对收益增强策略的思考

李豫泽/尹睿哲用益研究 2023-03-11

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摘要

票息策略理应占优的当前，却多少有点“心有余，力不足”。“双降”催化的年内第四波抢筹，让票息资产收益再下台阶。产品端也在映射做收益难的尴尬。凭借加杠杆和下沉，今年短期纯债产品业绩不俗，但9月以来，该类产品区间回报创下年内低点之外，净值要超越基准收益也越发艰难；中长期纯债产品尽管在策略实现方面有优势，表现却不尽如人意，产品收益中位数只是稍高于短期纯债基金。不过，这并不代表当下管理人妥协于市场环境，目前投资者执行收益增强策略的意愿依旧不低。以大行和股份行理财产品收益作为负债端成本来看，近期其中枢依旧维持在3.35%附近。倘若选择止盈，或者转为保守持仓，恐将面临产品规模收缩的压力。

用最“朴素”的原则来提高收益。从绝对收益角度来看，久期策略是比较适合覆盖负债端成本的做法。兼具存量规模大、交易对手广泛和信用风险较低的资产，集中在银行二级资本债和证券公司债两个品种。两者近期长端个券成交持续放量，刻画投资者拉久期诉求。特别是，4至5年银行二级资本债，成交放量同时，还能维持在近90%低估值成交比例，热度可见一斑。现金流稳定的公用事业、煤炭行业主体出现了类似的特征。值得注意的是，央企类地产债同样有拉久期的行为，集中在保利、招商蛇口和华润置地三家存量债。

城投债下沉的预期变化。第一，部分省份区县级城投债成交缩量。诸如湖北、江西和河南等中部地区，1年期以内城投债成交笔数持续回落，且湖北、江西和天津还伴随不少折价成交。第二，可见风险，未见溢价。今年以来，各省土地市场急剧“降温”，持续拖累地方综合财力和城投创收。然而，区域城投债定价并未响应信用瑕疵，出现应有的调整。第三，局部风险担忧的显性化。9月以来，大幅折价单边抛售样本内，城投债占比有抬升的迹象。仅两周多时间，山东和天津城投个券折价抛售数量已经超过8月。

对后市的思考。从目前供需环境来看，“拿稳+适当拉久期”的策略，尚有一定的支撑度。一方面，票息资产净增偏缓的格局将在10月底之前维持。另一方面，居民配置逻辑转换，推动增量资金进场。9月可比口径下，理财子公司新发产品增速高达56%，存款搬家逻辑会给票息资产配置提供增量资金。

总体上，“磨底”行情中，适当拉长久期是不错的收益增强选择，标的券应集中在公用事业类产业债或者银行资本补充债，前者建议关注1.5年至2年品种，后者视负债端稳定性而为，1）封闭型产品建议关注4至5年国股行二级资本债，2）开放型产品则建议把持有期放在3年附近。城投债的配置需严控区域，建议关注东部省份区县类平台债。后续专项债结存限额发行，加之明年额度提前下达，或将进一步挤出优质区县类城投公开市场融资，其稀缺属性的增强，将为收益波动构筑顶部。

正文

一、收益增强实现不易

内外共振，近期债市胶着。一方面，经济金融数据进入密集披露期，社融、工业增加值增速及消费等读数意外好于预期；另一方面，刺激融资需求举措不断，包括地方保交楼推进与各类购房约束松绑，提振居民端信心，让买房需求在“金九银十”有效释放。此外，人民币快速贬值与海外加息预期的扰动，同样抑制债市做多力量。

票息策略理应占优的当前，却多少有点“心有余，力不足”。“双降”催化的年内第四波抢筹，让票息资产收益再下台阶。相较7月，1年内AAA+及AAA城投债、产业债及大部分金融债，成交收益均值不足2%。并且，与年内前三次资产荒不一样的是，本轮能够明显观察到久期策略的使用，1到3年期成交收益下行幅度快于同品种短债。

配置路径从短债“卷向”中等期限，说明两个问题：一是短债难找安全边际的较厚高收益资产；二是久期策略的有效性正在削弱。这就不难理解，为何票息资产易被利率市场联动，同时进入了“磨底”阶段。

