云南康旅提前偿还所有债券，未来或有重大事件发生！

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这几天，云南康旅提前偿还所有债券的新闻引发了关注。据报道，此次提前兑付的公开债包括“20云城投MTN001”余额30亿元，“20云投02”余额12.8亿元，“18云城投02”余额0.03亿元，“17云水务绿色债”余额0.65亿元，“20云水务绿色债01”余额3.3亿元。

同时提前兑付另外5只私募债，“17云城投PPN003”余额10亿元，“21云康旅集团ZR001”余额20亿元，“20滇投01”余额5亿元，“21景洪01”余额2亿元，“20云水债”余额2.75亿元。在此之后，云南康旅及子公司再无存续债券。

有的评论认为，这是为城投信仰充值。而在实际上，云南康旅的这一举动，对于城投信仰并无太大影响。对于债券持有人而言，也未必是一个利好。在如今利率下行的时期，很多高评级城投企业一债券难求的当下，持有的较高票面利率的债券被提前偿还，后面的资金还能否以较高预期收益率投资出去，还是个难题。当然，这个仍然还是要在城投信仰的前提之下才能够成立。

作者有两年时间，都没有去过云南了，近期关注云南的信息也少了。一开始竟然不知道云南康旅是家什么公司，后面才知道，原来这家公司就是之前的云南城投公司改名而来的。一下子熟悉感扑面而来。之前因为业务关系，前往云南城投旗下的未来城、置业、滇池会展等子公司拜访交流过。

云南城投是一家省级的融资平台公司，主营业务就是在各地进行基础设施建设与土地开发。通常这类业务都是由各地市的融资平台开展，云南城投之所以能够获得发展空间，应该与云南各地市的融资平台能力较弱有较大关系。业务开展的结果是，云南城投积累了巨额的债务，也在云南各地区储备了大量的土地资源。这两年房地产市场形势低迷。云南城投遭遇了偿债压力。某段时间了解到云南城投在和保利等国有企业引入战略投资者及洽谈重组等事项，应该是与偿债压力较大有关。

云南、广西、贵州被信托、租赁、定融等行业从业人员称为西南省份，都是属于业务慎重开展的地区。而根据我的个人的感观认识，虽然同处西南，在经济发展方面有较大共性，但是广西和云南的地方融资平台的债务问题，没有贵州那么严重。因为这两个地方的融资平台，一直以来，在融资方面都是有心无力，所以融资规模和债务杠杆都较小。

这也说明，举债发展，本就是一个福兮祸兮的事情。

从地理位置等经济发展条件来看，云南还不错，具备较好的工业化基础，和一些中部省份不相伯仲。因此，作者一直不太理解为何云南地区的融资平台一直不太受金融机构认可。

只凭印像记得大概是在2011年前后，云南好像发生了一件事情，就是一家省级发债企业，未经债券持有人同意就将优质资产划拨到另外一家企业，这引发了债券持有人的担忧。最终，引发金融市场轩然大波。有的金融人士认为，云南地区的融资平台发展受到这一事件的影响较大，因为此事件让云南给金融机构留下了信用环境较为不友好的感觉，使得云南地区的平台融资较为困难。这一观点是否成立，不得而知。在凭信仰获得融资与发展的城投界，事实如何并不重要，而主观感觉更加重要，或许的确如此。

如果从信仰充值的角度理解此举是不合理的。

根据2022年半年报的数据，云南康旅的总负债高达2017亿元。显然，对于一个到期债务高达数千亿的主体而言，提前偿还不到百亿元的债券，并不能为企业偿还后续到期债务提供支持。从降低融资成本的角度理解也存在问题。因此企业发行债券的票面利率通常都较低，与商业银行贷款接近，远远低于信托、租赁、定融等非标融资产品。

当前，资金面宽松，城投融资环境大为改善，但是对于身负巨债的云南康旅而言，显然还没有到钱多到没处花的地步。因此 ，外界很难理解云南康旅此举的行为动机。如果只是为云南地区的信仰充值，可以有很多方式。

如果我们将2011年的事件与当前的事件联想在一起，或许可以猜测到动机。云南康旅后续可能有一些如资产划拨、债务重组等各类操作，也就是公司将会发生重大事件。为了避免再度发生类似2011年的事件，云南康旅索性将债券全部清偿掉。留下银行等机构的贷款，更利于协商，免得债券持有人碍手碍脚，债券融资规模不大，舆论影响却不相称的大。

金融理论上，认为商业银行与借款人在贷款协议达成后对于贷款协议条款的调整，是商业银行在发挥“银行家”职能，而资本市场的债券投资者，通常只能发挥“交易员”职能，在碰到问题时更愿意用脚逃票或者说能力有限只能选择用脚逃票。债券投资者高度分散，每家债券投资者独自持有特定的风险敞口都较小有关。近几年，我们可以观察到一个现像，那就是发过债的企业，更容易受到去杠杆的影响，在一定程度上也与债券投资者缺乏债务重组的能力有关。

云南康旅此次提前偿还债券的事件，最大的受益者就是此前在债券出现违约传闻，一些债券投资者用脚投票导致市场价格大跌的时候，逆势买入的投资者。他们的城投信仰为其带来了巨大的实际利益。

债券的城投信仰，其实是不难理解和做到的。在当前，国内的融资平台仍然以银行贷款为主要融资工具的情况下，债券投资者实际上处于一个搭便车的有利地位，在庄家（银行）被套牢的情况下，债券投资者作为散户，低吸高抛，套取庄家之利。

作者：宋 光 辉

来源：结 构 化 金 融

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