疫情下的股权投资估值与合同风险控制

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一、一起上市公司并购案引发的思考

近期，西安天隆科技有限公司以及同一实控人控制下的苏州天隆生物科技有限公司（以下统称“天隆公司”）与上市公司科华生物（002022）的百亿仲裁案进入公众视野。天隆公司少数股东彭年才、李明、苗宝刚及管理层合伙企业就其与科华生物签订的《投资协议书》中“进一步投资条款”所引起的争议向上海仲裁委员会提出仲裁申请，尽管和解期限被再次延长，和解方案未能如期落地，但依然无法改变科华生物因该起案件导致公司控制权不稳并收到深交所退市风险的警示。

根据科华生物披露的《投资协议书》主要条款，科华生物与天隆公司股东彭年才、李明、苗宝刚及管理层合伙企业签署投资协议，约定天隆公司100%股东权益评估价值为7.7亿元，以此为基础，科华生物以现金方式对天隆公司合计投资553,750,000元，取得交易完成后天隆公司62%的股权，交割分两次完成。在此基础上，双方约定了“进一步投资”条款，即，以完成第二次交割为前提，科华生物在2021年度内有权要求现有股东将其持有的剩余全部股权按照12亿元和天隆公司2020年度经审计的扣非净利润的30倍孰高价出售给科华生物；现有股东在2021年度内亦有权要求科华生物按照9亿元和2020年度经审计的扣非净利润的25倍孰高价受让其持有的全部剩余股权，股权转让款可以根据非公开发行股票规则置换为科华生物的股份，如股份发行方案未获通过，科华生物应以现金方式支付股权转让款。

交易当年，科华生物即进行了分子诊断业务整合，在未完全取得天隆公司100%股权的情况下，将核酸业务全部划入天隆公司，并利用自身的销售渠道优势为天隆公司赋能，财务数据显示，购买日至2018年期末，天隆公司即实现净利润转正，合计贡献净利润2,912.92万元，2019年净利润7,886.21万元，受益于疫情防控政策，天隆公司2020年净利润获得爆发式增长，实现净利润10.86亿元。而在另一份编号为2022-003的对深交所关注函的回复中，科华生物通过对2021年3季度合并利润表进行拆分，公司净利润的87%来自于天隆公司，颇有搬起石头砸自己的脚的感觉。

由于科华生物未按照“进一步投资”约定履约，申请人请求裁决科华生物收购天隆公司剩余38%股权，对价约105亿元及违约金等，如上述请求未获支持，则请求裁决申请人有权分别以4.28亿元及0.33亿元回购科华生物持有的西安天隆科技有限公司和苏州天隆科技有限公司62%股权，如上述请求均未获支持，则请求裁决解除《投资协议书》并恢复原状。科华生物反请求裁决解除《投资协议书》项下 “进一步投资”条款。

从披露的交易文件来看，导致本次争议的直接因素是估值定价的失误，导火索是新冠疫情下短期业绩大涨使得估值定价基础发生巨大变化，致使继续履约存在极大困难。在交易双方明显预知继续履约存在困难的情况下，如果说没有就交易条款重新协商肯定是不可能的，但如科华生物这般，在约定了主动收购剩余股权的同时，又给予了现有股东要求科华生物收购剩余股权的权利，正反叠加，几乎施加给了科华生物强制收购剩余股权的义务，使其自身陷入相对被动的局面，以至于最后发展到天隆公司管理层拒绝执行董事会决议、拒绝配合审计，年审会计师只能出具无法表示意见的审计报告。所以，本次争议深层次的原因是科华生物放弃业务整合阶段的风险防范措施以及对进一步投资阶段交易定价的风险控制。诚然，科华生物在持股比例和董事席位上实现了控制比例，但对业务整合、财务管理、内部控制等方面的放权，使其无法真正对天隆公司实际控制，内控机制的缺失才是酿成本次争议的根本原因。

