基于大资管产业链视角的资管机构竞合关系研究

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内容要点

1、截至2020 年底，中国资管市场规模达到 113 万亿元，证监会和保监会体系下资产管理业务规模均超50万亿元。公募基金在2021年二季度末已经成为仅次于银行理财的第二大资管子行业。

2、大资管行业的产业链体系由三大主体构成，分别是投资者、资管机构和投资标的，这三大主体又分别对应三类子行业，上游财富管理业、中游资产管理业和下游投资银行业对接资产创设。

3、资产管理机构在上述三类子行业中都是最主要的参与者，但由于各类资管机构的牌照属性与发展历程各具特色，也形成了各资管机构在财富管理业、资产管理业以及投资银行业中的优劣态势。

4、不同资管机构之间在重叠的领域有竞争，但在互补的领域又有合作。这种“竞合关系”会形成未来较长一段时期内 “大资管”行业的格局。信托公司应当明确自身优势，在“竞合关系”中寻求发展契机。

5、从信托在大资管产业链体系的位置来看，信托公司目前核心优势业务是投资银行业，可继续发挥非标投资和贷款牌照优势，增厚产品收益，做强投资银行业务；同时，可通过加强与其他资管机构合作，积极培育资产管理业务；财富管理业处于大资管产业链的上游，竞争激烈，信托公司必须发挥自身优势，发展家族信托业务。

一、资管行业的现状

根据资管新规，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。基于此，我们将本文研究资管机构的范畴定义为：银行及理财子、信托、券商资管、公募基金、私募基金、期货资管和保险资管。近年来，随着监管的不断放开，我国资管市场规模扩张迅猛，市场参与主体越来越多，原有资管业务外延不断的拓展，资管行业进入了竞争、创新、混业经营的“大资管”时代。

1.我国资管行业整体发展概况

在面对严峻复杂的国际形势以及新冠肺炎疫情的严重冲击下，中国资管行业在2020年仍实现了规模正增长。截至2020年底，中国资管市场规模达到113万亿元，相较2019年的103万亿增长了近10%，已经恢复到了资管新规实施前的2017年的水平。

当前，中国已成为世界第二大经济体，中等收入群体超过 4 亿人，财富管理需求进入新阶段，预计未来我国资产管理行业规模有望持续增长,主要驱动力包括:一是资管新规为代表的监管改革所营造的健康发展环境;二是资本市场发展带来的供给扩容;三是居民储蓄向投资转化、机构资金规模稳健增长等带来的需求提振。

2.各类资管机构发展情况

截止到 2021 年 6 月末，银保监会监管体系下，非保本银行理财、信托资产和保险资产管理规模分别为 25.80 万亿元、20.64 万亿元和 21.38 万亿元（2020年底），证监会监管体系下，公募基金、公募基金专户、私募基金、券商资管以及期资管的余额分别为 23.03 万亿元、7.57 万亿元、18.90 万亿元、8.34 万亿元以及 0.27 万亿元。证监会和保监会体系下资产管理业务规模均超50万亿元。

由图2可以看出：

一是信托、券商资管等直接受“资管新规”影响的子行业规模在过去三年内大幅下降，其中券商规模降幅甚至达到 50%，信托已经失去金融行业第二大金融业态的交椅。

二是保险资管、公募基金、私募基金受“资管新规”冲击较小的子行业均取得高速增长，其中公募增长幅度最大，2017年到2020年三年的年均增幅接近20%，2021年二季度末已经成为仅次于银行理财的第二大资管子行业（保险资管规模未公布）。

三是保险资管因为统计口径不一，使得多家机构统计的中国资产管理规模有很大差异，保险资管规模不同于保险资金运用规模，也不同于保险资管产品的规模，本文使用了保险资管机构管理资产的规模，数据来源于中国保险资产管理业协会每年发布的年度保险资产管理业调研报告，根据此数据，保险资管规模近五年呈稳定上升态势，并于2020年底超过了信托规模。

二、大资管行业的产业链体系

大资管行业的产业链体系由三大主体构成，分别是投资者、资管机构和投资标的，这三大主体又分别对应三类子行业，上游财富管理业对接投资者、中游资产管理业对接投资管理，下游投资银行业对接资产创设。依托这个产业链体系，大资管机构可以为投资者实现投资需求的有效对接，一方面满足投资者的财富管理需求，另一方面满足企业的投融资需求，将富余的社会资金有效投入社会再生产，成为金融支持实体经济发展的有效链条。

