下半年信用债到期回售压力几何？

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基本结论

【专题】2019年下半年信用债到期总量为2.71万亿元，品种仍以短融中票为主，到期额分别是15,464.10亿元和4,906.49亿元；进入回售期债券余额为9,210.47亿元，多数为私募债和一般公司债，分别占总回售额的52.37%和34.54%，原因系2016年公司债发行量井喷，且较多发行期限为3+2，今年集中进入回售期。

信用债到期和回售高峰集中在8-10月，单月到期规模分别为5,317.57亿元、5,519.09亿元和5,773.56亿元，单月回售规模分别为1,793.16亿元、2,376.37亿元和1,636.46亿元。

信用债到期和回售发行主体以地方国有企业为主，到期回售金额均超过50%。民企到期金额占比不高为11.91%，但进入回售期的债券金额为3,099.32亿元，占回售总金额比重33.65%，规模较大，存在一定回售兑付压力。

民营企业中低等级信用债到期及回售金额规模占比仍较高，AA级及以下的到期债券金额为1,001.73亿元，进入回售期的债券金额为966.91亿元，占比31.03%和31.20%。自2018年民企大量爆发违约风险开始，投资者对于民企风险偏好明显下降，对于低资质民企所发行债券而言，投资者选择行使回售权的意愿更为强烈。

低评级民企中，房地产、建筑装饰和汽车行业到期回售规模较大，今年二季度地产整体调控政策收紧，尤其是融资端，房地产企业再融资压力加大，到期和回售规模较大的低等级地产存在滚续债务的压力。

风险提示：1.国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；2.信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

一、下半年信用债到期回售压力几何？

2019年上半年延续了去年下半年宽信用的态势，信用债发行回暖。随着前期发行债券陆续到期和进入回售期，2019年上半年到期及回售规模仍在增加。那么，2019年下半年信用债到期回售规模有多少，再融资压力仍然较大吗？

1.信用债整体到期回售情况

截至2019年7月19日，剔除跨市场因素后，2019年下半年进入回售期债券余额为9,210.47亿元，多数为私募债和一般公司债，分别占总回售额的52.37%和34.54%；2019年下半年到期信用债总量为2.71万亿元。

在2019年下半年进入到期的债券中，短融和中票仍为大头，到期额分别是15,464.10亿元和4,906.49亿元，定向工具、私募债、公司债和企业债到期金额分别为2,513.40亿元、1,782.77亿元、1,221.33亿元和1,207.82亿元。由于2016年公司债发行量井喷，且较多发行期限为3+2，因此今年集中进入回售期，私募债和公司债今年下半年回售金额分别为4,823.35亿元和3,181.21亿元，定向工具、中期票据和企业债进入回售期金额分别为455.65亿元、397.10亿元和353.16亿元，进入回售期规模较小。

2.到期回售结构性分析

今年下半年回售高峰期集中于8-10月，单月回售规模分别为1,793.16亿元、2,376.37亿元和1,636.46亿元。2016年，公司债和私募债发行主体多为中小型企业，在目前信用分层仍未明显改善的背景下，该部分主体仍存在一定兑付压力。

下半年到期和回售债券主体多数为地方国有企业，到期和回售金额分别为14,265.55亿元和4,803.15亿元，占比52.65%和52.15%，央企到期金额和回售金额分别为8,720.38亿元和1,208.31亿元，到期金额仅次于地方国有企业。民营企业到期金额不大，但进入回售期金额较大，分别为3,228.10亿元和3,099.32亿元，占比分别为11.91%和33.65%。目前来看，民营企业融资虽有所回暖但并未明显改善，而其进入回售期规模较大，再融资压力仍然存在。

下半年AAA级发行主体到期规模较大，金额为17,941.63亿元，占比66.22%，AA+级主体到期规模5,792.77亿元，占比21.38%，到期债券主要集中于中高评级主体。但进入回售期的规模，AAA级、AA+级和AA级分别为3,681.62亿元、2,399.63亿元和2,794.74亿元，中低等级规模占比相对较高，该部分主体仍存在回售兑付压力。

民营企业中低等级信用债到期及回售金额规模占比仍较高，AA级及以下的到期债券金额为1,001.73亿元，进入回售期的债券金额为966.91亿元，占比31.03%和31.20%。自2018年民企大量爆发违约风险开始，投资者对于民企风险偏好明显下降，对于低资质民企所发行债券而言，投资者选择行使回售权的意愿更为强烈。

低评级[3]民企债券中，房地产、建筑装饰和汽车行业到期量较大，到期金额分别为203.73亿元、135.72亿元和110.82亿元。回售金额较大的行业为房地产、商业贸易和建筑装饰，分别为227.94亿元、122.88亿元和95.15亿元。今年二季度地产整体调控政策收紧，尤其是融资端，房地产企业再融资压力加大，而低等级地产到期和回售规模较大，回售兑付压力较大。

在低评级民企债券中，戴姆勒、上海华信、丰盛集团、华泰汽车和正源地产的债券到期回售总额最大，上海华信均为进入回售期债券，总额为60.00亿元。到期债券总额最大的前五大主体分别为戴姆勒、中国城建、六建、永泰能源和正源地产，其中中国城建和永泰能源已违约，正源地产资金比较紧张。目前来看，低评级民企发生信用风险的概率仍较高，以下按照到期回售债券金额的顺序，列出部分低评级民企以供参考。