相对倍数估值和定价在私募股权投资和上市公司并购交易中是普遍存在的做法，但科华生物本次仲裁案无疑为我们敲响警钟。在连续三年疫情波及下，股权投资的估值逻辑受到考验，基于企业持续增长的财务估值模型被不断打破，在医药投资领域叠加集采政策的影响，销售市场或定价的进退两难使得业绩增长预期面临考验，在听惯了投资机构要求被投企业因业绩目标无法实现而履行回购义务的种种消息后，再次分析科华生物这种在惯常交易模式和交易条款设计下因短期业绩太好而让投资方陷入巨额款项支付困境的案例将很有意义，究竟该如何设计此类条款控制合同风险是不得不重视的问题。

二、估值定价仅是财务风险？

通观本次交易，在2018年股权收购的时候，天隆公司的净利润尚为负值，按收益法评估的交易对象的全部权益评估价值为5.2亿元，即便按资产基础法评估的西安天隆公司全部权益价值亦增值1.6倍，科华生物本次收购将产生巨额商誉。在前期交易已经取得控制权地位后，进一步收购安排在对公司估值基础和估值假设上通常保持一惯性，因此，无论是现金收购，还是进行上市公司股份置换，交易双方在根本利益上是一致的，后一步交易甚至可以说是提供给天隆公司创始人和管理层直接兑现利益的渠道，所以，基于最远期初交易估值模型来确定进一步收购定价按照2020年经审计的净利润的30倍或25倍计算有其逻辑的一致性，而且，在倍数定价之外还提供了现金定价绝对数的选项，有理由认为估值模型下天隆公司截至2020年末的企业价值、相对倍数定价、现金绝对值三者具有内在统一性，不至于彼此偏离太多，但恰恰因为净利润指标的大幅偏离，造成最终定价远超预期。事后复盘，我们可以说新冠疫情防控政策带来的是短期收益，不具有增长的持续性，不应当为此给出25倍或30倍的估值定价，但据此推翻合同履行义务显然并不充分。

无论是以净利润、收入的一定倍数，还是以PE、PS或者EV的一定倍数进行估值的相对估值方法，或者基于企业内在价值DCF估值，最终呈现在交易文件上的大多还是每一元注册资本的价格或每股价格，估值方法仅提供定价依据和风控支撑。如科华生物这般对进一步投资的定价模式，更类似于上市公司并购交易中的业绩承诺安排，或者一般私募股权基金投资中的“对赌条款”，但此类安排一般赋予投资机构估值调整选择权或者课以标的公司现金或股份补偿义务，但本次交易却几乎施加给了科华生物强制收购剩余股权的义务，而对天隆公司诸如业绩承诺、回购等对等义务均未体现，与一般意义的“估值调整机制”有根本不同。

实际上，在并购估值中，许多DCF估值本身是变相的相对估值，因为终值是用倍数计算的，DCF更多是一种测试手段。DCF估值的基础为自由现金流，始于间接法下对利润表的调整和各类假设条件的确定，其余对加权平均资本成本的计算、折现率的选择均有成熟的资本市场定价模型，并不会产生过度偏离。从这个角度来看，DCF估值的准确性还有赖于对资产负债表各项科目的核查，以及对各项假设指标合理性的检验，DCF估值是否流于拍脑门，最终还要回到尽职调查的彻底性、商业假设的合理性和风控指标的审慎性，而这一切，都围绕着企业的历史经营、现时资源利用、未来战略规划，以及贯彻始终的人财物配置，法律从业者应当在尽职调查、风险控制和交易条款拟定各环节提供支持，而不是被动接收几个简单的财务数据。如果不能从根源上厘清关键数据的支撑依据，那么谈论合同风险控制实际是无源之水。

三、从合同设计上防控远期交易风险

扩大到更一般的股权投资交易，对涉及远期交易的估值定价风险，特别是分步跨期交易且不构成一揽子交易的情形下，假设投资合同设定了估值调整机制、情势变更条款、合同解除条件、合同修订要求，能否有效控制住远期交易的合同风险呢？一个很直观的问题就是，如果明显认识到当个考核期的业绩承诺无法实现，能否直接要求终止远期交易，还是必须等到远期交易届至才能最终确认呢？从民事合同角度来看，预期违约或不安抗辩权或许能够用以主张，资管产品领域，上海金融法院在(2021)沪74民终375号中认为，即便资管产品未经清算，但如果有证据证明存在投资损失的，清算并非唯一依据，此类裁判思路也有一定借鉴意义。

