前发展进行分析，以更深入的角度，更贴近一线操作的方式，来探究当前私募其他类基金困局。

一、私募其他类基金备案的三大变化

“备案难”，是当前其他类私募基金遇到的首要难题。不管是大的私募管理机构，还是小的私募管理机构，在备案问题上，都受到非常大的影响。

备案难，一方面将整个行业的上限限定死，让各大机构处于瓶颈之中，规模不但无法扩大，反而受到备案影响，导致规模不断缩减。另一方面，促使着各大机构通过各种方式，来实现产品发行。这其中不仅有多层架构设计以满足备案要求，也有通过金交中心、股权基金等通道实现产品备案发行。

一时间，整个私募行业，尤其是私募其他类基金，发生了巨大的变化，其变化如下：

1.私募其他类基金备案产品范围变化

在过去，私募其他类基金备案产品有以下十三类：1. 不良资产收益权  2. 应收账款收益权  3. 委托贷款  4. 租赁收益权  5. 票据收益权  6. 信托贷款  7. 股权收益权  8. FOF  9. 股权加债权收益权  10. 信托收益权  11. 保理   12. 债权收益权　13.文创（艺术品、影视）。

但伴随《私募投资基金备案须知》、《资管新规》、《私募基金登记备案相关问题解答（七）》等文件的发布，纯信贷性质的产品已经无法获得备案。因此诸如信托贷款、银行委托贷款产品，已经退出了其他类基金备案产品的舞台。

那么，对于非纯借贷性质的其他类产品，是不是都可以获得备案呢？答案是否定的。

根据当前行业内管理机构备案情况，当前能够获得备案的其他类基金产品范围已经锐减到四大类即：不良资产、应收账款、特殊资产投资（书画、红酒）、影视投资。

（1）不良资产

不良资产类产品，一直受到基金业协会备案影响较小。这一类资产，也是当前获得监管层认可的资产。因此在备案相关环节上，其受到的限制、要求并不多，也是当前主流的其他类产品。

同时，不良资产收益权产品，也是当前所知唯一能够获得备案的收益权模式产品。其他收益权类产品，诸如：股权收益权、票据收益权、租金收益权（除长租公寓租金收益权）等等，目前均难以获得备案，或者备案标准极其严苛。

在不良资产产品备案过程中，协会也会严格审核不良资产包中具体的内容。根据投资这一类资产的管理机构经验，目前对于银行的不良资产包，在备案过程中会相对顺利。从监管层的态度上，也鼓励管理机构与银行、四大国有AMC、省级AMC合作，参与到不良资产投资、处置之中。

但是，对于一些小贷公司等其他金融机构的不良资产，其资产来源主体实力较弱，因此这一类不良资产，目前备案前景黯淡，也难以获得备案通过。

综上，对于不良资产类产品备案，目前仍以银行不良资产包为主，尤其关注于合作方主体的实体背景。有着丰富的处置经验，同时股东背景较强的管理机构，在这一类产品备案中有着非常大的优势。

（2）应收账款

从不同管理机构的备案情况了解到，目前应收账款收益权模式，已经基本被叫停。

目前应收账款类资产，协会要求按照受让应收账款的模式，产品期限与应收账款期限一致，同时对于应收账款实际权属情况进行审核。

在实践操作中，管理机构在备案应收账款类产品，需要提交以下四方面资料：a.第三方审计报告  b.动产融资统一登记系统信息  c.应收账款上下游企业间购销合同  d.应收账款对应的货物发票等证明文件。

因此，实践中主要以核心企业与上下游之间的应收账款为标的，这里的核心企业以房地产企业为主。根据备案情况反应，协会对于这一类产品，主要关注点在于底层资产的应收账款的真实性。即要求核心企业与其上下游企业之间，存在真实的贸易关系。这一点，需要通过底层资产所涉及的相关文件，予以证明。

综上，对于应收账款类产品备案，其会面临协会多轮反馈，会要求管理机构说明应收账款的真实性，以杜绝纯信贷融资的可能性。所以这一类产品，虽然能获得备案，但流程相对繁琐，备案时间相对较长。

（3）特殊资产投资（书画、红酒）

特殊资产类投资产品，虽然在整个其他类备案产品中所占比例并不高。但其备案情况相对稳定，基本每个月都会有几只产品获得备案。

但投资这一类资产，对于管理机构的管理能力要求相对较高。不管是书画艺术品还是红酒，都要求投资机构对这一领域有所了解，涉及到前期估值，以及后续管理上，对于管理机构的专业性要求较高。

