非标还能不能做了？要怎么做？

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一、非标受到的监管冲击

非标产品是特定历史背景下的产物，它的存在对现实经济有许多益处。

首先，非标丰富了投融资体系。单一银行信贷难以满足企业和地方政府的融资需求，而非标正好可以补充这个融资缺口，增加了实体融资渠道，丰富了我国投融资体系，有利于引导闲散资金支持实体经济发展。

其次，促进了利率市场化的进程。非标一般由市场化程度较高的机构提供，交易过程按市场利率定价，较好地反映了市场利率，加速了利率市场化进程。

此外，银行、信托、券商等各机构参与非标业务，有利于鼓励金融机构互相竞争，打破垄断，促进金融创新。

当然，非标业务高速增长也存在众多弊端。一方面，非标使实体融资规模过大且难以控制，同时大量资金流向房地产行业、地方政府融资平台等，违背行业信贷政策，宏观调控政策作用被削弱。另一方面，非标资产期限长，负债端期限相对较短，在流动性宽裕情况下能通过期限错配获得高额收益。但非标流动性差，一旦理财产品的续发出现问题，则有可能引发流动性风险。

也正是如此，中央为了去杠杆，防风险，在近几年，频发监管文件，整治非标业务，非标业务也因此受到了极大的挑战与冲击。

（一）原则性文件：资管新规

资管新规是五部委对资管行业进行规范的原则性纲领文件，其中对于非标业务的影响也主要是大面上的影响，对整个非标行业的影响。

首先，既然要针对非标这样一个特定的资产类别进行监管规定，那必然要对其进行定义。

在资管新规中，监管颠覆了8号文的观点，改以白名单方式区分标与非标，即给出标准化债权范围，其余均为非标债权。在标准化债权的认定标准上，较以往更为严格，在考虑交易场所的基础上，还新增了公允价值和流动性的要求。目前很多没有被认定为非标的资产未来可能被纳入其中。

其次，在明确了对象后，资管新规对非标投资进行了限制，主要体现为禁止非标资产池业务，禁止非标做期限错配，要求非标资产的到期日不得晚于封闭式产品的到期日或开放式产品的最近一次开放日。

从规范与防风险的角度来看，对流动性与禁止期限错配的要求是对前期非标监管的有益补充。

此前的8号文对非标的限制，更多是在约束影子银行的扩张，避免过多融资需求逃脱表内监管额度的制约，做监管套利。随着业务模式的创新发展与监管的与时俱进，现有表外理财投资非标等资产的规模已被纳入广义信贷考核范围中，此前的狭义信贷考核缺陷已得到较好的完善，非标规模监管上的考核已经有了双重保障，现有关注的点已然转为资管产品的资金池运作模式与流动性风险上。

由于非标资产收益高，且为固定收益，能够满足刚兑竞争下所要求的高成本，所以很多资管产品比如银行理财、券商资管、信托等均会重仓持有非标。但在享受非标高收益的同时，这些短期限的资管产品（一年以内）却也不得不面对流动性差，甚至根本没有流动性，期限长（基本在2年以上）的问题。

应对这些问题，大部分资管机构选择了资金池运作与期限错配的做法。即各个产品募集资金放在一起进行运作，当一个产品到期了，再发另一个产品进行兑付，保证非标资产的头寸得以存续。

这种模式看起来大家都很和谐，投资者如愿拿到了无风险的高收益，资管机构在享受非标高票息的同时解决了流动性的问题，实现了期限错配，和正规的公募基金似乎没有什么区别。

但最关键的不同是，公募基金做期限错配是一个产品，这是多个产品混合，公募基金做期限错配用的是具有较好流动性的债券资产，面临赎回压力时，可以在市场上及时变现处理掉；这是非标，不能及时处置掉，必须要用资金续接，如果说到期与续发节奏出现了差错或者市场出现了负债荒，无法募集到足额资金，那么金融体系内就有可能出现流动性风险。