3.小结

整体而言，2019年下半年债券到期品种仍以短融中票为主，但回售金额占比较高的主要为公司债和私募债，原因系2016年公司债发行量井喷，且较多发行期限为3+2，今年集中进入回售期。

下半年信用债到期和回售高峰仍集中在8-10月，其中地方国有企业到期回售金额均超过50%。民企虽然到期金额占比不高，但进入回售期的债券金额规模较大，且低级别占比不低，在目前投资者对民企风险偏好仍较低的情况下，存在一定回售兑付压力。

低评级民企中，房地产、建筑装饰和汽车行业到期回售规模较大，今年二季度地产整体调控政策收紧，尤其是融资端，房地产企业再融资压力加大，到期和回售规模较大的低等级地产存在滚续债务的压力。

[1] 图表中统计以6.30为半年统计节点，正文中以7月19日为统计节点。

[2] 短融、超短融及无债项评级的采用最新主体评级替代。

[3] 债项信用等级低于AA+。

[4] 资产负债率为2018年末数据。

二、一级市场发行情况：净融资额整体增长

1.信用债发行整体情况

本周信用债整体净融资额整体增长，从上周的约215亿元增长到了652亿元。分券种看，除短融外，中票、公司债、定向工具、企业债净融资额均有所增长。其中中票增加额最多，由原先的156.5亿元增长到了约465亿元。

同业存单本周发行3,359.4亿元，净融资额为-518.97亿元，与上周相比大幅下降。同存发行利率方面，6个月国有银行、股份制银行、城商行和农商行本周发行利率均值分别为0.53%、2.87%、3.44%和3.51%，均有所上升。

信用债发行利率升降互现：AA+、AA评级中短期票据、AAA、AA评级公司债发行利率上升；AAA评级中短期票据和AA+评级公司债发行利率下降。AA+评级公司债发行利率降幅明显。

2.产业债发行详情

本周产业债共发行新券174只，其中中期票据最多，发行额为675亿元，占比34%；AAA主体评级的数量最多，发行额为1,564亿元，大约占比78%；而地方国有企业发行额1,008.6亿元，占比50.3%。新发产业债中非金融行业主要有综合、公用事业、建筑、交通运输等。

3.城投债发行详情

本周城投债共发行新券34只，其中AAA评级发行最多，发行总额为128.5亿元，约占比50%；从券种分布来看，短融发行最多，发行总额165.5亿元，占比64.9%；行政级别为省及省会(单列市)的城投债发行总额为173.5亿元，占比68%；至于所在省份，最多的为广东。

三、二级市场成交情况：信用债成交量涨跌互现

1.每周成交情况

本周信用债成交涨跌互现，中期票据成交量由上升转为下降趋势，公司债、短融继续保持下降趋势，企业债则由下降转为上升趋势。

2.债券市场评级调整情况

本周有4家公司主体评级下调，4公司主体评级上调。

3.二级市场信用利差情况

本周各评级、期限的利差涨跌互现：5年期各评级平均利差的平均降幅为3.85bps，1年期和3年期各评级平均利差的平均增幅分别为5.69bps和1.01bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在14%-34%之间，仍处于历史低位；AA-级利差则继续保持在历史高位。短融收益率与1年期同评级同存收益率相比平均低7.77bps，两者差距较前期有所减小。

4.产业债利差情况行业

我们对每周五各行业的存量信用债进行筛选，最新一日（2019.7.19）经筛选共有875只个券，一半以上为债项AAA级，行业以公用事业、交通运输、房地产开发和煤炭开发为主。评级与行业的分布如下所示。

总体上，各评级行业利差涨跌互现，AAA、AA+级增幅分别为0.24bps、1.926bps，AA级降幅为6.97bps；各行业中煤炭开发、房地产开发、食品饮料的行业利差居于前位。

AAA级各行业的利差在98~220bps之间[6]，其中除交通运输、公共事业外，其余行业的利差均超过100bps。与上周相比，各行业利差涨跌互现，平均降幅为3bps。

AA+级各行业的利差在49~94bps之间[7]，其中钢铁的利差最高，在92bps以上；与上周相比，各行业利差均呈下跌趋势，平均降幅为161bps。

AA级的各行业利差在195~243bps之间[8]；AA级各行业的利差皆为下行，各行业利差平均降幅为102bps。

5.城投中票曲线比价

比较城投与中票的收益率曲线，本周两者的收益率差异基本在-937bps-783bps之间波动。AAA评级的城投债与对应中票收益率之间的正向差异呈上升趋势，AA+评级的城投债与对应中票收益率之间的负向差异也呈上升趋势，AA评级的城投债与对应中票收益率之间的负向差异呈下降趋势。

[5] 历史分位数从2012年开始计算。各单元格中第一个数为绝对数，第二个为较上周的变化数。

[6] AAA级基础建设、煤炭开采、房地产开发、水泥制造行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。

[7] AA+级基础建设、煤炭开采、房地产开发、水泥制造行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。

[8] AA级水泥制造、有色金属、钢铁、基础建设、煤炭开采、房地产开发行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。

四、风险提示

1.国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；

2.信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

作者：周 岳，裴 涛  

来源：岳 读 债 市

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