1.上游：财富管理业

财富管理业是为投资人提供专业服务的行业。该类业务以客户为中心，根据客户的具体需求，设计出一整套财富管理规划，涉及客户的资产负债等各方面，最终是为了帮助客户实现多元投资、财务优化、财富增值、风险管理等系列目标。

上游财富管理业的主要参与主体是投资者和财富管理机构（渠道）。投资者可以分为两类：一类是机构投资者，包括银行、保险、证券、信托、基金等；另一类是个人投资者，包括零售个人、高净值客户、超高净值客户，以及有望推出的中国版IRAs（个人养老金）等。其他资金来源还有政府资金、企业资金等。投资者自行承担投资的收益与风险，将资金委托给资管机构并交付约定的管理费，最终目标是实现资产的保值增值。财富管理的渠道方主要是银行的私行部、个金部及理财子公司，非银渠道包括券商、基金、保险和信托，其他渠道还有第三方理财，以及近年来崛起的互联网平台等。

2.中游：资产管理业

 在中游资产管理业中，管理人通过具体的投资行为实现投资人设定好的投资目标和其他要求，包括在各类资产中负责选择具体投资标的，或者不同投资标的的组合权重，并决定买卖时机等工作。也就是说，管理人将客户委托的资金根据既定规划，配置于各类资产，取得收益与风险的合理均衡，获得最佳回报，实现投资人的既定目标。

资产管理业的主要参与主体是各类资管机构。目前我国资管机构主要有银行及银行及理财子公司、保险、信托、券商、公募基金、私募基金以及期货公司。根据资管新规的要求，资管机构可以进行的投资标的可以分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品，以及混合类产品。每类资管机构凭借自己的核心优势不断强化自身的投研能力，在大资管生态系统中找到自己的最佳定位。

3.下游：投资银行业

投资银行业主要是进行投资标的创设的行业。早期最为主流的投资银行业务包括证券的保荐承销等，为投资业提供投资品种。现在投资品种日益丰富，除标准化证券之外，还包括其他形式的资产，比如非标等。在我国，从事投资银行业务的机构主要有三类，一是信托的投资银行部门，二是券商的投资银行部门，三是商业银行的投资银行部门和信贷部门。

在投资银行业中，主体是投资标的。投资标的主要包括标准化资产和非标准化资产，其中标准化资产有货币市场工具、标准化债券、上市交易股票商品、外汇、场内衍生品、ABS等；非标准化资产包括非标债权、未上市企业股权、受（收）益权、场外衍生品、房地产等。

三、产业链维度各资管机构的优劣势分析

资产管理机构在上述三类子行业中都是最主要的参与者，但由于各类资管机构的牌照属性与发展历程各具特色，从而形成了各资管机构在在财富管理业、资产管理业以及投资银行业三类子行业中的优劣态势。 

1.银行理财：财富管理业和投资银行业有压倒性优势

对于银行而言，其优势产业是财富管理业和资产管理业。基于其结算账户功能，银行掌握了最为雄厚的对公与个人客户资源，因此在财富管理业务、投资银行业务方面有着压倒性优势。尤其是投资银行业方面，虽然起步比券商晚，但由于直接掌握了大量的企业资源，优势更为明显。但银行资产管理业务能力不强，由于队伍配备和激励机制尚不完善，一时难以形成很强的投研能力。由于银行最为传统的业务是信贷投放，拥有成熟的信贷管理流程，因此在债权类资产的开发投资、管理上形成了绝对优势，且以持有到期为主，交易型为辅，也就是非标债权是银行最擅长的资产类型。

对于银行理财子而言，其优势产业是财富管理业。首先，理财子公司牌照优势明显，可以同时从事公募和私募的资管机构。其次，理财子公司背靠银行,具有得天独厚的渠道优势，可以依托母行雄厚的客户资源和销售网点，投资客户来源和资产来源方面具有压倒性优势，随着销售渠道进一步放宽，理财子还可以通过银保监会认可的其他机构代理销售理财产品，使得理财子公司的产品销售渠道更加广泛。

2.保险资管：优势产业是财富管理业和资产管理业

对于保险资管而言，其优势产业是。保险公司凭借其传统业务具有广泛的资金来源，通过数以万计的线下网点和数以千万计的保险代理人进行产品直销，打通资管产品的销售渠道，所以财富管理业和资产管理业具有较大优势。

