公募REITs又一重磅利好，影响深远

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9月27日晚，沪深交易所分别披露5只公募REITs拟新购入基础设施项目的公告，分别是博时蛇口产园REIT、红土盐田港REIT、华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT以及富国首创水务REIT，万众期盼的公募REITs扩募终落地！

其实扩募落地从政策端都是有迹可循的，7月13日，国家发改委发布的617号文提出要对基础设施REITs新购入项目申报要求进行合理简化，进一步加快项目落地。加上5月31日，沪深交易所《公募REITs新购入基础设施项目指引》正式发布，即公募REITs扩募细则，全面支持已上市的公募REITs通过扩募等方式扩大规模、收购资产，可以说是助力整个公募REITs扩募流程的完整打通。

一、扩募机制建立是我国公募REITs向成熟市场更进一步的标志

其实国办19号文中提出将基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）作为盘活存量资产、优化基础设施投融资、稳住经济增长的重要手段后，公募REITs热度变得更高，不管是在落地政策密集出台、还是在更多资产类型REITs加速落地上都体现了19号文的影响力。“扩募”可以说是成为中央提升REITs服务能力，推动多层次基础设施资产市场的高质量发展的一个手段。

1、健全公募REITs市场机制，加速市场规模扩大，实现更高价值创造

在目前已发行的17单公募REITs产品中，底层资产均为单一资产，而我国基础设施存量资产类型多且数量庞大，倘若每处基建资产均发行一个新REITs产品，市场上REITs产品将会变得十分繁杂，一方面不利于资产和REITs产品的有效管理，另一方面也为投资者的选择带来不便。另外，目前已上市的REITs中还存在底层资产项目存续期与REITs产品存续期并不匹配的情况。假如每个产品仅对应单一项目，特许经营权到期就可能会引发REITs产品清盘的情况。

这里说扩募的价值就凸显出来了：

第一，扩募将有助于解决特许经营权类公募REITs产品存续期到期的问题。扩募机制将规范和引导公募REITs存续期间新购入基础设施项目及相关决策、信息披露等事项的业务规则，REITs管理人后期通过继续装入新的优质资产，稳定REITs产品的存续期限，可以说是将重心从单一项目的价值创造转到真正的REITs基金产品的更显著价值提升上。

第二，扩募对提升公募REITs市场规模的增长有重要助推作用。由于和REITs对接的优质资产并不十分丰盛，并且从准备到发行是一个较为漫长的过程，导致最终可上市的REITs产品相对供给不足。而扩募机制有利于基金管理人快速增加同类资产的管理规模，发挥规模管理优势，实现更高的价值创造。

第三，有助于公募REITs产品投资组合优化，增加底层基础设施资产的分散程度。公募基金与底层资产“一对一”的形式实际上是限制了REITs的运作效率，并且单个底层资产的收入和价值波动性较大。扩募意味着更多优质成熟的基础设施资产可装入公募REITs，降低个别资产经营风险对公募REITs产品整体的负面影响，所以说从长远来看，底层资产组合的形式能够提升REITs运作效率，还能起到分散风险的作用，进一步提升公募REITs的长期战略价值。

2、扩募申报流程简化，加快促进基础设施项目投资-运营良性循环

REITs其实是强制分红的制度，自身可支配的自由现金流其实非常有限，如果要对存量项目进行投资追加或者新增资产就需要新的外源融资，其中扩募就是重要的方式。扩募规则中明确说明扩募募集资金应用于新购入资产，同时允许用于重大改造等非收购基础设施项目。这种规则其实是一种“新陈代谢”的方式，加快引入社会资本的节奏，更加有助于基础设施项目持续稳定发展，原始权益人也更愿意将持有的优质资产作为公募REITs底层资产，减少资金占用比，加速资金回笼，让 “开发—培育—运营—再开发”的价值链加速良性循环发展。

另外，扩募也不同于首发，扩募流程和手续相对简化，发行人有合适资产，不用再走一遍发行流程，走扩募流程就可以将资产装入到REITs中，便利原始权益人和基金管理人。比如新购入项目时，如原始权益人、基金管理人、资产支持证券管理人、运营管理机构等无重大变化，相关信息可不在申报材料中提供；新购入项目的评估价值根据项目实际情况合理确定，不再参照首次发行时原则上不低于10亿元的相关要求执行；新购入项目时，原始权益人的可扩募能力等情况，可不在申报材料中提供，所以REITs管理人发现合适的项目资产后可快速走扩募流程，将资产装入REITs产品中。可以期待等扩募流程机制进一步成熟后，整体的扩募手续将进一步简化和标准化，中国 REITs 市场配套制度的完善将进一步推动基础设施REITs持续发展。