但就一起收购交易而言，合同条款也许能够做到违约责任认定，但能否有效解决争议实际是不确定的。就如本文所讨论的仲裁案，从合同条款来看，科华生物存在违约情形，应当承担继续履行义务和违约责任，但该项义务能否真实履行或者有履行的必要，其实是交易双方更关切的问题，就算科华生物按约定价格收购剩余股权，但由此可能触发反向收购，导致公司控制权发生变化，且需要履行一系列监管审批，需要从交易公平和商业实质上进行综合判断。又比如，在我们约定了合同修改条款的情况下，涉及重大利益变动时，潜在获益方是否同意修改合同并将既得利益拱手相让？在约定了合同解除条款下，合同终止能否实现恢复原状的目标？例如，在对赌条款上，《九民纪要》一定程度肯定了公司作为回购义务人的有效性，但实际执行中更要保证回购符合减资程序，且回购款最终能否支付还得兼顾公司利润分配规则，不得损害“资本维持”原则。再比如，对投融资双方而言，发生于己不利的情形时，均可主张“情势变更”原则，但是在一项投融资交易中，究竟何为情势变更，何为商业风险是需要严格区分的，情势变更原则适用在股权回购纠纷中是极为严苛的。还有，如果仅仅是在投资框架协议中约定了交易定价，尚未签订正式投资合同，能否以短期市场估值下降要求调低收购价格，我想，此时更应该考虑的是该项目能否继续推进的问题，而不是框架协议的性质、合同变更、继续履行或违约责任等问题。

所以，对一份投融资交易合同来说，最重要的还是需要在交易前对风险进行充分识别和控制，也就是投资机构反复提到的事前防范。但就远期交易而言，既然加入时间序列因素，具有期权交易的特征，是否可以套用场外期权交易合约设计思路，将投资方看做多头一方，赋予交易选择主动权，进行风险对冲，这在估值中对应的是实物期权的二叉树决策模型，在协议中无非就是二分法的防御条款。

四、交易双方的攻守战

前述讨论基于股权融资交易的事前风控，如果已经发生了交易风险且难以调和的情况下，从争议解决的角度来看，能有哪些可供借鉴的处理思路呢？

（一）股权投资合同解除能否必然导致恢复原状？

《民法典》第五百六十六条给出了原则性处理思路，即合同解除后，尚未履行的，终止履行；已经履行的，根据履行情况和合同性质，当事人可以请求恢复原状或者采取其他补救措施，并有权请求赔偿损失。本文所讨论的仲裁案中，彭才年等要求在其他主张均无法获得支持时要求解除投资协议并恢复原状。

对于股权转让合同解除是否应当恢复原状，(2016)鄂民再154号判决书给出了较为详细的阐述。概言之，由于股权的财产属性与非财产属性的重叠、股权转让对第三人的影响，以及《公司法》下公司内部治理与股权变更程序的特别规定，使股权转让合同与一般民事合同相比具有更复杂的特征。

首先，股权转让合同的标的为股权，在其财产权属性之外还包含有内部管理权等非财产属性，特别是控股型股权转让，受让人往往会通过行使控制权地位进行资源注入、业务整合和战略协同，使公司价值发生大的变化，如果机械的要求恢复原状，受让人的管理价值未能得以体现，对受让人也不公平。其次，要求股权转让合同解除后恢复原状，除返还转让款和归还股权外，还可能因为股权结构的再次变化，导致公司控股股东发生变化，在股东之间或董事会内部发生控制权争夺将在所难免，并进一步影响到公司对外合同的履行和公司的战略稳定。再次，股权转让合同解除后恢复原状，还需要公司履行股权变更登记以及股东、董事的配合义务，特别是时过境迁，其他股东不一定还能接受原股东的回归带来公司股权结构的变化，拒绝配合出具相关的决议类文件，如股权变更未办理登记则不能对抗善意第三人。