资产管理方面，保险资管擅长大类资产配置，信用风险控制能力较高。股权投资方面，主要投向未上市企业股权和私募股权投资基金，旨在补充企业长期权益性资本；债权投资方面，当前保险资管产品主要资金投向是基础设施项目，以长期投资为主；组合投资方面，主要投向股票、债券等标准化资产，投资策略和资产配置方式向老牌标准化资产投资机构靠拢。

3.信托：在投资银行业具有制度优势和经验积累

信托的优势产业主要是投资银行业，财富管理业有一定的基础，资产管理业务也在逐步成长中。投资银行业务方面，制度优势明显，信托业务投资范围广，历史经验丰富，特别是非标类的投资银行业务，曾经成为其他资管机构的主要通道。理论上，信托公司能够提供的资产类别最为广泛，这也使其所擅长的资产类型不那么突出。

资产管理业务方面，资管新规之后，越来越多的信托公司开始布局标品信托，成为信托公司的主要转型方向。财富管理方面，信托拥有一定的个人与对公客户资源，但客户数量和客户关系和银行差距较大。

4.公募/私募基金：在资产管理业已形成较宽的护城河

对于公募和私募基金而言，其优势产业都是资产管理业。公募基金公司经过数年发展已在二级市场投资等领域形成了较宽的护城河，核心优势是已经形成了成熟的投研体制，完善的运营管理体系，并配备有相应的激励机制。基金公司管理的资产以标准化证券为主。此前基金子公司介入非标债权等资产，但仍不是主流。私募基金运营多比照公募基金设立，人员也多来自于公募，但不如公募基金规范，私募基金与持牌机构相比，其优势在于监管要求相对宽松、人员激励相对灵活，在权益投资方面和公募基金进行差异化竞争。

由于渠道、网点等制约，公募和私募基金在财富管理业务方面能力不如银行、券商，对外部代销渠道的依赖度仍然较大。投资银行业务有少数公募基金公司开始涉水，仍处于初期。

5.券商资管：资产管理业务优势明显

投资银行业务是券商传统业务，IPO处于垄断地位，流程已非常成熟，优势明显，但是大资管领域的投资银行业务优势相对较弱。券商资管的资产管理业务有较大优势，作为私募产品，监管限制相对较少，投研体系成熟，覆盖的投资标的最为齐全，除标准化证券外，非标债权、另类资产均有涉及。其中，标准化证券是券商最为熟悉的领域,并且擅于企业信用分析，可以做一定的信用下沉。

财富管理方面，券商拥有一定的个人与对公客户资源，大中型券商也有遍布国内及海外的网点渠道，虽然均弱于银行，但也是其发展财富管理业务、投资银行业务的基础。得益于与资本市场接近的天然属性，券商在权益基金和私募证券投资基金代销领域具有更大优势。

短期内，各类资管机构的上述优劣势很难根本性改变。因此，基于上述优劣势可能长期存在，这是我们分析大资管格局的出发点，也是各类资管机构未来在竞合关系中寻求出路的方向。

四、信托与其他资管机构的竞合关系

通过上述对比分析可以看出，不同资管机构之间在重叠的领域有竞争，但在互补的领域又有合作。而且，按照监管意图，各类机构将更加回归自身的本源，业务重叠现象会收敛，对合作的需求更强烈。这种“竞合关系”会形成未来较长一段时期内 “大资管”行业的格局。

1.信托自身优势

与其他资管机构相比，信托的优势有如下三点：一是独特的信托制度优势，虽然这个制度优势呈减弱的状态，但是信托公司与信托制度的契合性是独一无二的；二是投资范围广，信托可以横跨三大市场。信托产品是唯一既可发放信托贷款、又可投资于未上市公司股权和期货等较高风险品种的资管业务，具有“全能性”特点；三是是信托公司在非标市场深耕多年，积累了丰富的经验和大批的人才。信托公司想在竞争激烈的大资管行业中站稳脚跟并脱颖而出，必须要明确信托公司在大资管行业中的位置以及同业协同关系，打造差异化发展策略，实现资管业务的突围与超越。

