【1104号文必将影响深远】打破刚兑信仰的市场退出机制正逐步确立

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一、应特别重视发改委1104号文的战略意义：让制度来决定国有企业（含城投）、金融机构等市场主体是否破产

2019年6月22日，发改委等牵头发布的《加快完善市场主体退出制度改革方案》（发改财金（2019）1104号）在市场上似乎没有引起反响，略显平静。但是从研究者的角度来看，1104号文无疑具有战略意义。

（一）1104号文涉及12个国家部委以及各类市场主体

1、12个部委含一行两会、最高院和司法部、国资委、财政部等各个场面

1104号文共涉及发改委和国资委、最高院和司法部、一行两会、财政部与税务总局、工信部和人社部以及市场监管总局等国家12个部委，既有金融层面的一行两会，亦有经济层面发改委、国资委、财政部，还有法律层面的最高院和司法部等等。可以说，涉及层面之广、牵涉范围之大、战略意义之重要是非常突出的。

2、市场退出主体覆盖企业法人、非营利法人、非法人组织、个体工商户、自然人等各个领域

1104号文明确市场退出主体不仅仅局限于企业法人，还包括非营利法人、非法人组织、个体工商户以及自然人等领域，并且明确这些市场主体如果存在比较严重、畸形的债权债务关系则可以退出，而这里的非营利法人和非法人组织多多少少均会带有一些政府背景，同时里面的自然人等也大多与企业信用密切相连（如企业的实际控制人等）。

而住房按揭贷款者、消费贷款借款人、国有企业、城投平台、事业单位等等也均包含在市场主体的退出范围内。

（二）重点明确四类市场主体的市场退出机制

需要注意得是，这里的市场退出既包括破产，亦包括重组。

1、自然人市场退出：两个“免责”值得关注，即企业实际控制人的连带责任担保和自然人的消费贷款可以合理免责

1104号文明确要建立个人破产制度（重点聚焦企业破产产生的自然人连续责任担保问题），同时明确自然人破产的“两个免责”事项，非常值得关注：

第一，自然人因担保等原因而承担与生产经营活动相关的负债可依法合理免责。

第二，自然人符合条件的消费负债可依法合理免责。

这两个“免责”事项直指企业实际控制人的连带责任担保和自然人的消费贷款。目前国家层面比较重视居民部门（以自然人为主）的债务风险问题，例如央行近期发布的《中国区域金融运行报告（2019）》明确指出，居民杠杆率水平（住户贷款余额/GDP）每上升1个百分点，社会零售品消费总额增速会降0.3个百分点左右。

2、金融机构市场退出：股东和无担保债权人应优先承担损失

1104号文明确了问题金融机构的退出问题（未涉及具体细节），在问题金融机构退出时，主要依托存款保险制度、保险保障基金、证券投资者保障基金、信托业保障基金等行业保障基金。但是1104号文也进一步明确了以下两个事项：

第一，问题金融机构退出时，股东和无担保债权人应优先承担损失，这里的股东无担保债权人主要是指金融债券和资本债券的投资者、信用贷款的发放者、同业业务的往来者等。

第二，问题金融机构退出时，对储蓄存款合同、保险合同、证券业务合同、资产管理业务合同、信托财产和信托事务等各类合同规定的债权债务关系具有优先受偿或赔付责任。应该说这些合同主要针对个人客户。

3、国有企业市场退出：政府不承担超出出资额之外的债务清偿责任

1104号文明确，对符合破产等退出条件的国有企业，不得通过违规提供政府补贴、贷款等方式阻碍其退出，并且退出时，金融机构等债权人不得要求政府承担超出出资额之外的债务清偿责任。重点记住，这里的出资额便是政府承担债务的上限。

而针对特殊类型的国有企业，如全民所有制企业、厂办集体企业等等，特别是其中的出资人已注销、工商登记出资人与实际控制人不符、账务账册资料严重缺失等问题，应坚决退出。

4、上市公司市场退出：主要以并购重组方式实现退出

对于大型企业集团、国有企业等非公众公司，应参照公众公司披露相关财务、债务信息。而对于公众公司，特别是上市公司而言，其市场退出方式将主要采取并购重组（如重大资产交易安排）等方式。

二、关于市场退出机制，央行也有释放相关政策信号

1104号文虽然是发改委牵头，但参与部委涉及12个，其中一行两会也是主要参与方，特别是市场退出往往基于并最终受制于复杂的债权债务关系，因此金融主管部门的重要性是不言而喻的。事实上，关于市场退出机制，央行也有释放相关政策信号：

（一）央行对问题金融机构的关注已经有一段时间

2019年3月24日，央行行长易纲先生在在中国发展高层论坛提出，探索以存款保险为平台，建立市场化法治化的金融机构退出机制。但是由于我国存款保险制度于2015年5月1日才开始正式施行，实施时间较晚且没有参考机制，因此目前关于问题金融机构的市场化退出仍然存在一些难点。