因此，对于这一类资产，在此并不加以赘述。一些有这方面经验的管理机构，可以考虑备案这一类产品。这类产品虽然冷门，但是当前受到影响较小的一类产品。

（4）影视投资

通过其他类基金投资影视，也是近一段时间非常火热的现象。从近四个月的备案情况来看，影视投资范围，已经不仅仅限于常见的票房收益权，还涵盖演唱会、网络大电影、音乐会等演出收益权。

但值得注意的是，在七月份备案的27支产品中，并没有影视投资的身影。而在过去几个月，影视投资一直保持着每个月3-5支的备案产品数量。因此其未来产品备案预期存疑，这其中可能受到之前影视行业逃税问题的影响，目前协会对于这一类投资的备案态度更为谨慎。

综上，对于这一类管理机构而言，一方面要更为规范化、精细化的设计产品，另一方面，要与协会保持沟通，摸索近期的协会备案态度，以实现产品备案。

2. 私募其他类基金备案模式上变化——先备案后投资

根据目前协会备案情况，过往先投资再进行备案的模式，基本被叫停。

现如今备案产品，都要求先进行备案，再进行投资行为。

这其中涉及到募集资金的空置期问题，即投资者投资到基金的款项，往往约定在一定期限内计算利息。常见做法如：在投资款项打入到募集账户后次日计算利息。那么，这其中就存在备案时间问题，如果备案时间较短，在两三天内即完成备案，那么资金空置影响较小。但如果备案时间较长，比如一到两个月才完成备案，那么在备案期间，资金空置成本将会非常高，甚至会导致整个基金项目陷入亏损的境地。

在过去操作中，管理机构往往先通过两到三个自然人账户，打200万左右资金到募集账户中，取得银行相应资金到位证明。然后利用24小时冷静期规则，在冷静期截止前，将相应的资金撤回。这样既可以拿到银行相关资金到位证明，又避免大量资金空置，降低资金成本。但目前这种方式，基本很难实现。

根据行业内管理机构的最新备案情况，目前协会要求在基金托管账户中已募集的资金应占基金备案总规模的20%以上，最低不得低于10%，也就意味着，如果是一个亿备案基金，其备案过程中，已募集资金应该有2000万以上。那么对于之前那种操作来说，将2000万的资金锁定，等待备案通过，这样的资金成本，很多管理机构都会望而却步。

协会当前对于备案期间内资金数额比例的要求，虽然是出于防止基金管理人大量备案“空壳产品”，保障备案产品的真实性。但是，却忽略了这其中存在的备案时间过长导致的资金空置问题。也忽略了整个私募管理机构当前的现状，如果备案通道顺畅，备案效率高，期限短，也不会有管理机构通过备案“空壳产品”的方式，来保障未来产品发行。

这一问题的出现，其根源正是由于当前协会备案难，备案效率低，大批量的产品无法获得备案，拉长备案时间，引发管理机构选择这样的方式。

3.私募其他类产品托管上的变化——托管难

在中基协与中银协互怼事件发生后，之前为意隆财富的私募产品托管的银行，均宣布暂停托管业务。而在上海银行被意隆财富投资者聚集后，多家商业银行均调整当前的基金托管服务细则。

可谓是“城门失火殃及池鱼”，中基协要求托管行承担共同受托责任，而托管银行宣布暂停或升级基金托管业务。结果两大巨头相争，彼此安好，但夹在其中的私募基金管理人却深受冲击。

截止目前，四大行托管业务基本处于暂停状态，除非基金管理机构背景强大，管理规模巨大。对于中小型私募管理机构，大门已经被关闭。而其他商业银行除了受意隆财富影响的几家银行，目前已经暂停托管业务外。其他几家商业银行都在变相提高托管门槛。

目前最新的托管门槛如下：

（1）托管费暴涨，翻4-6倍。

从不同可托管银行口径，当前基金托管费，已经从过去的千一增长到千四至千六之间，翻了四到六倍。并且根据基金备案规模大小，对于规模较小的基金，设置最低托管费。一般最低托管费在15-20万之间。

（2）投资者人数设定限制

在投资者人数上，很多商业银行要求只托管机构投资者的基金，将投资者限定在机构投资者范围内。而对于自然人投资者，托管银行一般要求在5人以下，最多不得超多10人。

但在《证券基金法》等法律法规的内容上，私募基金的投资者人数，按照产品类型，有限合伙型是50人以下，契约型是200人以下，有限公司型50人以下。当前托管银行的要求，是变相将托管标准提高，对于私募基金的募集、管理等环节进行限制。

（3）基金模式上设定限制

根据很多托管银行反馈，目前契约型基金托管基本处于暂停状况。可托管的基金模式限定在有限合伙模式。

（4）基金管理人背景设定限制

托管银行，对于当前托管基金的管理人背景进行非常严格的审查。主要从股东背景及管理规模两方面进行要求。股东背景要求国企或央企背景，或者具有上市公司背景（实力强大的上市公司）。而在管理规模上，要求管理模式至少10亿规模以上。