因此，在判断股权转让合同解除后是否应该恢复原状时，需要综合考虑合同的履行部分对整个合同义务的影响，如果当事人的利益不是必须通过恢复原状才能得到保护，不一定采用恢复原状，在通过其他的方式进行补救更适宜的情况下，就不应当轻易地要求恢复原状，不能机械套用《民法典》的原则性规定，否则在综合利益衡量下会造成实质不公平，并使判决不具有实际执行的可能。

此外，对受让人持有股权期间的分红权，由于股权转让合同的解除通常仅对将来发生效力，并非溯及既往的导致合同根本消灭，持股期间的股东权益，包括分红权理当由当时的股东合法享有，不能因合同解除而剥夺原股东理应享有的分红，这一点在(2020)最高法民终642号判决书中有明确的体现。

就私募股权基金投资而言，除股权转让外，投资更多的是通过增资的形式进行，以期投资款能全部用于投资项目经营，此时，投资款成为公司财产，如果要求解除投资合同，实际是寻求股权回购或减资的形式退股，《公司法》对减资和回购的程序有着严格的程序要求，通过解除合同并恢复原状的实际操作难度将十分巨大。

（二）情势变更原则在涉及对赌及股权回购中的适用

由于《九民纪要》一定程度上肯定了股权投资协议中对赌及回购条款的有效性，以及私募基金领域《关于加强私募投资基金监管的若干规定》和新版基金管理人登记和基金备案文件的相继出台，明股实债的主张在基金管理人和LP之间的纠纷，以及私募基金和被投项目之间的纠纷中用以抗辩的效用大幅下降，而《资管新规》出台以来对非标投资的规范化整治使得名实不符的资管产品比例不断降低，现有裁判规则更倾向于穿透识别合同真实意思表示以确定争议当事人的义务和责任，股债之争大致在被投资项目发生破产清算面临债权清偿时才有现实意义。当下，对私募投资涉及的回购纠纷而言，情势变更原则成为双方争辩的焦点。

一般对赌条款往往分为经营类和非经营类指标，前者以连续年度的经营净利润数为典型，后者往往以IPO时间为典型，其他的诸如控制权变更、重大经营风险、道德风险之类不在本文讨论范围。由于前述指标的选择包含在动态的经营环境中，一旦触发对赌条件，原因是来自于被投项目成长性不足、管理效能低下、产品方向错误等内部原因，还是宏观政策变化、市场风险等外部原因需要厘清，特别是在连续三年新冠疫情防控环境下，最高院《关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（二）》第14条规定，对批发零售、旅游餐饮、物流运输、文化旅游等领域的对赌案件应引导当事人双方协商变更或解除合同，疫情防控政策成为一个被反复提及的情势变更主张。

根据《民法典》第533条的规定，合同成立后，合同的基础条件发生了当事人在订立合同时无法预见的、不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于当事人一方明显不公平的，受不利影响的当事人可以与对方重新协商。结合本条规定，如果回购纠纷中适用情势变更，则首先需要将其与商业风险相互区分，符合情势变更的要件，特别强调情势变更事项的不可归责性以及合同订立时的不可预测性，其次应当证明情势变更与对赌条件触发存在直接因果关系。在复杂的商业环境中，情势变更和商业风险存在着竞合的可能，此时，需要结合交易双方在签约时对履约风险的认知程度、是否存在过错、客观环境的变化程度、双方预期利益的变化程度进行综合判断，而不能仅依靠价格变化的剧烈程度来判断是否属于情势变更。

商业风险往往表现在商事活动中的价格、供求、技术更新等因素的变化，这其中，交易价格波动易受市场因素和非市场因素影响，经常难以区分。在风险定价模型中，交易价格往往是对风险的度量，如要证明价格波动属于情势变更影响，应有充分的证据证明价格波动来自于预期市场因素之外。如果以扣非净利润为对赌业绩指标，从外观上看，影响净利润的条件无非产品定价、供求关系、成本和费用等因素，考虑情势变更因素的影响，往往需要从行业到企业，从宏观到微观下沉，并参考损益表结构对成本和费用构成进一步分解，提炼影响因素，并对影响程度量化分析，只有真正锚定具体影响因素，才能确定是否属于关键变量，是否属于情势变更，否则只会流于形式。