不过，应该要清醒地认识到，政策层面对问题金融机构的关注已经有一段时间，包商银行便是很明显地一次尝试。

（二）央行正考虑将“信用破产”制度引入相关个人、企业以及地方政府等信用监管领域

2019年7月18日，央行征信管理局局长万存知在国务院政策例行吹风会上指出，央行未来将主要通过构建覆盖全社会的征信系统这一市场化手段、通过共享信息信息的政府手段以及制定“信用破产”制度等三个路径来防范债务违约风险。同时明确指出，这里的“信用破产”包括个人信用破产、企业信用破以及地方政府信用破产三个方面。

三、市场退出机制的建立，是为了从根本上打破刚性兑信仰，优化资源配置

市场退出机制的建立并不是为了在市场掀起一番腥风血雨，而为了从制度上解决刚兑无法“破”的问题，也是为了进一步优化金融资源的配置，精准对金融资源进行定价，疏通政策传导渠道。

（一）哪些领域刚性兑付比较严重？

目前来看，刚性兑付的领域主要集中在以下几个方面：

1、同业业务信仰

金融机构具有天然的杠杆经营特征，但由于我国金融机构要么具有中央政府背景，要么具有地方政府背景，一定程度上背负着国家信用。同时，我国金融体系中最主要的构成部分，也即商业银行已经有50家在港股或A股上市，而120余家券商也有近50家在港股或A股上市，特别是多数金融机构涉及面广、相互之间的业务往来错综复杂，特而同业业务正是由于期限短、业务对手资质较高、风险权重低等特点，几乎是牵一发而动全身，因此同业业务通常具有刚兑特征。

2、国有企业（含城投）信仰

国有企业是我国最重要的市场经营主体，其多处于上游和中游，把控着产业链的重要命脉，同时亦承载着中央政府和地方政府的政策执行功能，是地方政府财政政策、基建、做出业绩以及彻各类宏观经济政策的最重要力量，例如基建、棚改、PPP、特色小镇、经开区、高新区、资源开发、土地开发、公益项目建设等等，这些均需要国有企业走在前面。而一些地方政府不愿意做或不能做的领域，也多通过国有企业来开展和推动实施。因此国有企业如此重要的功能在使其背负政府信用的同时，更强化了市场主体对国有企业（含城投）的功能信仰，政府即国企、国企即政府。

那么对于民营企业而言，则没这么幸运，要么其生存周期较短，要么其处于产业链的下游或低端，要么其融资渠道受限等等，背靠较多不利生存环境的民营企业显然在市场环境下很难市场化生存。

3、房地产业务的信仰

对房地产业务的信仰既有政策因素，亦有市场因素。中国的城镇化以及城镇建设，甚至包括各类经济区域的建设均需要房地产开发项目的参与，从这个进程来看，能够离开房地产业务并可以大力发展且可以获得较好经营成效的国有企业几乎不存在。

与此同时，房地产业务虽然经过3-4次周期，但每一次周期均是暂时的调整，既没有显著回落、亦没有大幅衰退，而加上房地产业务天然的高抵押特征，使得房地产业务的刚兑信仰相较于其它领域不仅没有弱化，反而更为突出。

4、消费信贷业务的信仰

消费信贷业务在很长一段时期内并没有成为商业银行的重点，多数银行在早期的零售业务主要以个人按揭和信用卡为主。特别是在2008-2009年金融危机后，对公业务的周期性特征颠覆了商业银行的经营理念，零售业务才开始真正异军突起。

应该说这十年以来，消费信贷业务催生着一类又一类市场主体，例如P2P、现金贷、校园贷、小贷等第三方机构，曾经对三方机构的信仰也多数源于对消费信贷业务的信仰。庆幸得是，当消费信贷业务真正回归至商业银行的传统业务框架，并由线下转线上、充分贯彻小额分散的原则时，本应爆发的风险要么被分散，要么被转移，因此对消费信贷业务的信仰仍可取。

（二）市场对刚兑的经验思考

刚性兑付并不会永远存在，否则由刚性兑付所造成的债务风险会不断变大，并造成危机逐步靠近。那么从市场的角度来看，以上我们所指出的四类刚兑领域同样也会面临这个问题，而市场也会由自己的经验思考。

1、包商银行事件动摇了同业刚兑信仰

包商银行事件算是对同业业务的一次不小的冲击，同业刚兑的信仰虽然仍存在，但已经有所动摇。全国性银行对地方性银行的关注更加集中于公司治理、流动性风险、资产质量和资本情况等方面，而商业银行对非银金融机构的关注则更多地集中于公司治理、流动性风险、声誉情况以及分类评级等方面，这应是市场对刚兑信仰有所动摇的最直接体现，当然还不够。

2、区域选择动摇了国企与房地产的刚兑信仰

直至目前国企与房地产业务的刚兑信仰仍然存在，且根基非常深厚，这里面既有政策的反复在起着推波助澜的作用，亦有商业银行的自我选择夹杂其中。同样市场也会有自我的选择，例如，

