家族信托或将不再成为IPO监管“高压线”

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一直以来，信托计划被认为是IPO审核的重点雷区，若在上市过程中发行人的股权架构中存在信托计划，一般会主动或被要求清理，以此保证发行人股权架构的清晰、稳定。2020年9月30日，盛美股份（688082）实际控制人以家族信托持股获首发通过，在资本市场领域引发巨大的反响，极大地增强了拟上市公司股东设立家族信托持股架构的信心。在此之后，深信服（300454）、三生国建（688336）、振华新材（688707）等企业均带信托闯关成功。然而根据实践案例，如发行人控制权条线下各直接或间接股东的相关股份存在信托关系，则仍是监管部门的审核“高压线”。

据此，本文将结合相关法律、法规以及《创业板注册制发行上市审核动态（2022年第1期）》（以下简称“《审核动态》”）的内容，探讨目前家族信托计划冲击境内A股IPO的边界。

一、何为家族信托

家族信托是指信托机构接受委托代委托人管理和处分家庭财产，以实现具体的财富规划和传承目标的一种财产管理方式。而《信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（以下简称“《信托管理通知》”）明确了家族信托是指信托公司接受单一个人或者家庭的委托，以家庭财富的保护、传承和管理为主要信托目的，提供财产规划、风险隔离、资产配置、子女教育、家族治理、公益（慈善）事业等定制化事务管理和金融服务的信托业务。

根据监管部门近期下发的《信托业务分类征求意见稿》，信托业务将被划分为资产管理信托、资产服务信托、公益/慈善信托三大类。其中，家族信托属于资产服务信托大类项下财富管理受托服务信托一类。同时《信托管理通知》明确了单纯以追求信托财产保值增值为主要信托目的，具有专户理财性质和资产管理属性的信托业务不属于家族信托。因此，以追求信托财产保值增值为主要信托目的具有资产管理属性的信托，可能不被认定为家族信托。

实践中，境内家族信托一般结构如下：

二、信托持股的IPO监管考量

发行人股权清晰稳定是发行人公开发行上市的基本要求。《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”同时，《创业板首次公开发行股票注册管理办法》以及《科创板首次公开发行股票注册管理办法》均规定了，“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近 2 年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷”。因此，发行人控制权条线项下存在信托持股情形导致了监管部门无法对控制权相关股权清晰稳定这一发行条件作出明确地、清晰地判断。同时，基于信托持股的自身特点导致信托持股存在以下风险：

01 股东人数穿透困难

根据相关法律法规的规定，拟上市企业在上市前的股东人数不得超过200人的限制。而对于离岸家族信托，基于其并未在境内相关监管部门进行备案，同时由于受托人为境外信托机构，在实践中存在股东核查穿透困难的问题，导致无法确定该家族信托项下的最终股东人数。

02 股权权属判定模糊的风险

区别于一般持股方式（包括直接持股以及间接持股），信托财产权基于其独立性与特殊性，信托权利义务关系的调整主要依赖当事人在信托协议中的约定，容易导致股权权属判定模糊的风险，与股权、物权存在较大的差异。

03 发行人控制权不稳定的风险

实践中，为保证信托行业的发展，各个国家在信托的立法以及实践中一般偏向于授予受托人较大的信托管理权限，从而导致受托人享有管理权、分配权和投资决策权，而受托人的权力范围以及信托协议约定的决策机制直接影响了信托的控制权，在信托持股比例较大的情况下可能造成发行人的控制权不稳定的风险；

04 容易产生矛盾与争议

在家族信托中，虽然受托人享有类似物权的信托财产管理权与处分权，但是受托人享有该权利的目的系保障委托人、受益人的利益，而此类“他益权利”决定了信托关系中委托人、受益人与受托人无法达成完全一致的利益目标，信托关系相关主体之间权利义务约定复杂、制衡机制较多，易产生争议与矛盾；

05 不利于落实监管责任

境内资本市场管理体系对于实际控制人的认定以及责任承担方面的要求较高，而家族信托中的信托财产破产隔离机制（尤其是境外家族信托）可能最终使得实际控制人规避了在境内资本市场规范体系项下的责任，导致监管部门无法有效地、完整地落实监管责任；

