城投信仰要破了
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最近很多同行都暂停了城投债和城投非标方向的投资业务，从地产投资业务转型到城投方向，大部分机构都还不到两年时间，但现在从业人员却又不得不再次迈出转型或转行的脚步。自今年7月24日中央政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，市场各方赖以展业的“城投信仰”似乎又得到了充值，但在1万多亿地方特殊再融资债券逐步落地的情况下，很多省市依旧频繁出现的城投非标产品爆雷与债务打折兑付，却反而让市场更加相信城投融资将打破刚兑，城投信仰也将不复存在。
与上述推测基本一致，网传的11月28日中国银行间交易商协会会议纪要的内容也充分说明了“城投刚兑信仰”已实际打破的事实，具体会议纪要内容如下：
事实上，今年以来，全国各地城投平台的整合、转型、撤并已明显加快，同时各个地方政府及城投平台也在严控融资规模和融资成本，今后城投的融资也势必大幅收缩。从趋势上来判断，分税制改革后充当着地方政府融资和基建建设最重要辅助功能的城投平台将逐步退出市场，并最终转变为中央财政加杠杆的形式，以此替代城投平台原来的融资功能。
我们认为，截止当前，地方政府、城投平台的基建和融资在底层逻辑上已发生根本性的变化，城投平台向经营性的地方国企转型，这意味着我们的投资逻辑需要从城投信仰的“重主体”转到市场化的“主体信用+项目风险”的双重考虑上。
我们在之前的文章中有提到，明年的投资策略方面，对交易对手的选择依然需要优先于对项目的选择，比如城投类融资主体的评级，然后才是对投向的选择，包括10月底中央金融工作会议强调的保障性住房、城中村改造、平急两用基础设施这“三大工程”，地方国企和城投平台的存量土地与存量资产盘活业务等。除此之外，上市公司、民营制造业、专精特新的租赁、流贷等非标融资业务也非常值得关注，毕竟这些业务也跟政策走向紧密相连。
需要注意的是，在业务操作层面，以地方国企、城投平台主导的城市更新、城中村改造以及保障性住房（定销房）项目为例，我们的投资逻辑虽然已更侧重项目本身的自平衡，比如项目整体的经济测算方面至少要能算得过账，但中短期内还是非常依赖于交易对手（中高评级的国企或城投）的回购承诺或担保兜底。
当然，随着城投平台向地方国企转型趋势的加快，金融机构开展投资业务的风控逻辑肯定也得从城投信仰转向市场化的风险自担。简单来说，依赖于传统城投信仰的投融资业务将大幅萎缩，针对地方国企项目的市场化投资业务却将大力兴起。
一言以蔽之，“城投信仰”的时代已悄然结束，以市场化为核心的地方国企融资时代将全面开启。
我们在之前的文章中有提到，国务院办公厅10月份发布《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发【2023】35号）之后，城投平台在国内的债券、非标融资对于各类金融机构、投资机构来说到底还有多少业务机会，目前各方都忧心忡忡。地产行业歇菜后，如果城投类投资业务全线崩塌，那么绝大多数机构都可能得喝西北风了，毕竟绝大多数机构都存在对“城投信仰”的长期依赖。
前两天，网传的XX省防范和化解地方政府债务风险的“八个不准”更加印证了上述趋势，“八个不准”具体如下：
1. 稳妥处置非标债务，不准增加非标债务规模。
2. 必须处理好利率高于7.5%的高息贷款，不准继续举借高息贷款。
3. 及时处置今明两年到期的公司信用类债券，不准出现违约风险。
4. 严格执行“三个不得立项”，不准脱离财力上项目。
5. 严格落实专项债券项目融资与收益平衡的要求，不准虚增收益发债建设项目。
6. 稳妥有序按计划完成隐性债务化解任务，不准延长期限。
7. 坚决遏制新增隐性债务，不准通过国有企业举债建设无收益公益性项目。
8. 严控融资平台数量，不准新设融资平台公司。
我们认为，尽管城投平台在中短期内不太可能退出历史，但城投融资业务打破刚兑已是既定事实。除此之外，我们需要特别注意城投平台的转型方向或者转型的前期动作，以江苏为例，近两年对融资平台的管控大概率会成为今后城投监管方向和转型探索的样本，江苏的具体做法总结如下：
1. 融资平台整合撤并和市场化转型：比如近一年来已有超过230家城投平台退出政府融资平台功能，也即转为地方国企。
2. 严禁非标融资：全省清理和置换高成本非标融资，要求不得新增定融产品，扬州广陵区还要求暂停全部非标产品的融资。
3. 严控融资成本红线：全省持续压缩债务规模，清理、置换高成本债务并明确融资成本红线，比如南通等地设置综合年化6.5%的成本红线，扬州等地设置综合年化5.5%的成本红线。
4. 严控经营性债务：比如高邮市经开区、建湖县等都明确提出要确保经营性债务增幅控制在市规定的15%以内。
总的来说，中国正在经历从地方土地财政转向中央财政的关键时期，很多同行问我们城投业务还有多久的红利期，按我们目前的估算，最多还有2年，也即2年以后，包括城投债在内的所有融资产品都回归市场化的风险定价。
作者：西 政 资 本
来源：西 政 资 本
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