第一，很多金融机构（以商业银行为主）对房地产业务的选择主要聚焦于一线和二线城市，本身应该算是一种动摇。

第二，多数市场主体在承揽城投平台、国企等业务时，对于区域的关注不仅仅局限于一二线城市，还有自己更为真实的关切，如“东镇江、南湘潭、西遵义、北大连”的市场警示等等。

第三，区域经济决定业务质量，区域经济则影响着金融机构的区域选择，金融机构对于区域经济的看法同样有一些比较形象的顺口溜，摘录如下：

东北不碰、西北不去、蒙晋不沾；河北保守、河南无为、天津负面；

赣桂太弱、湖南危险、海南太远；

今沪只有同业、西南只剩成渝、山东不出青济烟；江浙处处好风景，除了徐连镇泰盐

3、P2P等三方支付机构清理了动摇了消费信贷的刚兑信仰

2010年便慢慢崭露头角的P2P、小额信贷、现金贷等互联网金融主体曾经风光5年，但2016年后相关的业务风险开始有所暴露，目前也开始进行清理，一些互联网金融公司宣布退出P2P业务，一些三方支付机构则转型为正规的消费金融机构，曾风靡一时的消费信贷狂潮有所褪色。

四、刚兑信仰为何目前仅仅是略有动摇，但仍未打破？

我们需要承认得是，目前虽然刚兑信仰有所动摇，但仍未打破目前，金融机构对同业业务、国企（含城投）、房地产、消费信贷的信仰依然存在。

（一）政策周期的反反复复

仅以城投平台为例，真正的城投业务始于2008年金融危机前后，而事实上自2010年以来，关于城投业务的规范约束便已开始，如2010年的19号文（《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》、2014年的43号文（《关于加强地方政府债务管理的意见》）等等。但不幸运得是，每一轮所谓的强监管与严规范之后，相应的约束总是不了了之，又以各种形式不断涌现，如名股实债业务的演变、PPP项目与特色小镇的相继更迭。

特别是自2010年以来中国经济处于长达10年的下行周期中，期间亦有短期回暖与长期下行相伴，而相应的政策在短期扰动与长期趋势之间亦有所调整和侧重，导致政策周期成为刚兑信仰无法打破的真正根源。

（二）市场心理的刚性预期

除了政策之外，市场心理本身也存在比较严重的刚性预期。多数市场主体认为，国有企业不会倒闭、房地产不会崩盘，中国经济各领域的风险即便不可以处置，也可以进行分散，亦或进行转移，再不行使风险延迟爆发。毕竟2008年以来我们曾经历无数次危机，而这些危机均有惊无险地度过，如2008-2010年的失业潮、2013年的钱荒、2015年的经济再次下行等等。

在这些危机中，政府总有一些备用手段成为救火队长，如2008年的4万亿基建、2015年的棚改、2018年国开行对地方政府债务置换，恰恰是由于所谓“救火队长”的存在，使得市场心理的刚性预期愈加强烈。

（三）市场主体的规模信仰

规模信仰是市场主体无法回避的主动选择，而其与刚兑信仰刚好是一个硬币的两面。

例如，对于不存在刚兑信仰的领域而言，通常意味着其信用风险更为公允并且更高，那么相应的利差空间会比较大，导致无须较快的规模扩张便可实现可观的利差收入，但这一收入既受金融机构感受不到规模扩张所带来的市场地位提升的优越感，亦没有安全感，因此并不是金融机构的最佳选择。

而对于存在刚兑信仰的领域，意味着其实际信用风险虽然更高，但由于有一定的背书支撑，某种程度会降低其信用风险，使得其利差空间相对较小，那么金融机构便需要更快的规模扩张才能获得同等的利差收入，这也就是为什么刚兑信仰和规模信仰会同时存在且相互支撑的背后逻辑。

五、刚兑信仰的真正打破虽正在路上，但仍有一段距离

虽然我们认为打破刚兑信仰一直在路上，但离真正实现目标仍有一段距离要走。对于市场和研究者而言，每一次感觉融资平台要玩、房地产风险急速上升时，政策层面均会出于各种原因、迫于各种压力而有所放松，使得这些刚兑领域的信仰继续存在，甚至得以强化，这既是无奈，亦是历史的一种延续，但历史终归有结束，它需要回归现实、服从于市场。

因此，未来一段时期内，我们期待市场退出机制的尽快建立，并认为融资平台会快速整合，否则目前11564家地方政府融资平台仍然会占据大量金融资源，并严重扰乱市场定价。从这个角度来看，刚兑信仰领域的存在，不仅会严重影响资源配置，甚至有可能会成为利率市场化真正完成的最大障碍，而“刚兑不破、货币不畅、政策不通、经济难兴”的逻辑和判断并非危言耸听。

作者：任 涛

来源：博 瞻 智 库

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