“城投信仰”会不会重新回归

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很多同行问到是否值得赌一把“城投信仰”的回归，我们简单回应一下。

先说一下近段时间比较受关注的公务员裁员、降薪以及薪资拖欠的事件。

最近最受关注的是上海市人力资源和社会保障局正在研究调整上海市公务员薪酬标准的消息，裁员、降薪等具体方案细节尚未公布，不过网上的消息称一些科员干部从原来的25万年薪被降到了15万元。在此之前，倒是有很多城市曝出公务员处级及以上干部降薪30%-50%左右，科级及以下干部降薪10%-30%左右，事业单位、国企等的降薪幅度也基本同上。

第二个关注热点是12月21日河南省会城市“关于征求《郑州市公共交通集团有限公司鼓励支持职工个人自主创业实施办法》意见的通知”，类似的是今年9月21日广西XX建筑工程有限责任公司“关于印发《鼓励员工自主创业、自谋职业管理暂行办法》的通知”，核心都是鼓励员工自主创业、自谋职业，单位停薪留职，以此减轻国企负担。

我们在今年的城投业务里面看到了很多弱区域、弱资质的城投平台让员工去银行办理消费贷后借钱给城投平台用于发薪的情况，最近还看到一些学校也开始组织老师们去银行贷款后借给学校发薪。最让我们感到惊讶的，其实是东部一些发达城市的区县公务员也出现了至今三个月左右的欠薪情况，背后则是地方政府基于各种考虑优先保证了上缴中央和转移支付的相关支出，所以自己的区、县、镇、乡需要先做牺牲。除此之外，发不起公务员绩效部分工资的城市也越来越多，甚至包括一些百强县在内。

坦白地说，今年下半年开始的新一轮地方债务风险化解，包括7月底中央政治局会议提出的“一揽子化债方案”的逐步落地，至今为止在地方政府和城投平台存量债务化解方面的进展是远不及预期的，增量融资渠道收得非常紧，现在很多城投的存量贷款利息以及员工薪酬都没钱支付。

事实上，在1.5万亿的地方特殊再融资债券逐步完成发行的当下，一些地方政府和城投平台从12月份开始又重新陷入了困境，且程度超出预期。以财新报道的本轮化债工作起步较早的重庆为例，因新增融资全方位收紧，一些城投平台10月份以来新增融资（尤其发债）非常难，以前平台靠各种新增融资腾挪来偿还利息，现在遇到这种监管态势，需要兑付的利息突然就没有资金出处了。

关于城投融资监管态势趋严的问题，除了只允许名单内的3899家城投平台在境内发债借新还旧外，城投非标融资被卡得越来越死。市场消息称，监管层最近还会把一些中等及偏弱区域（或资质）的城投平台美元债融资渠道给收紧，具体则是禁止364的发行（因364天以内的债券在发行方面不需取得发改委的批文）。因我们前段时间一直在抢抓城投美元债的高收益投资机会，包括将重庆、天津、青岛的QDLP等通道都摸了个遍，所以上述政策变动对于我们来说格外可惜，不过我们也很好奇这个融资渠道被堵后城投如何解决借新还旧的问题。

很多同行觉得明年的经济形势下，城投的债务压力可能超出预期，因此城投平台的融资环境（监管政策）肯定会放松，因此建议我们加大城投类项目资金投放。客观分析一下，按目前房地产行业持续下行引起的土地出让金收入锐减，以及经济下行引起的政府财政收入锐减的趋势，地方及城投的存量债务肯定无法兜住，但后面的利息支付以及需要分期归还的本金却还是得解决，因此城投的增量融资不可避免，而且最为主要的是地方政府和城投平台有可能对城投的违约变得更为谨慎，因为一旦因为大面积违约导致出现超出预期的舆情，那城投崩塌引起的连锁反应肯定会炸得核心参与方粉身碎骨，因此“城投信仰”是否又存在重新回归的可能？

尽管上述假设存在“赌”的成分，但就现实情况而言，赌赢的概率或许会更高一些，至于“一揽子化债方案”的其他方案何时落地、如何落地，在推进方面是否可以相互补充，以真正实现化债目标，目前市场各方显得相对悲观。

有一点需要注意的是，政府层面目前已在有意地引导投资人、投资机构、金融机构关注城投的市场化转型，以便为今后打破刚兑做好铺垫，或者为今后市场化、法治化的债务风险化解埋好伏笔。比如最近的两支城投债券的发行消息：

23津保投SCP028的发行消息：本期债券发行人为名单内融资平台，各投资人/分销商均需明确已知晓，如分销商有终端投资人，需对终端投资人履行告知义务并取得投资人书面回复……”。

23青岛西海SCP003的发行消息：请贵司告知全部终端投资人并获得投资人书面回复——23青岛西海SCP003发行人为市场化经营主体，不在融资平台名单内，详见《青岛西海岸新区融合控股集团有限公司2023年度第三期超短期融资券募集说明书》第四章。告知及回复情况请留档备查。

让我们觉得比较意外的是，上述区分“名单内外”的做法并未能让投资端相信名单外市场化经营主体在城投属性方面的彻底剥离，比如虽然不在3899的名单之内，但融资主体的实质业务依旧是城投属性的，金融机构、投资机构在资产荒背景下肯定还是会冲上去，而这种融资主体的违约所造成的影响也跟城投违约无异。

作者：西 政 资 本

来源：西 政 资 本

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