06 股权存在不稳定的风险

根据委托人在设立家族信托时是否在相应协议中保留了委托人的撤销权、变更权，可以此将信托区分为可撤销/可变更信托以及不可撤销信托/不可变更信托。其中，可撤销/可变更的信托根据相关协议的约定可能使得其撤销、变更具有任意性，为股权的稳定性留下诸多隐患。即使是不可撤销信托/不可变更信托，其法律关系相比于一般的股权而言也存在较大的变动风险；

07 离岸家族信托对我国外汇监管的影响

基于我国对于离岸家族信托在外汇监管层面存在以下因素：（1）相关管理政策不足；（2）沟通了境内财富向境外转移的通道；（3）加大了大额跨境资金流动的风险；综合导致了离岸家族信托对我国外汇监管存在诸多不利影响，从而导致资本市场的不稳定性。

三、境内IPO下家族信托的合规性思考

结合2022年年初深交所发布的《审核动态》中分享的案例以及相关分析，就目前而言，监管部门对于非控制权条线项下的家族信托体现出了较为包容的态度，并非数年前完全碰不得的“高压线”，对于非实际控制人项下持有的、不会导致相关股权风险并且对应股权数量较少的家族信托，在IPO时无需拆除其家族信托架构。

根据《审核动态》表述，股份权属稳定历来是公司公开发行上市的基本要求。《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。这意味着，发行人的全部股份都应该满足稳定的要求。试点注册制以来，为提高制度包容性，拓展股票市场服务范围和能力，对申请在创业板发行上市的公司，要求发行人控制权条线项下的股权权属稳定，具体体现在《创业板首次公开发行股票注册管理办法》第十二条，其规定：“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近2年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。”

同时，《审核动态》明确并列举了家族信托符合上市审核要求的权属稳定的基本条件：从法律要求来看，应该权属分明、真实确定、合法合规、权能完整；从政策要求来看，不得存在资本无序扩张、违法违规造富、利益输送等情形；从监管要求来看，要防止大股东滥用优势地位，保护公众投资者合法权益，维护股票市场秩序，明确市场主体预期。

综上所述，虽然《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》中回答了信托计划相关信息的核查和披露要求，但仅提出了原则性、宽泛性的核查和披露要求，并未明确违背发行条件的具体标准。截至目前为止，虽然存在未拆除非控制权条线项下家族信托并成功过会的案例，但是并不意味着可以过于乐观的预期所有的类似情况均可以参照适用。鉴于家族信托持股架构的复杂性、隐秘性等特点，客观上赋予了相关股东逃避监管审核的条件，实践中仍需要一事一议、综合考量。

四、拟上市企业家族信托的搭建要点

家族信托基于其资产隔离、定向传承乃至家族财产治理的工具价值，根据建信信托与胡润研究院联合发布的《2021中国家族财富可持续发展报告》指出，截至2021年9月末，我国境内家族信托存续规模约为3100亿元，连续6个季度呈现上升趋势；存续家族信托个数约为1.5万个；68家信托公司中有59家开展了家族信托业务。由此可见，目前我国高净值人群对于家族财富的传承的关注度不断提高，家族信托在我国的热度也不断上升。而对于拟参与境内资本市场的企业家而言，如何满足自身对家族信托的规划同时符合境内IPO监管审核标准便逐渐成为了重要的考量因素。因此，拟上市企业设立的家族信托如何能够符合“股权清晰、控制权稳定”的要求便成为了其架构搭建时出发点，具体要点如下：

01 保证信托权属清晰、明确

家族信托基于其信托属性，信托财产的所有权归属问题一直是重点争论问题。根据《中华人民共和国信托法》（以下简称“《信托法》”）第2条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人”，《信托法》在条款中采用了“委托”一词，回避了财产权的转移问题，事件中对于该条款的理解存在很大的争议，对于信托财产权属于哪一信托主题的观点不一。而从已过会的几家“带信托上市”企业来看，虽然监管部门并未过多从家族信托的财产所有权归属方面判断相关股权的权属是否清晰、稳定，但是为了减少上市时的实质障碍，建议及和家族信托设立地的相关法律法规明确信托财产权属，建议通过一致行动协议或是其他协议方式明确信托财产权益的统一化（管理、收益、处分等）。