因此，现在在标准化资产的认定上，要求需要较好的流动性，否则认定为非标，禁止做期限错配与资金池，是对过去监管的极好完善。

在这样的要求下，以后非标资产的需求将被大幅压缩，毕竟要找到2年以上的产品资金难度非常大，非标融资期限将会短期化。

再次，资管新规也在非标资产的供给端进行了约束，主要体现为禁止资管机构做通道，禁止两层以上的嵌套两大规定。

通道业务其最大的特征在于两端在外，资产与资金的主导权均在他人，资管机构只提供渠道。现有很多非标资产的诞生都和通道业务有关，尤其是涉及到银行。

比如银行出于维护客户关系的考虑，想放贷给某个企业，但表内授信额度已满，于是便由银行理财先对接信托，借由信托来放信托贷款以此来满足其放款的目的。在这个过程中，一个信托通道业务便产生了若干规模的信托贷款这一非标资产。

如果说通道业务被禁止，那么相应的非标资产规模可能也要缩水。

至于禁止两层以上的嵌套对非标的作用和禁止通道相类似。现如今的非标业务，为了规避愈发科学与严密的监管，往往会把结构设计的十分复杂，中间嵌套多个资管或信托计划，就如最为简单的多层嵌套模式——银证信合作，便是为了规避银监对银信直接合作的比例规定。

如果说禁止两层以上的嵌套规定发挥作用，那么现有以复杂的结构规避监管做业务而产生的非标资产将会重新受到固有监管文件的制约，规模也将缩减。

（二）细分文件：委贷新规、银信55号文等

在对非标做了总体的原则性的监管规定后，2017年年底开始，证监、银监、中基协等多监管主体纷纷出台针对各项具体业务的监管文件，来规范约束非标的扩张。以下是我们对其做的盘点与解析。

银信55号文：55号文首先扩大了银信类业务的定义，将表内外资金、收益权以及各类信托形式同时纳入了银信类业务（此前对于银信合作业务的监管主要针对的是理财资金与信托公司合作），并着重强调“实质重于形式”的原则，明确了银信业务的穿透监管，堵住了银信通道规避监管的口子。

同时，55号文要求商业银行不得利用信托通道掩盖风险实质，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管，不得通过信托通道将表内资产虚假出表；还强调不得将信托资金委托投向房地产、地方政府融资平台、产能过剩等限制或禁止性领域。

如果55号文严格执行，信托通道业务将会受到严格限制，利用信托投资的非标规模将面临萎缩。此后各家信托公司也纷纷发文要求旗下业务团队暂停通道业务，由信托主导的非标受到了较为严重的冲击。

保监会：保监会主要针对明股实债。在2018年年初下发《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》，禁止保险资管投资明股实债，具体模式包括设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报或者约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金。

大额风险暴露：2018年1月5日，在大额风险暴露新规中，监管要求对于资管产品，银行需要穿透至基础资产的最终债务人来计算风险暴露额，这样银行借资管计划作为通道规避表内授信、风险暴露额和集中度等限制基本失效，非标通道的需求大幅收缩。

委贷新规：银监会发布的《商业银行委托贷款管理办法》，对委托贷款的资金来源和资金投向双向堵截，要求商业银行不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等发放委托贷款。

按照此规定，银行不能接受任何资管产品募集的资金发放委贷，券商资管、基金专户、信托计划、私募基金等都不能担当委托贷款的委托人，同时资金不得投资资管产品和国家禁止领域，结合资管新规禁止多层嵌套，银信合作55号文等，众多资管计划投资非标的重要渠道进一步被堵。

中基协窗口指导：要求券商集合类资管不得投资信贷类资产，以信托贷款为标的的产品暂停备案，券商资管如果想继续投资信贷类非标，只能采用定向的模式，且资金必须为自有资金，无法是银行理财等资管资金。

随后，《私募投资基金备案须知》下发，提出私募基金的投资不应是借贷活动，明确三类不符合“投资”本质的经营活动不属于私募基金范围：1）底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等属于借贷性质的资产或其收（受）益权；2）通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；3）通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。私募基金作为非标通道被堵。

