控制城投发债

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市场消息称，前两天企业债、公司债仅限借新还旧的发债主体新名单已经下发至地方及各监管部门，共涉及3899家主体 。部分城投平台因风险过大被移出了名单，也即无法再利用发债借新还旧，后续只能靠自有资金、地方自行拆借资金或其他融资渠道偿还债券兑付资金。

我们注意到，天津、重庆、湖北等很多省市最近都已在严格控制城投平台的发债，尤其是不准城投平台新增债务，除此之外，地方政府正在积极牵头与银行沟通降低城投平台存量贷款的利率。相应的，债券市场方面，城投债的一级发行量越来越少，收益率也越来越低，不过政府债却出现了明显的扩容之势，趋势上应该是用低利率的政府债置换利率相对较高的城投债。

最近几天，市场各方都非常关注上述“仅限借新还旧发债主体”名单以及被移出名单的城投平台，比较典型的就是江苏最近有多家企业宣布退出政府融资平台，承诺企业自主经营、自负盈亏。市场方面担心，如果名单之外的城投平台要按一般的国企进行定性，那城投业务的风险将出现巨大的变化，最让人担忧的就是失去城投光环且债务过重的国企进行市场化地化债（包括破产清算等），对投资机构及其他各类债权人来说绝对是灾难。

值得庆幸的是，政府和民间一向以来都秉持着各自对城投的认定标准，比如上述退出了“仅限借新还旧发债主体”名单的企业就真的不算城投平台了吗，也不让再发行债券了吗，我们看未必。至少从民间的认知角度来看，因退出名单的大部分城投企业在业务方面仍然与地方政府有着紧密联系，甚至无法切割，因此民间依旧将其当成是城投平台。

我们最近在城投债的投资方面感觉非常焦虑，高收益的债券越来越难找，尤其是城投发债规模的收缩以及收益下行趋势之烈度，让人很担心这个相对稳健、安全的投资渠道不再有太多的吃肉机会，而城投债对于我们的投向来说却又是上上之选，毕竟城投债是维持地方政府信用的最后底线。

从最近的市场动向来看，越来越多的城投平台确实都在主动控制发债规模，除了监管层面的要求外，城投自身也担心负债太高，且影响后续的融资，不过这也导致城投对非标融资的需求越来越大，只是为了控制负债率，对融资出表的诉求也越来越强，当然这也意味着我们做城投非标业务将迎来更好的机会期。

具体到业务层面，我们今年以来跟施工单位在城投业务方面的合作占了很大一部分比例，主要原因是地方财政紧张，地方政府及城投平台要求施工单位承揽项目时必须带融资方案，所以施工单位找我们这些投资机构捆绑合作城投业务也就变得更为常见。

从融资产品的角度来看，目前基础设施基金、城市更新基金等的认购算是城投平台的最爱，因为这可以直接解决城投的融资出表问题。举个简单的例子，一支10亿规模的基金，城投认购1亿，剩下的由投资机构和施工单位认购，满一定年限后由城投回购基金份额（不过形式上要做到满足出表的要求）。当然，投资机构也可以与施工单位单独成立基金，也即城投平台不需参与认购基金份额。就我们的业务操作经验而言，这类基金的操作模式并未有太大的市场接受度，比如我们一般都要求主体评级较高的城投平台及/或国央企施工单位（一般是集团层面）承诺回购基金份额，但实务里面大部分时候都无法达成这个合作条件。

与上述情况类似，在“F+EPC”等项目公司操作模式中，以投资机构、城投平台、施工单位三方共同成立项目公司为例，投资机构持大股，城投平台和施工单位持小股，资金使用期限为2年左右，到期还本，城投平台承担年化5%-6%的融资成本，其他由施工单位贴息，按季度或半年付息。这类模式目前遇到的最大的问题依旧是城投平台及国央企施工单位的兜底问题，比如我们在与国央企施工单位沟通担保或者承诺回购的合作条件方面，绝大多数国央企施工单位都无法做到。

也正是上述原因，目前一些城投平台提出的融资路径变得更为直接，比如希望投资机构直接借钱给城投平台或其子公司，年化5%-6%的利息，2年左右还本，按季度或半年度付息；又或者是施工单位直接垫资，城投平台付款时将施工单位垫资部分先行挂账，该垫资金额按照年化5%-6%计息，2年左右后一起支付完毕。当然，根本的原因还是在于信托、小贷、融资租赁这些非标融资产品对城投平台来说存在一定的敏感性，比如通过委托贷款、存单质押贷款等方式完成资金投放对于城投平台来说就更受欢迎。

需要注意的是，除了城投平台压降负债所涉的融资出表诉求外，城投平台融资成本的红线控制也变得越来越严，这也是我们投资机构选择与施工单位捆绑合作城投业务的一个原因，因为他们可以解决贴息问题。我们之前的文章有提到，江苏等省市的纪委监委最近非常密集地公布了城投领域反腐的成果，比如常州市纪委监委查办了一批城投平台融资成本过高及支付异常中介费的案件，另外类似8月29日发布的《中共扬州市广陵区委关于巡视整改进展情况的通报》中还明确提到“全面梳排全区综合融资成本超过5.5%的融资，将逐笔制定压降方案”。因此，城投业务的操作始终得特别防范廉政风险。

作者：西 政 资 本

来源：西 政 资 本

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