02 简化、集中受托人决策机制

为保证家族信托的有效运行，各国在相关的立法以及实践中会给予受托人较大的权力，一般情况下，受托人享有管理权、分配权和投资决定权。据此，在家族信托中，受托人的权利范围以及相关的决策机制决定了该家族信托的控制权归属问题，从而可能导致发行人的控制权存在瑕疵。因此，建议集中权利、简化设置受托人的决策机制。例如凯赛生物（688065）的实际/共同控制人为XiuCai Liu（刘修才）、XiaoWen Ma（实控人配偶） 和 Charlie Chi Liu（实控人之子），三人通过两个家族信托间接控制凯赛生物31.47％的股份的家族信托，而具体决策决定的作出采取多数表决原则。而此类略显复杂的安排导致凯赛生物在IPO审核过程中，当监管部门就其股权架构是否满足股份权属清晰的发行条件作出问询时，凯赛生物因无法有效论证该问题二自行拆除了家族信托持股架构，并转为个人直接持股。

03 保证家族信托的稳定性

相较于可撤销/可变更信托，不可撤销信托/不可变更信托从发行人股权稳定的方面而言有利于发行人冲击IPO审核。例如芯原股份（688521）的股东戴伟民及其配偶合计持有的芯原股份5.6406％的股份，二人通过不可撤销/不可变更的家族信托（SPV为VeriSilicon Limited）间接持有芯原股份1.7295％的股份，委托人为戴伟民及其配偶，受益人为其子女。在《关于芯原微电子（上海）股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件第二轮审核问询函的回复》发行人及保荐机构提出，基于该家族信托为不可撤销信托，同时，SPV内部已经建立了完善的内控、决策、退出机制，不会对发行人的实际控制状态产生实质影响。

04 预先规划信息披露

伴随我国境内资本市场注册制的推行，监管部门对于发行人的信息披露问题越发重视，面多家族信托这种容易“藏污纳垢”的持股主体，监管部门更是要求发行人及中介机构全面地披露家族信托相关的所有信息，例如家族信托的设立信息、信托类型、信托期限、决策程序、内控程序、相关权利、相关主体权利、义务安排等，此类要求在一定程度上与家族信托普遍认知的“隐秘性”原则存在对立及冲突，在实践中不乏部分受托人不愿过多提供具体信息的情况。据此，应当在家族信托设立后做好信息披露的准备工作，提前准备好相关证明材料，有目的、有计划地运行该家族信托，保证上市时能够有效应对监管部门的深入核查，避免被打了个“措手不及”。同时，需要考虑到当家族信托无法完整披露相关信息或是监管部门不采纳反馈意见时，能够按照事前规划在最短时间内拆除家族信托持股架构以保证发行人IPO程序的顺利推进。

05 出具相关承诺

为消除监管部门的疑虑，若为发行人控股股东、实际控制人及持股5%以上的股东控制的持股家族信托，建议对照前述主体的相关要求出具承诺函。在实践中，监管部门高度关注控股股东、实际控制人及持股5%以上的股东控制的持股平台，一般会要求相关的SPV出具承诺函（如减持、锁定期、持股情况、对外投资等），其目的在于避免大股东或实际控制人通过家族信托违规将所持股权变现，以保证资本市场的稳定性，保障中小股东的利益。

结  语

随着注册制的推行以及我国境内资本市场多元化架构的发展，近年来，境内资本市场的包容度不断提升，曾经的IPO上市审核“高压线”也逐渐开始松动，为整个资本市场的发展透露了积极的信号。家族信托作为历史悠久的家族财富传承方式，在海外已经具备了较为成熟、规范的制度，这也是家族信托能够在资本市场落地的重要要件。然而不可否认的是，基于我国家族信托发展的历史时长较短，尚未建立整体的、有效的法律框架，目前我国监管部门对于家族信托仍抱持“严查严审”的态度。据此，如何在冲击IPO时应对好家族信托项下“股权清晰、控制权稳定”的问题仍是拟上市企业“带信托上市”的关键所在，需要做好提前规划以及紧急预案，保证家族信托不会成为企业冲击IPO时的实质性障碍。

作者：文 影，裴 旭 炫

来源：君 伦 透 视

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