综合来看，监管对于非标资产与非标业务的管控约束已然形成多条道路封堵的局面。非标投融资在严监管环境下困难重重，多数非标资产可能会在未来逐渐转回银行表内。

二、非标的出路

非标今后该怎么投，业务怎么做？目前来看，出路主要有两条。

一是将长期限的非标资产拆解为若干个能够不断续接的短期限融资计划，来匹配短期限的负债。

非标投资今后要实现资产端和负债端期限匹配，那么有两种可采取的手段，一是延长负债资金期限，与资产端的长期限相对应，但长期限的负债资金不容易找，相对可行的是将长期限非标资产拆解成短期限融资计划，来匹配短期限的负债资金。

但与一次性长期限的非标资产相比，不断续借的短期融资计划的收益率必然会下滑，息差被动收窄，机构的利润空间将被压缩。

如果要满足低负债成本、高资产收益率的双赢诉求，那么资管产品就必然要继续做期限错配。而期限错配在现有的监管原则下，资产端所对应的就只能是标准化的资产。故而非标转标是非标投资最重要的出路。

就目前来看，非标转标讨论较多的三种方式是公募ABS、银登中心与北金所，这三者在未来也可能是资管产品间接投资高收益率的非标资产的主要途径。

（一）公募ABS转标

利用公募ABS实现非标转标的模式主要有两种。

一是增量模式，将原本属于委托、信托贷款等非标资产形式转为公募ABS，达成向企业融资的目的。二是存量模式，即资管机构在交易所市场上直接认购由存量非标形成的资产支持专项计划份额。该模式包括两种方法，第一种是直接将存量非标资产证券化，资管机构认购相应份额；第二种是先引入信托设立财产权信托，以信托受/收益权为基础资产进行证券化，资管机构认购相应份额。

利用公募ABS进行转标，银行可以实现非标资产的期限错配，获得较高息差，而且更重要的是在当前对“非标转标”方式认定仍存在较大分歧的背景下，公募ABS是最为稳定、合规的形式，可谓一举多得。

但这种模式也有很多局限性。首先，资产支持专项计划要想在交易所挂牌上市，先要取得交易所的无异议函，等待时间较长，会影响发行效率。此外，出于审慎考虑，交易所会对上市流通产品的基础资产的安全性要求更高，需要遵守《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，原本有些能够直接投资的非标资产事实上也无法借助公募ABS来进行投资。

（二）银登中心的两种模式

银登中心是实现非标转标的一个重要平台。在2016年82号文中得到了银监的官方认可。

在业务模式上，主要有两种。一种是直接进行信贷资产的登记转让，另一种是设立财产权信托，将非标资产转为信托受/收益权，在银登中心平台上登记流转。

不过82号文所认可的“不纳入非标统计口径”所指的“非标”针对的是银监8号文给出的列举法下的非标概念。资管新规改以白名单方式区分标与非标，且对流动性与公允价值有要求，在银登中心登记流转的资产仅满足交易场所要求，流动性和公允价值均没有保障。

但考虑到银登中心有助于盘活存量信贷资产，未来监管层很有可能会单独豁免银登中心，同时引入第三方估值机构来对银登中心的流转资产进行估值，毕竟这也是在未来走净值化道路时不可避免的一个问题。

（三）北金所债权融资计划

北金所债权融资计划也是讨论得比较多的转标渠道。

北金所是“北京金融资产交易所”的简称，与银登中心做存量非标转标不同，北金所做的是增量的非标转标，从发行模式上看，债权融资计划是以非公开方式挂牌募集资金的债权性固定收益类产品。

北金所作为央行批准的债券发行、交易平台，也是银行间市场交易协会指定的交易平台，在某种程度上讲，在北金所上市的债权融资计划已脱离了“非标”的范畴，但是否属于标准化债权，并没有相应的定论，目前地方监管当局的处理方式也不统一，未来有待《资管新规》做进一步详细的规定。

二是不改变非标资产的性质与期限，而是选择在产品端下功夫，比如仍然发行长期限的封闭式或定开式的资管产品来对接长期限的非标资产，但建立流转平台使长期限的理财产品流转起来，从而便于投资者的及时变现与退出。在某种程度上讲，这是变相缩短期限的方法，能够满足银行、融资方与投资者三方的要求。

但要实现资管产品流转平台，对规模、客户群体、估值定价等方面都有着较高的要求，中小机构可能很难推行，更适合大机构来展开。

作者：李 奇 霖

来源：奇 霖 宏 观

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