这样的规定，意味着背景弱的中小管理人，基本被托管银行排除在外。

二、私募其他类基金当前三大发展疑问？

1.私募其他类管理人与地方金融资产交易中心合作会是长久之计吗？

地方金融资产交易中心（以下简称金交中心）与私募其他类管理人的合作，是当前私募其他类基金的破局热点。

但这种合作方式，会长久吗？

通过金交中心通道，备案产品，发行金交产品，这类产品面临的不仅是募集端的压力，更面临着较大的政策性风险。

这种与金交中心合作的模式，其窗口期有多久？跟很多同行交流，大家普遍认为这一类合作的窗口期可能仅有一到两年时间。也就意味着最迟在2020年前，这类通道将会被更严格的监管，甚至是叫停。而最快，可能在明年。

近期，监管层对于金交中心的监管逐步加强，很多金交中心的业务模式也逐步规范化。直接反应在，当前与金交合作，其项目审核上更要严格，入会标准也被提高。

一些公信力较强的金交所，其对管理机构的要求，是具有国企或央企背景，具有丰富的项目管理经验等等。当前很多操作模式，也在逐步的限制。比如江浙地区，对于定向融资模式处于叫停状况；一些不规范的操作模式，也被金融办要求整改；再比如收益权模式的产品，其所涉及的行业也进行限制，涉及的底层资产需要更为细致的披露。导致目前金交中心产品，备案时间同样被拉长。

作为当前仅剩不多的通道，金交中心的通道费用也水涨船高。相对于2017年的通道费，也翻了两到三倍，也间接推高了金交产品的成本。而更为困扰私募其他类基金管理机构的是，这种合作模式，尚未被监管层认可。其又与协会要求的专项管理原则有冲突，处于监管的灰色地带，未来随时有被叫停的风险。

同时，这一类产品对于销售团队来说，如何让客户信任认可也是一大难题，由于金交中心半官方的地位，其与基金业协会的官方地位有较大差距，如何取得投资者的信任，也是困扰当前这类合作模式的难题。

2.第四类牌照资产管理类牌如何申请？（此部分内容为私募工坊更新）

2018年8月29日晚8时，基金业协会发布《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》，明确自9月10日起符合条件的机构可通过资产管理业务综合报送平台（https://ambers.amac.org.cn）在线提交相关申请材料。

除了应当符合相关法规规定以外，还应当符合下列要求：

1）实际控制人要求。

受同一实际控制人控制的机构中至少一家已经成为中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）普通会员；或者受同一实际控制人控制的机构中至少包括一家在协会登记三年以上的私募基金管理人，该管理人最近三年私募基金管理规模年均不低于5亿元，且已经成为协会观察会员。

2）“一控”要求。

同一实际控制人仅可控制或控股一家私募资产配置基金管理人。

3）股权稳定性要求。

申请机构的第一大股东及实际控制人应当秉承长期投资理念，书面承诺在完成私募资产配置基金管理人登记后，继续持有申请机构股权或实际控制不少于三年。

4）高级管理人员要求。

申请机构应具有不少于两名三年以上资产配置工作经历的全职高级管理人员，或者具有不少于两名五年以上境内外资产管理相关经验（如投资研究、市场营销、运营、合规风控或者资产管理监管机构或者自律组织工作经历等）的全职高级管理人员。

针对符合上述要求的已登记私募基金管理人，申请变更登记为私募资产配置基金管理人的，协会在办理通过后将变更公示该机构管理人类型。针对此类私募基金管理人此前所管理的已备案且正在运作的存量私募基金，在基金合同、公司章程或者合伙协议（以下统称基金合同）到期前仍可以继续投资运作，但不得在基金合同到期前开放申购或增加募集规模，基金合同到期后应予以清盘或清算；如有续期的，应符合基金合同约定。协会将在相关私募基金公示信息中，对此情形予以特别提示。此类私募基金管理人应就此事项向相关私募基金投资者及时做好信息披露，维护投资者的合法权益。 

私募资产配置基金进行产品备案时，除了应当符合相关法规规定以外，还应当满足下列要求：

1）初始规模≥5000万元人民币。

2）封闭运作要求。封闭运作 + 存续期≥2年

3）组合投资要求。（80 / 20）

私募资产配置基金应当主要采用基金中基金的投资方式，80%以上的已投基金资产应当投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品。私募资产配置基金投资于单一资产管理产品或标的的比例不得超过该基金资产规模的20%。

4）杠杆倍数要求。结构化私募资产配置基金投资跨类别私募基金的，杠杆倍数（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）不得超过所投资的私募基金的最高杠杆倍数要求。