3、平台属性凸显，向“资产上市平台“模式进一步进阶

公募REITs本质是通过将运营成熟的资产打包上市，实现企业的“轻重资产”分离，REITs作为重资产平台、上市公司作为轻资产平台，打造资本“双平台”理想结构，在保留运营权和市场份额的前提下，实现资产的高溢价周转。扩募其实是帮助企业进一步实现资产整合从而创造出更显著的价值，可以说是具备“资产孵化”的特质。原始权益人拿出更多更优质的资产，装入平台进行整合，同时企业内部会更注重存量资产的升级改造和价值提升，而装入REITs的资产变成现金流可减少企业资产对资金占用比例，加速资金回笼，也加速资产上市平台模式的高效运转。

从海外经验看，扩募是REITs产品的核心特征，通过扩募实现规模增长是海外成熟REITs市场的标准动作，可以说扩募的本质是将REITs打造成“资产上市平台”，而具有扩募机制的REITs产品便像是“上市公司”，具备了“壳”的功能，发行人通过市场机制增发份额收并购优质资产，优化投资组合，进一步实现上市主体的价值增长。

二、公募REITs成功发行和扩募均有几大问题需关注，资产收益率是核心要素

目前，公募REITs试点进展如火如荼，国家和地方推进和落地支持政策导向明显，其发行的战略意义和对于资产盘活的价值也十分明确，但对于想要参与到REITs大军的企业来说，其实有几个核心要素值得进一步解决面对。

第一，国有资产转让限制。首先第一点企业核心要考虑合规性、转让限制、管理模式等问题。基础设施项目涉及到一定程度的转让限制，其中最为重要的是底层资产权属的合法有效性，股权的可转让性，特别是某些资产受制于国有资产管理，特许经营权的转让存在较多限制。这里面会包括比如在特许经营权协议中，收费权转让、项目公司股权转让需要地方政府批准，土地转让可能存在转让限制条件；包括国有企业资产转让可能需要公开挂牌，原始权益人内部决策程序确保转让合规；包括运营管理模式和人员安置等等问题。

第二，会计出表问题。公募REITs合并报表层面的处理，需要对是否构成业务进行判断，如构成业务，则应比照企业合并会计准则处理。对于同一控制下企业合并与非同一控制下企业合并，确认和计量方式又有所不同，合并公募REITs后，非原始权益人持有的公募REITs份额在原始权益人合并财务报表上如何计量，如何更好体现对于投资者的使用价值有待商榷。

第三，税务筹划问题。税收政策关乎REITs产品整体的成本和效益，配套的税收优惠政策是REITs吸引资金的重要因素。主要分为两个部分：一个是资产重组的部分，一个是资产交易和运营阶段部分。3号公告针对发行设立环节的税负问题明确配套支持，但还未涉及运营和分配等环节的税收优惠，虽然目前国内在这税收优惠政策上法律和制度仍有缺失，但随着《通知》、《指引》的发布，相关配套税收政策也在完善过程中。

第四，资产估值难题。在公募REITs发行过程中，很多项目是按照收益法和市场法进行综合估算的。目前国内公募REITs估值存在特殊性，比如特许经营权期限问题；基础设施资产可比交易较少，交易数据不可得；国资转让特殊性，国资监管审批流程要求；基建项目用地权属存在历史遗留问题等。

第五，资产收益问题。收益率的高低一定程度上决定了投资者的投资意愿。目前我国多数基础设施项目公益属性较强，多由国有企业承建运营，在经营效益上无法满足净现金流分派率原则上不低于4%的基本条件。进一步提升项目资产收益率有利于推动更多基础设施项目达到公募REITs审核要求，也是获得市场投资者关注认可最基础、最核心的条件。

三、扩募落地推动下配套政策频出，REITs发展驶入快车道

其实在19号文出台之后，基础设施公募REITs不管是从配套政策的加速出台，还是从发行速度上看，可以说是全面进入了快车道。扩募落地的推动下，对整个REITs市场的赋能效应也进一步凸显。

1、央地配套政策频出，REITs开启加速奔跑模式

实际上在国办19号文之前，从2020年开始，证监会、发改委以及各部委都在积极发文推进基础设施公募REITs，在更早的时间发改委、证监会、交易所都分别出台了有关于建立健全扩募机制等发文。19号文之后更是加速配套政策和落地细则的出台，从发改委的561号文提出积极鼓励符合条件的项目发行基础设施REITs，宣传推广已发行基础设施REITs项目的经验做法，发挥示范带动作用；再到发改委的617号文，要求做好基础设施REITs新购入项目申报推荐有关工作，提出“合理简化新购入项目申报要求、完善新购入项目申报推荐程序、切实保障新购入项目质量、积极协调落实发行条件、引导回收资金用于新项目建设”等。

