PPP项目资产证券化发展现状及案例

用益研究 2023-03-11

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摘要：

资产证券化是基础设施领域重要融资方式之一，对盘活PPP项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目建设具有重要意义。本文梳理了2017年以来的PPP资产证券化项目，并从PPP项目和资产证券化的角度进行案例分析。

一、引言

资产证券化是基础设施领域重要融资方式之一，对盘活PPP项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目建设具有重要意义。从2016年12月至今，PPP资产证券化已得到国务院办公厅、国家发改委、财政部、证监会，上交所等各部门的政策支持。

具体实践的过程中，在PPP项目的运营阶段、运营后形成存量资产阶段，项目公司都可以通过能够带来现金流的收益权作为基础资产，发行资产证券化产品。除了单纯的PPP项目投资人和项目公司外，施工过程中的总承包商（往往具有投资人属性）等企业也有作为原始权益人发行资产证券化产品的案例；结合PPP项目的属性，从资产证券化产品的现金流的生成机制来看，以政府付费权益作为基础资产的形式占据主要地位，其次是可行性缺口补助，另外有一些燃气、物业等使用者付费的PPP项目也发行了资产证券化产品；和一般资产证券化产品不同，PPP项目几乎没有通过能够带来现金流的股权作为基础资产的发行先例。这一方面和基础设施的属性有关，另一方面也是PPP合同框架的约束所致。

在如今宏观经济大环境波动和地方财政收紧的影响下，新发起的PPP项目有效投资在逐渐减少，此时通过资产证券化盘活PPP存量资产正合时宜。2022年5月始，国务院办公厅、上交所等国家部门，陕西省政府办公厅等地方部门发起了新一轮支持PPP资产盘活的资产证券化政策。从2017年市场上第一笔PPP资产证券化产品发行至今已超过5年，各类发行场所、原始权益人、基础资产基本都有涉及。在发行种类较为齐全的背景下还需要看到的是，相对于其它种类资产证券化产品，PPP类产品目前只发行了37只，发行额只有371.03亿元，这在相对数量和绝对数量上都处于较低水平。

二、PPP资产证券化产品数据分析

截至2022年7月末，市场共发行了37支PPP类资产证券化产品，发行总额371.03亿元。对应的PPP项目有39个，其中有多支PPP项目打包发行，也有单个PPP项目发行多支的案例。在所有的资产证券化产品中有32支ABS产品发行在证券交易所，还有5支ABN产品发行在银行间债券市场。

01 资产证券化PPP项目地区分布情况

目前共有17个省级行政区发行了PPP资产证券化的项目。从发行支数来看，最多的是四川省，共发行5支。湖北省和山东省紧随其后，皆发行了4支。

从PPP资产证券化产品的发行规模来看，发行额最高的是湖北省，共发行了68.63亿元；其次是江苏省，共发行了49.72亿元；河北省发行41.06亿元，位居第三。除了8一些发行金额较大的省份外，其它省份的发行额层次鲜明，发行金额在30亿元档的省级行政区份共有4个，发行金额在10亿元档的省级行政区共有10个。

02 资产证券化PPP项目行业分布情况

从发行规模来看，资产证券化的PPP项目行业层级明显。市政工程位居第一层级，共发行了131.10亿元，和其它行业拉开明显差距。交通运输其次，共发行了45.11亿元。剩余行业类型的资产证券化PPP项目发行规模都不足30亿元。

资产证券化PPP项目二级行业层级划分也极其明显。市政道路PPP项目共发行了66.16亿元资产证券化产品，占据市政工程PPP项目总发行量的50.46%，而供水、管网、停车场，污水处理发行规模合计只占据了市政工程PPP项目总发行量的49.54%。在整体二级行业中职业教育PPP资产证券化产品发行规模最小，为2.71亿元。

03 PPP资产证券化产品的运作特点

发行资产证券化产品的PPP项目合作平均合作期限为15.5年，合作期限在20年以上的占比33.33%。而一般PPP项目平均合作期限为21.6年。这主要受制于资产证券化产品发行期限的影响，二者存在期限错配的问题。与PPP最多长达30年的合作期限相比，资产证券化产品发行期限显得较短。

发行资产证券化产品的PPP项目的运作模式以BOT居多，占比59.26%，其次是ROT，占比25.00%。TOT类项目占比最少，合计占比6.56%。从2016年国家发文支持PPP资产证券化以来，仅有少数项目进入运营期，而最早的一批PPP项目就是以BOT运营方式居多。可见运作模式不是影响PPP项目资产证券化的关键因素。