2.信托公司与银行理财：多元化合作为主

信托与银行及其理财子的合作模式比较多元。

信托与银行的合作模式比较成熟，以银行私行的合作为主。投资银行业务方面，原有的通道业务合作在监管要求下大部分已经停止，但是信贷资产证券化业务依然是监管鼓励的方向，此外，推进银行与信托公司主动管理合作模式，回归信托本源，促进实体经济发展是强监管的初衷，信托公司可以通过与银行共同设立投资基金的方式参与到企业兼并重组、产业整合等业务当中。资产管理业务方面，信托公司可以依托自身资产配置范围广的优势，为银行的高净值客户提供全委或者事务管理类的资产配置。服务财富管理方面，信托产品代销，合作开展慈善信托、家族信托等是两者比较成熟的合作模式。

银行理财子公司多处于展业初始阶段，对于拓展大类资产配置、证券权益类资产投资，进一步完善投研体系建设及加强与其他资管机构在投研领域的合作等方面，与信托公司具有一致的诉求，但是银行理财子公司与持有信托牌照的信托公司存在明显不同：不能开展财产权信托（设立特殊目的载体 SPV）、动产或不动产信托、慈善信托、不得直接投资于信贷资产、自有资金不能开展贷款业务等，因此，信托与理财子公司在资产管理业务方面合作仍有空间。

3.信托公司与券商资管：竞争大于合作

券商与信托的业务格局重合度较高，财富管理业务市场占有率都偏低，投行都是传统领域，只是偏重点不同，目前都在发力资产管理业务，所以两者的竞争较多，但是也存在合作的领域。财富管理方面，不是两者传统的优势领域，合作较少。在资产管理业务方面，信托公司过往投资经验更多地集中在非标领域，可以通过聘请券商资管作为投资顾问的方式，帮助信托公司开展投资运作，同时促进双方投资队伍的交流沟通，根据信托公司的特定投资目标，可由券商资管担任信托产品的投资顾问，提供具体的投资建议，发挥券商资管在净值化产品运作和多类型资产管理方面的经验和优势，帮助信托公司实现特定投资目标。现实中，基金公司具有更加强大的投研能力，所以此类业务合作较少。在投资银行业方面，信托公司和券商资管受各自投资范围限制，有通过对方进行投资的需求，比如资本市场业务中，信托产品存在作为三类股东的问题，需要通过资管产品参与定增业务；比如券商资管有需要通过信托产品对实体经济放款的需求。

4.信托公司与公募/私募基金：转型标品信托的主要参照系

信托公司与公募/私募基金机构合作机会正在不断增多。资管新规颁布以来，信托公司开始积极布局权益投资，但其权益投资文化、团队建设、市场积累都比较弱，因而在布局方面，需要通过 FOF/TOF 等方式布局，和市场上最优秀的机构合作，而优秀的公募/私募基金机构则是信托的首选。比如，私募机构则在特定的资产及策略领域，持续打磨提升自身在行业、个券及交易上的投资研究和实施能力。对于私募来说，可以通过信托公司发行多个信托产品对接一个TOF的方式，突破资管新规对投资者人数限制，提高管理产品规模。现在双方合作尚在起步阶段，主要因为信托公司本身对于权益资产的布局潜力尚未完全释放，而且部分也会选择与公募合作，因此整体金额不大；而且部分私募机构投资不透明、公司治理不成熟，也会影响信托公司合作意愿。

5.信托公司与保险资管：具有很高的互补性

保险资管的优势产业是财富管理业和资产管理业，与信托公司具有很高的互补性，合作关系大于竞争关系。首先，在财富管理业务方面，保险公司资金来源丰富，一方面可以为信托公司提供长期机构资金；另一方面，可以提供自然人客户，通过自然人已经或者将要形成的保单与信托合作保险金信托业务，目前部分信托公司正在积极探索中；其次是资产管理业务的合作空间,一方面，保险资金对金融产品有较强配置需求，信托产品是金融产品的重要组成部分，可增加保险资金的配置选择；另一方面，家族信托产品可配置部分保险资管产品，增加其配置选择空间；再次，投资银行业务的合作空间,信托公司的债权投资能力、项目资产获取能力等优势，可为保险公司选择受托管理机构提供差异化的选择。

五、关于信托发展的相关思考和建议

按照监管要求，资管新规过渡期延长至2021年底，届时资管产品将是真正的资管产品，无论是投资者还是资产管理人，都会在一个全新的金融生态体系里，重塑自己的风险偏好和资产管理理念及价值系统。在此背景下，资管机构要逐步明确市场定位，更多着眼于公司所在产业链的方位，找准未来的发展方向。