从8月三只保租房公募REITs同日面市“三箭齐发”的火爆场面，可以看出REITs其实在愈发获得更多大众关注，其中华夏北京保障房REIT更是创下最短审批上市记录，从7月29日开始受理，到8月5日获得证监会注册批复，再到8月16日发售，一共只用19天！所以说不管是从配套政策的出台和落地上，还是从公募REITs的加速面市，都不难看出公募REITs的战略意义。

2、多种底层资产成功上市，REITs试点进一步多元化

事实上从21年7月国家发改委《关于进一步做好基础设施REITs试点工作的通知》（“958号文”）开始进一步更新和扩大试点基础设施范围，让试点更加多元化，这其实是给到更多种类型底层资产的利好，多部委更是出台一系列具体政策支持REITs试点多元化发展：

其中包括：

1）国家发改委、国家能源局提出将清洁低碳能源项目纳入基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点范围；

2）国家发改委等四部门联合提出鼓励具备条件的城镇环境基础设施项目稳妥开展REITs试点；

3）国家发改委、工信部稳妥推进REITs试点，引导金融资源向工业绿色低碳领域汇聚；

4）国务院稳妥推进基础设施REITs，支持开发性金融、政策性金融、社会资本依法依规参与交通基础设施建设，创新现代综合交通投融资体制；

5）文旅部支持文化园区运用REITs改造完善基础设施和服务设施；

6）十部委联合发文表明公募REITs对水务环保行业具有重大积极的意义，要稳妥推进水务环保领域公募REITs试点；

7）发改委等12部门加快长三角、京津冀、粤港澳大湾区等8个国家级数据中心建设专项行动，推动基础设施REITs健康发展等等。

另外，虽然首批公募REITs以产业园，高速公路为主流项目，但近期能源、保障房REITs接连申报和发行成功，这类底层资产也在崭露头角。随着清洁能源、水电风力、生物产业园等项目陆续申报，公募REITs的发展趋向多元化。我们了解到中国电建在将水电站作为底层资产开展REITs申报发行工作，中国大唐集团在以清洁能源作为底层资产开展申报，和达高科的生物医药产业园也将成为“全国首单生物医药产业园区基础设施公募REITs”。除此之外，首单以民营企业作为原始权益人的REIT项目—国泰君安东久新经济产业园REIT也获受理。不难看出REITs底层资产及原始权益人范围将进一步扩大。

3、扩募是公募REITs的活力源之一，激发未来市场想象空间

REITs的战略意义和市场空间不言而喻。首先从未来市场潜在空间看，我国存量基础设施领域规模超100万亿，参考海外经验以REITs市值占GDP比重超过2%来测算，我国未来公募REITs市场有望达到几万亿级别，可以说发展前景广阔。

从战略意义上看，第一从国家层面来看，是金融战略新选择。公募REITs创新投融资机制，有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展；提升直接融资比重，促进基础设施建设和房地产行业结构优化，强化资本市场服务实体经济能力。第二从企业和资产持有者来说，是市场化转型新工具。公募REITs拓宽权益融资渠道，改善财务结构；建立企业产融结合平台，形成良性投融资循环；加快资产周转率，促进轻资产运营模式转型。第三从投资者和资管机构角度看，是投资盈利新渠道。公募REITs作为优质资产配置标的，拥有长期、稳定的回报，与养老、社保等长期稳健资金的投资需求十分契合，有效填补当前金额产品空白，另外分散风险并且具备抗通胀能力。

扩募对于公募REITs而言是活力源。海外REITs产品中新购入资产是常态，公募REITs是活跃交易的标准化产品，一方面反映不动产资产的稳定收益特征，另一方面也有利于整个REITs市场的做大做强。所以说，扩募的正式落地可以说是打开了我国REITs市场的想象空间，优秀REITs基金管理人，可以通过新买入优质资产，进一步提升存量REITs的价值。

小 结

随着一些列支持政策细则的落地，随着底层资产范围进一步扩大，公募REITs市场空间巨大，可以说迎来蓬勃发展已是大势所趋。扩募可以帮助企业进一步实现资产整合从而创造出更显著的价值，也是我国公募REITs能够健康可持续发展的重要助力。第一批公募REITs成功实现扩募后，未来将出现更多REITs扩募，底层资产优质的REITs市场收益率将稳步提升。因此本次扩募，一方面是REITs市场发展的必然要求，另一方面，增加产品供给和满足投资者的需求，进而引导价格趋于合理，并带来更多投资机会。

作者：赵 宸，黄 乐

来源：明 源 不 动 产 研 究 院

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