山东出手应对城投债问题，从否极到泰来？

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近几天，城投债领域流传一个新闻，山东省召开相关座谈会，出手城投债。据非官方渠道的消息，有人整理出来座谈会的信息要点。

近几年，山东省开始盛产城投融资网红。二级市场上有很多山东地区城投收益率超过10%以上的城投债。这体现出来山东地区的城投企业所面临的融资压力。在压力之下，山东地区的城投，有很多开始发行定融产品来募集资金。

前不久，山东更是出现了一个让人难以理解的现像，就是省会城市某区政府发布公告，将山东另外一个地级市下的区县级平台发行的定融产品定性为涉嫌非法集资。这个似乎在表明，该定融产品有可能出现兑付问题，而让兄弟城市的区级政府产生担忧，因而想提前提示风险，以利于事后撇清责任。

山东作为经济大省，当前综合实力排名在广东江苏之后，但是城投的融资处境却是相差甚远。这种反差，有人有点难以理解。

广东自不必说，一直以来的发展都是模范生，地方政府债务问题，很多金融机构想要在广东区域开展业务，但是都是因为城投需求不足及成本要求过高而难以切入。江苏则与广东恰恰相反，虽然经济也是同样发达，但是江苏的地方政府通过城投举债，形成的债务规模巨大。在这方面，江苏略输广东一筹。

2021年末山东的有息债务规模为3.44万亿元，占全国的8.19%，体量上为江苏的44%。从城投的债务与GDP的比值的这个数据来比较，山东的债务问题要比江苏轻。然而，江苏当前仍然是各种金融机构争相开展政府业务的必争之地，在政府出手之下，融资成本开始出现较大幅度的下降。

而山东地区的城投债务，则开始让越来越多的金融机构产生担忧，部分资金开始撤离山东，引起城投再融资变难及融资成本的上升。先是潍坊、后是济宁、威海、淄博、聊城，然后是被认为经济发达的沿海城市烟台、青岛等，都开始感受到了这种资金撤离所造成的去杠杆压力。

为何山东会出现这种局面？

有专业机构YY评级发布报告，梳理出来山东省经济发展从2017年以来所经历的几个阶段，这有助于我们理解当前的山东债务问题。

阶段1：政策上，政府积极推动新旧动能转换。在宏观去杠杆的金融环境中，民企违约潮爆发，传统产业进入困境，GDP缩水严重，山东发展遇到问题。

阶段2：经济发展遇到问题，但地方政府仍有经济增长需求，当地银行等金融机构也有信贷投放诉求，资金投放从产业切换到城投，城投成为新的杠杆载体和经济增长发力点。

2018年，山东积极推行新旧动能转换政策，地方政府更加积极主动推动经济转型升级。而城投举债地方政府积极主动参与经济活动的重要手段。山东省城投的总体债务，在2019年到2020年开始出现快速增长。从城投债存量规模来看，山东债券的5年增速为30.29%，有息债务的4年增速为26.64%。

阶段3：城投快速举债，但是整体投资效率低下，有效资产形成少，回报不及预期。以“有息债务/建成区面积”和“税收/建成区面积”来衡量的投资回报率，山东远低于江浙；此外诸如潍坊区域的城投，收购上市企业的产业投资也不是很尽如人意。

阶段4：在城投举债回报率低的大背景下，房地产市场下行导致城投土地出让收入下降，此时又面临债务偿还高峰，这使得地方政府的城投债务难以兑付。近两年政策对于财政纪律的规范、对于城投涉及隐性债务问题的整治，进一步限制城投从金融机构举债的空间。

部分城投开始通过租赁、信托乃至定融等非标产品，以相对更高的成本来募集资金，以进行腾挪，这进一步加大的城投的偿付负担，造成融资环境的恶化。最终，城投债务问题开始以点带面，从个别城市漫延到全境，债务问题即将全面爆发。

应当说，山东经济在2017年以来所经历的这几个阶段，也是中国大部分省份的经济都曾经经历的，只是时间先后略有出入而已。然而，GDP规模排名靠前的山东，相比GDP及经济实力不如他的省份如安徽、江西湖南，产生了更多的融资网红，这也意味着，山东的债务问题，不仅仅只是经济金融等方面的因素造成的。

个人的一个主观感受，之前还写过一篇文章《银保监会出手，山东城投债稳了！》，大意是山东的政府更讲规矩，在中央政策强调规范政府债务的时候，循规蹈矩，没有在过多解决城投债务问题上过多发力。从净融资来看，山东的净融资体量在2021年度达到顶峰后，近两年来，逐步进入了下行通道。

而2021年，一个重要的金融监管政策，就是15号文，收紧金融机构对于涉及隐性债务的主体的融资，而城投如为地方融资平台的主力军，在其原来常规业务开展的活动中，很难不涉及隐性债务。

相对比而言，江苏省在出手城投债务问题方面更加积极主动。江苏在2021年发布《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》，在2022年发布《关于进一步加强融资平台公司经营性债务管理工作的通知》。

江苏城投的融资环境较好，与江苏省居民较为富裕，本地金融资源丰富有关。国债有一个理论，国债是由本国居民购买还是由外国居民购买，政府面临的形势差别很大。从地方金融资源来讲，山东省的金融资源也是排名靠前，本地政府有实际控制力的城商行农商行等金融机构资源也较为丰富，想要发力的话，有着腾挪空间。

山东的这种现状也意味着，如果政府想要发力，那么山东的债务问题，比较容易得到解决。或者说，如果山东政府发力，债务问题都难以得到较为妥善的解决的话，那么大部分其他的省份，债务问题将更加棘手。

山东的形势是，不到否极的时刻，政府不愿发力。而当前中国的经济形势，也似乎存在类似的现像。这一点，山东可谓是中国文化与传统的典型代表。

从这个角度来看，一直以来，作者都将山东城投的高收益看成是一个难得的套利机会。

理解这个套利的逻辑是山东的经济金融实力与其城投融资成本，形成的相比其他省份的反差。作者本来计划发起募集一个专门投资山东区域某个特定城投债的私募基金，以实际行动贯彻对于山东城投认可的理念。后面，随着私募基金新规出台，这种操作模式无法推行而作罢。

当前山东部分城投债的高利差，一方面与不确定性较高有关，另一方面也与部分主流金融机构“逃离”有关。当前公募基金产品很多都已经将投资城投债的评级门槛提高到AA+。AA的城投债已经成为中国特色的高收益债。

成立私募基金或资管产品，面向高净值客户募集资金，投资AA城投债，是一个较为常规的套利模式。然而私募的性质，使得产品无法面向大众宣传和推广，这导致了募集资金的难度与渠道成本大为提高。如何降低募集难度与渠道成本，是中国特色的金融工程问题。随着城投融资形势的否极泰来，那些对于山东的城投不离不弃的金融机构与投资者，一定能够从中收获良多。

作者：宋 光 辉

来源：结 构 化 金 融

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