基于对有效合同保护的基本原则，在难以区分情势变更和商业风险时，往往以保守的态度认定为商业风险，否则将使合同履行处于不稳定的状态，就新冠疫情而言，其防控政策确实极大影响部分行业的发展，但同时又催生部分新的产业，疫情防控政策在特定行业可以主张为情势变更，但疫情期间的产品需求、价格波动却又能归于商业风险，概因后者缺乏不可归责性，交易活动参与人能主动调整经营策略和定价策略，采取合理的风险对冲手段。在公平市场交易中，我们应当始终坚持风险自负的原则，把情势变更看做一种利益再平衡机制，通过人为干预排除非商业风险带来交易显著不公平的结果，但在此之前，应该排除所有可能的过错、过失和应有的主动控制风险要求。

（三）回归到公平交易下的利益平衡

商事活动因利合，亦因利分，所以解决商事争议，最终还是需要回归到公平交易前提下的利益再平衡。在控股型收购中，特别是上市公司主导的控股型收购中，业绩承诺是强制披露事项，在收购方业已取得控制权后，还要求被收购方创始人、核心团队继续完成业绩承诺目标，而收购对价往往分期兑现，如果是多年经营的公司，即便整体交易定价按照资产基础法估值存在高额溢价，给收购方带来巨额商誉，但收购当期兑现的利益可能还无法弥补创始人多年的资金、精力等方面的投入，而巨额的业绩指标则是悬在创始人头顶的达摩利斯之剑，在市场不及预期的时候，也是双方爆发纠纷的导火索，遑论部分股权收购中还要求创始股东将所持的剩余股权向投资方质押等要求。

 系统分析天隆公司的诉求，基本能够看出创始人等想要收回天隆公司原始股权，或者在上市公司股权置换中争取更多的股份，进而兑现利益。在保持现有股权结构不变的情况下，彭才年等作为科华生物控股子公司的小股东，其权益基础仍是子公司的账面经营净利润，并未分享到上市公司市值增长的红利，科华生物怠于收购天隆公司的剩余股权，彭才年等小股东的预期收益将一直无法兑现。至于彭才年等是否有谋求天隆公司独立上市，则需要考虑销售市场的独立开拓、控制权变更后的完整经营年度指标、核酸业务增长的持续性检验，甚至与科华生物在竞争业务和技术上可能的长期诉讼。

另一方面，在本次交易中，天隆公司在合同层面享有以极端高价出售剩余股权的主动地位，在仲裁申请中又提出了以近乎原始收购价格回购股权的主张，两种交易的定价对科华生物而言明显不公平。从公开的资料来看，科华生物在进一步投资定价条款的设计和风控条款安排上固然存在过失，但是天隆公司将核酸检测业务带来的利润贡献同等适用常规分子诊断业务的估值标准也是违背行业认知的，所以，最终的和解方案或者仲裁结果大概率在两者诉求之间寻求一个利益的均衡点。

五、反思

在股权收购中，出于交易节奏把控、激励机制、风险平滑、资金安排、支付手段选择等多种因素考虑，经常出现分步交易的情形，如果不构成一揽子交易，则会形成当期和远期组合交易，交易事件相对独立。对于当期交易而言，其估值所依据的关键财务指标和会计假设有相对充分的尽调依据和交割条件约束，辅之以承诺或陈述保证条款，交易风险相对可控。但对远期交易而言，其定价一定程度上涵盖了对前期交易定价的直接确认，如果没有对时间序列下的偶然变量的修正机制，仅仅依靠简单递归，可能会因关键变量的连续变化而使最终交易价格产生严重偏离，本文引述的仲裁案正是此类教训。所以，对于远期交易而言，在估值条款的设计上一定要有一分为二的意识，借鉴实物期权决策树模型，尽可能覆盖不同假设下的应对机制。同时，在完成前期交易的基础上，交易双方都成为收购标的的股东，在股权和内部经营决策权分配的持续博弈中，需要为双方进一步交易设计相对平等的权利义务条款，不至于使交易双方利益倾斜过多，甚至对簿公堂。

作者：袁 钟 锐

来源：叶 脉 中 的 世 界

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