管理人登记备案后，私募证券产品设计实务

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前言

2014年8月14日，《私募投资基金监督管理暂行办法》颁布施行，私募行业已8个年头，同比1997年11月14日的公募基金的《证券投资基金管理暂行办法》晚了17年，相比私募基金，公募基金的法律法规、监管体系及运作规则已十分成熟。私募基金由于顶层立法缺失，外加行业发展的速度远超监管跟进的脚步，立法缺位，但各类自律规则、窗口指导不断。

本文从私募证券管理人登记备案后的产品设计进行相关分析，望抛砖引玉，初创型管理人可予以参考。

私募基金的本质是“受人之托，代人理财”。关于产品销售，有一句名言：将合适的产品推介给合适的客户，换言之，私募基金产品设计领域则是：将合适的产品设计给合适的管理人及投资者。不同管理人的投资风格与理念不同，演化出了不同的投资策略，引用一下投资的不可能三角：收益性、流动性、安全性。

高收益高流动性产品意味着高风险，需更多关注投资限制及预警止损；

高收益低风险产品一般缺乏流动性，需更多关注开放规则；

高流动性低风险产品一般收益较低，需更多关注费用类条款。

据此，笔者将产品设计基础条款简单分为三类：设计收益性的费用条款，设计流动性的流动性条款，设计安全性的投资条款。

1 基础条款设计——费用

费用条款的核心是管理人以什么样的形式向投资者收取多少价格的费用，根据费用计提的来源大致分为三类：

对买卖行为收取的费用：认/申购费、赎回费

对管理时间收取的费用：管理费、托管外包费

对产品收益收取的费用：业绩报酬

其他的费用，固定投顾费参照管理费，浮动投顾费参照业绩报酬，销售服务费主要参照认申购费或管理费，本文不再赘述。

1.1 对买卖行为收取的费用：认/申购费、赎回费

基本沿用公募基金的体系。认/申购费用一般设置单笔固定费率，亦可根据认申购单笔金额进行分段设置，单笔金额越高收取费用越低。赎回费一般设置单笔固定费率，亦可根据持有时长进行分段设置，持有时间越长，收取费用越低。

该类费用的特点是不影响基金单位净值，但在投资者申购或赎回行为发生的时候收取，投资者对费用的感知度较高。认申购赎回费可根据单个投资者的每一笔行为进行折扣减免。

1.2 对管理时间收取的费用：管理费、托管外包费

管理费、托管外包费一般设置固定费率，也有设置保底费和封顶费。费用计提基准一般为基金资产净值，少部分取实收资本。按日计提，按月度/季度支付。亦可一次性支付一段时间区间的管理费，一次性计提或者在该时间区间内进行摊销。已计提的管理费等不能修改，未计提的管理费可以公告减免。

1.3 对产品收益收取的费用：业绩报酬

业绩报酬是费用条款设计的核心，中基协在《私募证券投资基金备案关注要点（2022年6月版）》（以下简称《备案要点》）中重申了业绩报酬条款的四大原则底线：基金份额正收益原则、基金整体性原则、计提比例60%上限原则、计提间隔不得短于3个月原则。

根据计提对象，业绩报酬分为两种，基金整体高水位和单人单份额高水位业绩报酬。

由于基金整体高水位在开放日计提业绩报酬且两次业绩报酬计提间隔不得短于3个月，若采用基金整体高水位计提业绩报酬，基金开放频率最高3个月1次。另外，基金整体高水位计提业绩报酬影响单位净值。鉴于以上两点，目前该业绩报酬计提方法使用占比极低，除定制专户外不建议采用。本文主要介绍单人单份额业绩报酬。

图1 各类业绩报酬计提方法占比

单人单份额业绩报酬主要要素包括：计提时点、计提基准、计提比例、收益率定义四个要素。

计提时点层面：

在产品分红、赎回、清盘、固定日进行业绩报酬计提。一般选择分红+赎回清盘，管理人可视产品运作情况择时分红收取业绩报酬。若管理人要增加固定日提取业绩报酬，考虑到两次计提间隔不得短于3个月原则，建议以下二选一：①选择固定日+分红+赎回清盘，一般固定日为1年1次，期间有6个月可视产品运作情况择时分红收取业绩报酬。②选择固定日+赎回清盘，1年2-3个固定日计提业绩报酬。

分红计提业绩报酬时，业绩报酬从分红款中支付给管理人。①注意分红款要大于业绩报酬，否则管理人会存在少提业绩报酬的情况。②分红前提是单位净值大于1，存在低位申购进来的投资者当产品净值低于1时管理人无法通过分红形式来计提业绩报酬的弊端。③不同投资者申购净值不一致，拿到的分红款亦不一致，需做好投资者解释工作。④当产品净值较高时，存在管理人通过分红形式计提业绩报酬后，后续产品净值下行带来的投资者端解释压力。