04 示范项目PPP资产证券化情况

在所有资产证券化的PPP项目中共有12个项目入选财政部示范项目，占比33.33%，远高于一般PPP项目。入选示范的资产证券化PPP项目中，国家级示范项目共10个，占比的83.33%。省级示范项目的共2个，占比16.66%。入选示范项目意味着PPP项目的实施过程更加规范，基础资产运营较为良好，此类项目更容易满足资产证券化的条件。

三、案例分析

01 PPP项目打包发行资产支持证券案例

广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划

2017年广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划在深交所上市，发行总额3.2亿元，发行期限15年，票面利率4.15%。其中优先级发行3亿元，劣后级0.2亿元。资产支持计划的现金流生成机制为东莞市虎门绿源水务公司对政府支付污水处理费的收费权益。

图片来源：《广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划发行说明书》

本次发行专项计划的底层资产是东莞市虎门绿源水务公司位于东莞市虎门镇的两个污水处理PPP项目。其中东莞市虎门镇宁洲污水处理厂（一期），项目建设规模为日处理污水10万吨，项目总投资为12259万元，于2009年10月正式运营；东莞市虎门镇海岛污水处理厂（一期），项目建设规模为日处理污水1万吨，项目总投资为1591万元，于2010年1月正式运营。

宁洲项目和海岛项目合计项目总投资15，160万元，资金来源为自等资本金5，800万元，其余9，360万元为银行借款。两项目均采取BOT的方式运营，回报机制均为政府付费。截至发行前三年，两污水处理厂2014-2016年经审计的污水处理费收入分别为3，880.62万元、4，099.07万元和 3，734.80 万元，净利润分别为1，106.18万元、1，395.92万元和1，278.95万元。

根据测算，PPP项目的现金流足以覆盖资产支持证券偿还金额，最高覆盖倍数1.14，最低覆盖倍数1.01。本项目还采取了本项目采取了优先/次级分层机制，第三方担保等增信措施。次级占比6.25，担保人为广东再担保公司。

图片来源：《广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划发行说明书》

对于一些规模较小的PPP项目而言，现金流生成的能力相对较弱抗风险能力不强。在发行资产证券化产品时往往原始权益人自持比例较大，募集的资金规模较小。要求高担保，原始权益人融资利率相对也处在较高水平。因此规模较小、较为分散，但具有一定同质性的PPP项目基础资产，可考虑将其打包作为基础资产发行资产支持证券，不仅有利于分散基础资产相关风险，还有利于扩大融资规模，更利于实现社会资本的退出。

02 单个PPP项目发行多支资产证券化产品

河北省廊坊市固安县固安高新区综合开发PPP项目

2002年河北固安县引入华夏幸福基业有限公司从事固安工业园区新型城镇化建设业务，并签订协议确定PPP合作模式，主要开发内容为基础设施“七通一平”。后由华夏幸福基业的子公司三浦威特园区建设发展有限公司从事该项目运营业务，运营内容是为园区提供包括但不限于供热服务的公用事业服务。2009年1月，三浦威特与幸福基业另一家子公司固安九通基业公用事业有限公司签署《委托运营协议》，九通公用事业接受三浦威特委托为固安工业园区提供供热服务。2017年2月23日，固安工业园区管委会发函确同意三浦威特将PPP项目包内包括但不限于供热服务的公用事业服务委托九通公用事业运营。在园区运营服务中，固安县政府亦委托三浦威特提供园区总体规划咨询和招商引资等服务。在政府付费中，委托代建费为总投资的10%，招商引资服务费为当年新增落地投资额的45%，公用事业服务费按照国家定价执行。

2017年3月31日，固安九通基业公用事业有限公司以该项目的供热收费权益为基础资产在上交所发行“固安2017-1”资产支持证券，发行总额7.06亿元；2017年8月14日，原始权益人幸福基业物业服务有限公司又以该项目的物业收费权益作为基础资产在银行间债券市场发行了“幸福固安ABN2017-1”资产支持票据，发行总额2亿元；2018年1月16日九通基业投资有限公司（九通公用事业的母公司，幸福基业的子公司）又以该项目的一系列资产收费权益作为基础资产在上交所发行了总额32亿元的资产支持证券。

至此，通过将不同权益拆分，华夏幸福系的3个不同主体都基于该项目发行了资产证券化产品，实现了现金回流。需要注意的是PPP基础资产的持有人是华夏幸福三浦威特公司，3个资产证券化产品的原始权益人是PPP基础资产的运营者，且PPP基础资产的运营者对PPP资产无所有权。