1.找准自身定位，寻求差异化发展方向

大资管产业链能为信托公司及其他资管机构明晰自身所处行业位置，进一步明确自身与其他资管机构之间的竞争合作关系，结合自身优势，提高核心竞争力进而实现跨越式发展。对于规模较大的资管机构可在大资管产业链上上下通吃，定位于综合性产品服务商，而对于中小资管机构，可在大资管产业链上挑选自身的优势产业发力，定位于精品型产品服务商。根据欧洲知名出版机构IPE发布的2021全球资产管理行业500强榜单，榜单前10名中有5家为独立系（精品型产品服务商），5家为银行系（综合性产品服务商），适合自身的模式都可以获得较好发展。

2.发挥非标投资和贷款牌照优势，增厚产品收益，做强投资银行业务

关于非标债权的融资额度，《资管新规》未做统一规定，但从政策导向来看，资管新规后，信托产品仍可投资非标资产，而其他公募类产品（主要为公募基金）不能进行非标投资，且信托产品投资非标相对其他类型的产品限制较少，尚未正式颁布的资金信托新规给信托公司带上了紧箍咒，但是对比证券期货经营机构、银行理财仍有优势。在竞争中仍可依靠非标投资和贷款优势，增厚产品收益，做强投资银行业务。

具体来说，一是要优选赛道。持续加深对国家战略方向的学习和认识，找准对国家新阶段高质量发展具有巨大引领作用的战略新兴产业、新型基础产业等，深化对于产业发展规律的研究和把控，有效抓住业务机遇，控制好风险；二是持续强化投资能力，丰富投行的业务模式，摆脱对于债权融资的依赖，根据客户需求和行业特点，运用股、债、夹层、产业基金等多种模式，服务于国内优秀实体企业全生命周期、全产业链条，在服务实体经济的同时，进行资产创设，做强投资银行业务。

3.加强与其他资管机构合作，积极培育资产管理业务

信托与与其他资管机构合作资产管理业务的历史由来已久，早在2004年华润信托就退出过风靡一时的阳光私募业务。资管新规颁布以后，积极发展标品信托业务成为信托公司布局资产管理业务的共识，而布局TOF业务已经成为信托公司在资产管理业务方面与同业合作的最优选择。

首先，通过与基金公司直接合作开展TOF业务，可以帮助信托公司在较短时间内构建较为完整的产品体系，迅速打开标品业务局面。其次，以投资顾问的方式开展同业合作。按照监管要求，在聘请投资顾问时，信托产品的发行机构应当审查投资顾问的投资建议，这使得信托公司在投顾合作过程中有义务对投资顾问的指令进行研究沟通，有利于信托公司快速积累自身投资经验，弥补权益类投资的短板。再次，加强研究领域的合作。信托公司也可以向券商定制符合自身需求的差异化服务，如投研人员培训、权益类投研数据库、专业化领域投研支持等。

4.做精财富管理细分赛道——家族信托

大资管业务发展的基点是居民日益增长的财富管理需求，财富管理业务作为整个产业链系统的上游业务，任何资管机构都不想放弃，被人卡住脖子，所以竞争异常激烈。在非标资产日渐式微的背景下，承担募集资金，消化资产职能的传统信托财富管理业务的优势正在被削弱，信托的财富管理业开始被重新定位。资管业务与财富管理业务互相扶持齐头并进的模式开始成为更多信托公司的选择。虽然非标额度越来越少，但不会立刻消亡，可以用时间换空间，积极培育投资能力；虽然净值型产品不如非标产品好卖，但财富条线可以加强自身修炼，并开展投资者教育，逐步引导客户资金进入新型产品。

资管业务与财富管理业务互相扶持齐头并进的渐进发展模式可以保障信托财富管理业务得到一定发展，但是要在诸多竞争机构中胜出，信托公司必须端出自己的特色菜“家族信托”。家族信托常被喻为信托业务的“明珠”，通过为高净值客户提供具有较强专业性的综合管理服务，来实现家族财富规划与传承目标，能够对家族财富起到特殊的保护和优化传承作用。2020年末，家族信托存量规模为2051.55亿元，较年初的1137.87亿元增长了80.29%。家族信托已得到越来越多信托公司的重视，使其与财富管理相互赋能协同发展，才是信托公司发展财富管理业务的独门秘籍。

作者：百 瑞 信 托 研 发 中 心

来源：百 瑞 研 究

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