地方国企、城投平台不再托市拿地？

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前些天，财政部印发了《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》（财预〔2022〕126号），《通知》中提到“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口”。

上述《通知》发布后，市场方面弥漫着浓浓的担忧情绪。自楼市进入下行期以来，地方政府通过地方国企（本文提及的地方国企不包括国企类开发商，下同）、城投平台在土地招拍挂市场托市拿地的动作异常频繁，其中今年1-9月城投平台拿地金额占全国土地出让金比例达到了11.77%，但因大部分地方国企、城投平台实际上对拿地资金都讳莫如深（地方政府对他们的拿地资金来源审查可能也没那么严格），因此《通知》中要求的“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入”，在某种程度上也宣告着大部分地方国企、城投平台托市拿地的终结。

事实上，国企、城投托市拿地的情况下，虽然拿地资金流向政府性基金预算并在表面上增加了财政收入，但因大部分国企、城投的经营性现金流非常差，继续开发土地可能形成更大的债务或亏损，加上实际的开发意愿和开发能力不足，因此托市拿地背后可能是地方国企、城投平台以自有资金或财政拨款拿地后通过其他渠道取得返还款，同时却也滋生了大量的土地闲置等非市场化行为，另外就是虚增了财政收入。

截止当前，尽管市场方面无法判断上述《通知》发布后是否真的意味着地方政府放弃土地招拍挂市场的托市动作，但从去年至今地方国企、城投平台实际的托市拿地比例来看，如果真的放弃托市，那土地市场的下挫，尤其是流拍率的上升，肯定将进一步打击房地产市场的信心。

今年1-7月，全国地方一般公共预算收入、支出分别为6.75万亿、12.83万亿元，因土地市场低迷、多地发生流拍，1-7月土地出让收入累计同比下降了31.7%，若全年增速保持这一水平，则将导致今年同比减少约2.6万亿元土地出让收入，由此导致地方可支配财力大幅下降。

简单来说，如果地方国企、城投平台不再托市拿地，那今年第四季度的拿地主体将主要只剩下优质的国央企开发商以及极少数的优质民营房企，但因开发商拿地基本以市场化为原则，因此指望国央企开发商在一线、强二线以及其他核心区位以外的区域大量拿地已不太现实，而三四五线城市的土拍市场如果出现大面积的流拍或出让终止，则对当地房地产市场将造成更大的负面影响，尤其是对购房端的信心造成进一步的冲击。

市场方面认为，虽然今后的土地招拍挂市场面临一定的不确定性（也即地方国企、城投平台可能不再托市拿地），但监管层当前却可以通过“保交楼”行动的强化更快地实现“稳地产”以及保供应、稳房价的目标。具体来说，郑州的“保交楼”模式很可能会在全国范围内得以借鉴、推广或复制，尤其是通过经侦手段解决监管账户资金挪用、偷逃税等问题。尽管“保交楼”的一些高压性举措可能对营商环境、投资信心等产生一些潜在的负面影响，但通过法律法规红线的划定来解决问题无疑更加有效，毕竟能刀刀见血。

我们最近在“城投平台纾困+房企代建”的“保交楼”项目方面发现了很多业务机会，相较于城投平台托市拿地涉及到的“左手倒右手”的质疑声音，城投平台在“保交楼”方面的功能却毋庸置疑，不管是直接收购停工和烂尾项目还是提供纾困资金、代建代管等，城投平台的作用已更加明显。

很多同行问我们最近哪些业务机会可以重点去看，从爆雷房企的范围已蔓延至优质头部民营房企，以及绝大多数省市都已出现财政赤字所引起的城投业务风险来看，我们认为目前以国央企施工单位为中心的融资业务值得重点去攻。需要注意的是，就我们目前的业务经验而言，国央企施工单位的融资业务亦存在很多落地的难点，比如我们做国央企施工单位的应收账款保理业务，他们对我们民营金控可以给到的年化7%左右的成本有比较大的抗性；再比如一些基金或股权投资类业务，我们要求国央企施工单位提供回购份额承诺等增信措施时存在很大的落地难度；另外就是保理、基金、F+EPC等所有融资类产品涉及到需要国央企施工单位兜底的，基本上都面临较大的落地难点。

国庆过后，有些城投平台突然放宽了融资成本，个别省市甚至又回到了城投定融产品高歌猛进时代的年化12%左右，另外不管是信托、保理、融资租赁、定融、小贷、商票质押、转贷基金、过桥短拆，在上述区域又出现了大干快上、全面开花之势。除上述情况外，结构化私募基金为城投债做嫁衣的情况变得更加普遍，尽管被很多同行所诟病，但结构化私募确实在维持着弱资质城投融资的体面，只是我们目前在操作相关的城投业务时已变得更加谨慎。

近一年以来，以深圳、东莞为代表的一二线城市出现了大面积的工厂停工停产或破产倒闭的现象，另外越来越多城市的公务员出现了降薪或延迟发薪的情况。尽管楼市政策的放松已到达底部，但疫情影响下居民端对就业和收入的预期仍在下降，房地产市场的交易与需求在短期内仍旧很难恢复，因此作为地方财政收入重要来源的土地出让收入以及作为城投主营业务的土地整理业务都将出现持续性的收入下降问题，而“土地财政”模式的终结最终亦可能引起城投的持续性风险暴露。

有些同行提醒我们，最近可以多研究研究上世纪七八十年代的经济运行模式，说不定能找到更多的业务机会。

作者：西 政 资 本

来源：西 政 资 本

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