赎回清盘计提业绩报酬时，业绩报酬从赎回资金或清盘资金中支付给管理人。

固定日计提业绩报酬时，业绩报酬从各投资者的份额中强增给管理人，管理人也可以选择赎回为资金。由于固定日计提模式事先在合同中直接进行约定，计提时无需投资者额外操作确认，且业绩报酬扣减投资者份额，投资者对于份额减少或多或少存在疑问，存在一定解释压力。此外，处于封闭期和锁定期的份额，由于投资者无法赎回，为避免纠纷不建议计提。

图2 单人单份额业绩报酬计提时点占比

计提基准层面：

计提基准一般和产品投资风格、业绩比较基准相关。大部分产品一般采用单笔份额的收益率作为计提基准。

如产品为对标指数的量化指数增强或基本面选股，可采用超额指数收益率作为计提基准。需注意，由于新规要求产品份额正收益原则的前提下才可计提（机构投资者定制专户可豁免），当市场下行但管理人仍有超额收益的时候，管理人会少提业绩报酬。

图3 单人单份额业绩报酬计提基准占比

计提比例层面：

计提比例上限为60%，一般采用固定比例。

如产品投资风格是追求绝对收益或有较为确定的收益预期，如债券类、量化中性、FOF、融券T0类产品，可考虑设置分段比例计提业绩报酬。一般门槛收益率以内收取较低比例的业绩报酬或者不收业绩报酬，门槛收益率以上的部分收取较高比例的业绩报酬。

图4 单人单份额业绩报酬计提比例占比

计提分段收益率标准层面：

如产品采用分段比例进行计提业绩报酬，可根据产品特性采用绝对收益率分段或年化收益率分段。一般来说， 由于产品投资的周期性，年化收益率接受度较高。

此外，一般分段是在每笔份额取得的年化收益率高于门槛收益率的部分，对超出的差额收益进行计提。也有少量产品是对全部的收益进行计提，该类方法有业绩报酬倒挂风险。

图5 单人单份额业绩报酬计提分段收益率标准占比

已计提的各类业绩报酬不能修改，未计提的业绩报酬可以公告减免。

各类费用整理对比如下表：

2 基础条款设计——流动性

如果投资者对管理人完全信任，能够接受产品波动时管理人的合理解释，亦不会因产品的波动频繁申购赎回，理想情况下产品应该每日开放申购赎回，不应该设立任何流动性限制条款。流动性限制条款，本质上是管理人为避免投资者未来对波动接受度的不确定性，为产品在波动时或者市场下行时，能够用时间换空间，让产品获取到长期收益。

根据流动性条款的特性，流动性条款分为三类：产品整体层面的流动性条款、单笔份额层面的流动性条款、各类费用层面的流动性条款。

2.1 产品整体层面的流动性条款

开放规则条款：

分为申购开放日和赎回开放日，可分别约定。目前各私募基金服务机构份额登记系统已较为成熟，能够清晰表述出的开放规则条款基本均支持。设计时需注意几个点：①避免使用易引起歧义的条款，如每月的第几个周几/每月第几周的周几，因系统逻辑和常规逻辑不一致，易引起歧义。②若分开设计申购开放日和赎回开放日，一般建议设高频率申购开放日，低频率赎回开放日。特殊情况下投资者需赎回可临开赎回。③分道制绿色通道管理人，尽量不设每日开放产品，每日开放产品备案时需基金业协会人工审核，非每日开放产品即提即备。

封闭期条款：

针对产品层面可以设立封闭期条款，封闭期内不允许申购和赎回，但在封闭期内可设置临时开放日进行赎回。一般情况下，产品成立后需经过备案、股卡开立、各类资金账户开立、两融账户开立等。从产品成立到正式可交易一般耗时1-2周。大部分情况下管理人先募集部分资金成立备案，账户开立完毕后再进行二次募集。故封闭申购的封闭期条款使用率较低。

半封闭期条款，在半封闭期内内允许申购不允许赎回，但在半封闭期内可设置临时开放日进行赎回。适合在一段时间内集中募集完毕，集中进行建仓投资交易的产品。特点是所有的投资者流动性限制解除的时间统一，便于管理沟通，缺点是半封闭期后，后续新增申购的投资者无流动性条款限制。