5）基金托管要求。私募资产配置基金应当由依法设立并取得基金托管资格的基金托管人托管。基金托管人不得从事与其存在股权关系以及有内部人员兼任职务情况的基金管理人管理的基金托管业务。

一些无背景，管理规模较小的中小管理机构，对于这类牌照可以放弃幻想了。

综上，对于一些背景较强的管理机构，第四类牌照的出炉，确实是个非常好的机会。尤其对于财富端较强的机构，通过第四类牌照，可以丰富自己的产品线，快速扩展自己的管理规模。

3.转型股权，走明股实债会是其他类基金未来出路吗？

近期多家其他类基金管理人在申请股权类牌照，一方面，股权类牌照相对较为容易申请。另一方面，希望通过股权的方式，明股实债来操作债权类项目。

但这种方式并没有想象中那么简单。首先，股权类基金当前托管上同样遇到难题，托管行对于股权类基金管理人资质、管理规模都要进行审查。现在备案股权项目跟过去股权项目备案已经天壤之别。其次，明股实债模式，在基金业协会角度，一直是予以禁止和反对的。这种模式有变相突破监管的嫌疑，一旦被协会发现，有被处罚的风险。

最后，通过明股实债模式，操作上要严格按照股权的模式，在项目架构设计上要求较高，在产品细节上要求更为精细，需要耗费大量的精力，来使得明股实债模式，在表面上通过协会的审查。

因此，明股实债模式也只是一时之举，并不能作为长期的方向。转型股权，或者选择真正做股权投资项目，或者短期内做明股实债，未来做真实股权项目。所以，并不能将其视为其他类基金的未来出路。

三、私募其他类基金未来破局预测

其他类基金未来如何破局？这不仅仅是其他类基金管理人需要思考的问题，也是其他类基金监管层需要思考的问题。

按照目前的趋势下去，如果大环境不改变，其他类基金会越来越少，其他类管理人会越来越少。在整个债权投资领域，私募基金也将退出舞台之中。甚至到最后，其他类这一类别，可能在私募类别中消失。

但是，我们需要考虑的是，其他类基金消失真的是一件好事情吗？

如果其他类基金消失了，对于整个债权投资市场，会有非常大的冲击。

对于社会融资渠道来说，一条重要的融资渠道被关停。整个社会中资金流动速度将会进一步放缓，市场中钱荒的现象将会进一步加剧。而缺钱的实体企业将会更缺钱，资金却会更集中的流向房产市场。这一通道关停后，并不会有新的通道能够接替。

私募其他类其自身的优势，也是无法代替的。不管是资金的募集实力，还是专业化的管理，其在市场中从几千亿增长到两万亿，必然有其快速发展，迅猛增长的理由。其在整个私募体系之中，甚至在整个金融体系之中，都扮演着重要的角色。

的确，从事债权投资的私募其他类基金，在监管视角下，并不讨喜。但债权投资，有着悠久的历史，其也是社会经济体系中重要的组成部门。一味的禁止、限制，并不能让债权市场变得更好。而其他类管理机构也不是当前债权市场混乱的罪魁祸首，哪怕将其他类基金全部关停也改变不了债权市场的现状。

私募其他类基金的未来破局，一方面在于其他类管理机构要更加规范化、专业化操作，保障产品的安全性、合规性。但另一方面，也是更为重要的是，作为监管层，要转变监管观念。堵不如疏，一味封堵，最终只会适得其反。其他类基金，可以成为调节市场经济的重要枢纽，也可以成为实体经济重要的输血管。

所以，请留给私募其他类基金一些空间，来让这个行业有序发展。

作者： 闫 威  

来源： 时 贰 闫  

往期回顾：

版权说明：感谢每一位作者的辛苦付出与创作！除非无法确认，《用益研究》均在文章末尾备注了来源和作者，如转载涉及版权、标注有错漏等问题，请发送消息至公众号在线客服与我们联系，我们会立即删除，并表示歉意，或与您共商解决，非常感谢！电话：[phone]

征稿启事：为了更充分发挥和利用好用益研究这个平台，促进业内外同行的交流和学习，更好地为用户提供专业权威的信息服务，我们特长期面向社会诚征信托及相关领域的各类原创文章和报告，欢迎业内外的机构或个人来稿。

来稿请投：[e-mail]

合作：QQ476967306；微信号yanzhi_2046

用益研究

用益研究是用益金融信托研究院的微信平

台，作为一家国内外知名的金融资管行业

平台，我们始终站在行业发展的前端，准

确把握市场的动向和脉搏，为客户提供及

时全面的市场信息和专业、独立、客观的

分析评论，搭建最专业、最前沿的同业交

流平台。

我们的专业源于您的关注和需求！