产品端也在映射做收益难的尴尬。凭借加杠杆和下沉，今年短期纯债产品业绩不俗，但9月以来，该类产品区间回报创下年内低点之外，净值要超越基准收益也越发艰难；而中长期纯债产品尽管在策略实现方面有优势，表现却不尽如人意，产品收益中位数只是稍高于短期纯债基金。

拼收益的诉求仍高。基金产品收益普降，有多方面因素影响，包括：票息资产绝对收益偏低、缺乏趋势性行情或者信用风险多发制约等，但并不代表当下管理人妥协于市场环境，目前投资者执行收益增强策略的意愿依旧不低。事实上，以大行和股份行理财产品收益作为负债端成本来看，近期其中枢依旧维持在3.35%附近。倘若选择止盈，或者转为保守持仓，恐将面临产品规模收缩的压力。

用最“朴素”的原则来提高收益。如上述，1年内短债收益普遍低于2%，要么继续下沉，要么拉长久期。对于下沉，城投债作为首选标的，前期已经演绎到极致；9月以来，1年内城投债无论是成交总笔数，或是低估值增持比例，均未能超过7月单周均值，可见“买不下手”成了常态，预期变化以下会详细讨论。

从绝对收益角度来看，久期策略是比较适合覆盖负债端成本的做法。不过，策略落地前提有二，一是宽信用类的政策对债市影响较小，二是持有期限偏长的票息资产流动性要足够好，以便随时应对行情反转。兼具存量规模大、交易对手广泛和信用风险较低的资产，集中在银行二级资本债和证券公司债两个品种。两者长端个券成交持续放量，刻画投资者拉久期诉求。特别是，4至5年银行二级资本债，成交放量同时，还能维持在近90%低估值成交比例，热度可见一斑。

现金流稳定的公用事业、煤炭行业主体出现了类似的特征。值得注意的是，央企类地产债同样有拉久期的行为，集中在保利、招商蛇口和华润置地三家存量债。

二、城投债下沉的预期变化

久期策略本身对负债端属性，市场预期存在一定要求，操作稳定性不如短债下沉。动用拉久期，足见市场对短债下沉性价比的顾虑，这样的情况正在城投品种上发生，体现在以下三点。

第一，部分省份区县级城投债成交缩量。诸如湖北、江西和河南等中部地区，1年期以内城投债成交笔数持续回落，且湖北、江西和天津还伴随不少折价成交。

第二，可见风险，未见溢价。今年以来，各省土地市场急剧“降温”，持续拖累地方综合财力和城投创收。然而，区域城投债定价并未响应信用瑕疵，出现应有的调整。挑选部分区县级和天津两家省级平台存量券来看，与8月相比，即使债市阶段波动，多数主体1年内短债成交收益维持稳定，甚至呈现期限利差收窄。

第三，局部风险担忧的显性化。9月以来，大幅折价单边抛售样本内，城投债占比有抬升的迹象。仅两周多时间，山东和天津城投个券折价抛售数量已经超过8月。

主流城投债“买不下手”，又跌不太动的内因？看似矛盾的现象，与今年票息资产净融资偏弱有关。一方面，总量上看，今年9月前三周累计融资创下近几年同期新低。另一方面，9月发行人进入补半年报财务数据环节，城投债净增量连续两周为负。除部分主体触发重大舆情事件，否则即使认为持仓中城投债风险收益比失衡，也会持债不动，因为卖掉之后，找不到可以替代的资产。

三、对后市的思考

从目前供需环境来看，“拿稳+适当拉久期”的策略，尚有一定的支撑度。

一方面，票息资产净增偏缓的格局将在10月底之前维持。一是有补充财务数据的影响，二是城投发债偏紧基调尚未出现较大调整。根据8月底城投发债反馈读数来看，反馈天数尚处于历史较高水平。

另一方面，居民配置逻辑转换，推动增量资金进场。9月以来，30大中城市商品房成交面积处于同期较低水平，“金九”成色有待考验。与此对应，居民端通过短期理财，减少资金沉淀成本的行为在持续。9月可比口径下，理财子公司新发产品增速达到56%，存款搬家将会给票息资产配置提供增量资金。

作者：李豫泽，尹睿哲

来源：睿哲固收研究

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