2.2 单笔份额层面的流动性条款

针对单笔认申购份额可设定份额锁定期条款，每笔份额自确认日起持有一定天数后方可赎回。①因为临时开放日是属于基金整体层面，一般临时开放日，处于锁定期内的份额仍不可以赎回。如需解除该限制，可事先在基金合同中约定临时开放日可赎回锁定期内的份额，不过有一定合规性瑕疵。②份额锁定期可由托管外包机构进行监控限制，也可以由管理人自行监控限制，可在合同中事先约定清楚。③亦可设置滚动锁定条款，未在锁定期结束后的开放日赎回，将再滚入新一轮锁定期。④红利转投份额、管理人提取固定时点业绩报酬而获得的份额是否受锁定期限制需在合同中约定清楚。

2.3 各类费用层面的流动性条款

费用条款中，赎回费可根据持有时长进行分段设置，持有时间越长，收取赎回费比例越低。这也是一种变相的流动性条款限制，鼓励投资者长期持有。

此外，单人单份额高水位业绩报酬也可参照赎回费的形式，根据持有时长进行分段设置，持有时间越长，收取业绩报酬比例X越低。

业绩报酬 = 基金份额× (份额累计净值－ 上一次高水位） ×X%

若采用单人单份额高水位分段比例计提业绩报酬，可以设置持有时间越长，分段门槛基准收益率Se越高。

当每笔份额收益率≤Se时，业绩报酬=0；当每笔份额收益率＞Se时，业绩报酬=基金份额×份额净值×(每笔份额收益率-Se)×计提比例

3 基础条款设计——投资

3.1 投资范围条款

投资范围需与投资策略相匹配，合理的情况下尽可能选择更多的品种，避免后期频繁更改合同增加投资范围。

3.2 投资限制条款

托管人监控的投资限制：

因为托管对投资限制进行监控的依据是底层数据，来源是经纪商和各交易对手的清算数据+对账单+场外OTC估值数据等，数据汇总反应在估值表后进行相关指标监控，凡是能够基于以上底层数据取到的指标均可以进行相关监控。示范案例如下：

投资于（单一）股票/x板块/债券/公募基金/期货交易保证金的金额，按成本法/市值法不得超过基金资产净值/总值的X%。

关于200%杠杆比例限制：

《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》明确规定“一对多”产品杠杆不得超过200%，未明确规定“一对一”。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）则规定了每只私募产品杠杆不得超过200%，但私募证券基金适用《资管新规》的程度尚无明确定论。故在单一委托人私募基金的杠杆层面，各管理人及托管人有不同评估。

托管人无法监控的指标限制，若管理人与投资者有相关要求，可由管理人自行监控。示范案例如下：

投资于XX地区的股票/债券；支付的香草/雪球结构场外期权期权费不超过基金净资产的25%；每年累计申购赎回其他私募证券投资基金的次数不超过10次等。

3.3 预警及止损条款

预警止损条款和流动性限制条款有相类似的地方，如果管理人对投资者足够信任，投资者对管理人充分肯定。管理人不会要求设立流动性限制条款，投资者亦不会要求管理人设立预警止损条款。到达预警线后，管理人每日给投资者进行风险披露，一般产品层面进行减仓处理。预警线和止损线是市场发展不充分条件下的产物。弱化两条线是未来趋势，但短时间来看仍有其合理性。+

主要用途：

预警线和止损线是简单粗暴的风控措施，一方面给投资者理论上预期投资亏损的最大程度，理论上可以保护投资者的部分本金。另一方面是给管理人明确的风险控制警示和底线，从合约精神和道德层面防止投资经理做更大的“赌博”。

缺点：

①预警线和止损线是相对于基金单位净值或累计单位净值设立，对后期进入的投资人来说意义不大，份额分级的产品由于单位净值不能反映所有投资者真实收益，预警止损意义不大；

②市场下行时，触及预警止损减仓，加剧极端市场行情。市场上行时逐步加仓，错过反弹收益。

③预警止损线是针对基金整体的绝对收益情况而设立，而非相对收益。市面上相对收益的私募基金占比较多，在市场下行时易集中触发私募的预警止损，带来市场的进一步下行。

4 基础条款的变更

一般情况下，对投资者中性或者有利条款的变更，管理人可通过公告的形式进行变更。对投资者不利或者基金合同的重大条款变更更需签署补充协议或者修订版合同的形式进行变更。由于基金合同的签署方包括投资者、管理人、托管人。基金合同条款的变更具体主要以托管人的合规口径为准。示范性案例如下：

5 份额分类及母子基金条款设计

5.1 份额分类条款

份额分类级条款起初是为了区分内部投资者与外部投资者，后面也广泛用于给不同类型的投资者设置不同的费用条款及流动性条款。

分类标准：

分类标准是要明确清晰可执行的，示例如下。

按投资者类型：A类基金份额持有人为普通投资者，B类基金份额持有人为特殊投资者，包括基金管理人、基金管理人员工、基金管理人管理或其担任投资顾问的产品等。

按销售渠道：A类基金份额持有人为管理人直销募集的投资者，B类基金份额持有人为管理人委托的其他募集机构代销的投资者。

分类方式：

所有的费用条款均可分类，管理费、业绩报酬、认申购费、赎回费。根据《备案要点》要求，若对业绩报酬进行份额分类，计提基准以及分段门槛收益率必须相同，只有计提比例可以不同。《备案要点》亦规定了流动性条款不可进行分类。

5.2 母子基金条款

母子基金，募集层基金和投资层基金，募集层基金100%或者按照固定比例投向投资层基金。母子基金是合规限制、交易限制及产品设计滞后的特殊产物。

母子基金产品设计主要用途：

①单产品200人限制：《基金法》规定单个私募基金投资者人数上限为200人，若产品募集人数过多需使用多个投资层基金。

②双倍产品规模：母子基金情况下，一笔资金进入了两个产品，双倍规模。提高了基金业协会公示信息中管理人管理规模，可用于销售机构代销准入、基金业协会打新资格申请、场外衍生品交易对手方准入等。

③变相的份额分类：不同的投资层基金可在费用条款、流动性条款上进行个性化设计，变相实现了份额分类功能。较合同直接进行份额分类对比，不同募集层基金无需明确供哪一类投资者认申购。且不同募集层基金的投资者仅看到所认申购的募集层基金合同条款，看不到其他募集层基金的合同条款。

④资产配置：募集层基金可设置不同的穿透仓位比例，匹配不同风险偏好的投资者。大额资金定制募集层基金，除用于投向投资层基金亦可在募集层基金进行其他资产配置，如场外期权等。

⑤业绩展示：对外展示投资层基金业绩时，由于主要资金都通过募集层基金进入投资层基金的不收费的份额。投资层基金单位净值较募集层基金更高，业绩曲线更美丽。投资层基金去参与各类私募大赛，更有竞争力。

母子基金产品设计缺点：

①母子基金实质上是一种通过募集层归集基金并将归集的基金投向交易层基金的投资行为。私募投私募，增值税层面，适用于开放式基金-到期赎回差价收入这一条，差价收入是否应税目前政策不明确，具体以地方税局意见为准。募集层基金投交易层基金差价收入部分会额外产生3%的增值税，进而影响投资者的收益。目前行业内多数选择不应税。

②按《资管新规》要求，资管产品只能下投一层资管产品，若以后有持牌金融机构的资管计划资金进入，一般只能直接投向交易层基金的a份额或者另外单独定制专户。私募基金是否明确适用《资管新规》全量条款目前尚无定论，私募fof资金投募集层基金，操作层面业内一般不作限制。需注意各家托管券商合规在该点上有差异化要求，部分会有相关限制。

母子基金产品设计注意点：

①投资层基金建议进行份额分类，A份额设立标准费用条款，B份额不收取费用。募集层基金进入B份额，早期阶段外部投资者也可直接申购投资层基金A份额。

②券商托管普遍支持母子基金穿透申赎的情况下资金效率不会受到影响，母子基金原则上都在同一家券商托管，多层产品可打包收取托管外包费。

③若未来投资层基金考虑代销，建议成立初期A、B份额至少都保留少量资金，以保证两类份额对应净值的持续性。最低可用管理人及其员工或者其他产品申购少量资金保证该类份额的持续性。

6 产品设计通用要点总结

合格的产品设计，除了考虑当下管理人及投资者的需求，还要考虑未来管理人的规划与发展，以免后期业务发展遇到存续产品的产品设计门槛。

6.1费用条款：代表作设立投资层基金进行份额分类，B类份额不收取费用，其他份额按需设立，并收取相关认申购费、赎回费、管理费、业绩报酬等。B类以外的份额级别费用可适当设高一些，后期出公告即可降低。代表作投资层基金用于对外业绩展示，后期按需设立相应募集层基金。

6.2流动性条款：高频率申购开放，低频率赎回开放，可设临时开放日给投资者赎回，后期也可公告提高开放频率。鉴于取消流动性限制条款的便利性，按需谨慎设立硬性的流动性限制条款。

6.3投资条款：投资范围尽可能多勾选，投资范围尽可能少设立或不设立，避免后期频繁签署补充协议更改合同。相对价值的管理人不设或设立较低的预警止损线。

6.4其他产品设计：如有细分一级策略、二级策略，或产品有多个杠杆、仓位比例风格，建议每一项都单列一系列基金，以便未来客户尽调时能够有所比较。在此基础上可细化成多个交易层基金和多个募集层基金。募集层基金可以进行组合搭配，形成不同风格产品以适配不同风格投资者。

作者：王 金 成

来源：且 看 金 朝

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