四川信托破产，非标金融时代的结束！

用益研究

2024-08-25

The following article is from 结构化金融 Author 宋光辉

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看到官网宣布四川信托破产。心中有些感概。

我在 2022 年写作了一本汇集中国金融十五个案例的《金融大败局》，其中就有《川信安信不可信》的一章，专门讲述与讨论这两家信托失败的经过与原因。

#01 信托也曾经风光过，四川信托在地产界风光无限

简而言之，这两家信托公司就是积极的开展中小地产企业的股权融资业务，从而从实质风险的角度变成了一家地产基金。当地产市场下行出现全国范围内的房价下跌的时候，基金的净值大幅缩水。而信托公司在经营过程中，由于资金池/刚性兑付等违规运作，使得信托公司不只是充当资产管理人的角色，而是充当了借款人的角色。

按照业务实质来分析，是信托公司向投资者借钱然后投向地产项目。在地产行业的高光时代，四川信托的老板与高管，成为四川地产界的话事人，一堆中小老板视其为金主，围着其舔转，风光无限。

信托公司一直以来被视为万能神器，重要的原因就是信托公司能够既投资房地产，也能投资股权/债权/股票/债券，还可以发放贷款，从资产端的运作灵活度和广泛度来讲，没有任何金融产品能够像信托计划那样。也因为这样，在“大资管”的时代，银行理财与信托公司充当了核心的角色。

其中，银行理财由于可以公募投非标，并且依托于银行雄厚的实力，是核心中的核心。信托公司则因为资产端的能力，时而充当银行的通道与助手，时而与银行形成差异化竞争。在 2010 年-2018 年间，中国金融行业当中，最有钱景的就是信托行业。

#02 资管新规，改变了金融，更改变了非标金融

资管新规改变了一切。以至到了今天，作者回顾历史总喜欢用资管新规前和资管新规后来划分。而我的爷爷总喜欢用解放前（或旧社会）和解放后来划分历史，我的父亲则喜欢用分田到户前（或改革开放前）和分田到户后（或改革开放后）来划分历史。宏大的历史叙事，总是落在微观的主体身上，才让微观的主体如此印像深刻。于作者而言，或者很多金融人士而言，资管新规的推出，对其人生的影响，或许不压于解放与改开对于先辈们的影响。

资管新规推出以来，很多金融机构或是破产，或是被接管。四川信托不是第一家被接管或破产的信托公司。在此之前有新时代信托，也有新华信托。其中新华信托的破产让人印像深刻，是因为当时新华信托的一位留守高管曾经写过一篇在网上广为流传的文章，指斥接管人不作为，而放任新华信托破产。如今看来，这位高管有点苛责了。因为四川信托公司也破产了。与中植系有关联的中融信托公司，如今同样面临困境，或许哪一天破产也未可知。

四川信托公司破产过程中，有一个让人感到高兴的事情，就是很多信托投资者的利益得到了保护。有一家专门成立用于受让信托受益权的公司，目前已经与 95% 的投资者达到了协议，以折价受让投资者手上的信托计划。按照保护中小投资者等弱势群体的原则，根据投资购买的信托计划的本金规模不则，而折价不同。

本金规模越小的折价越高，也就是回收的比例越高。比如 100 万本金及以下的投资者，可以获得本金80%的补偿。算下来，这几年的回报为 -20%。这样的收益，已经超过很多数股票投资者了。虽然这么说对于股民有点不厚道，但是至少可以稍微安抚一下信托投资者受伤的心灵。作者想要在此强调的一点是，是谁说的投资就一定收益为正？

四川信托的破产，以及后续还将必然出现的一些信托公司或是财富公司破产，意味着非标金融时代的结束，也意味着中国最后一波赚取时代红利的机会的结束。未来的中国，想要赚取财富，非得下苦力，形成核心竞争力不可。

#03 信托公司与非标金融，得益于特殊的时代与政策

信托公司的崛起，得益于特殊的经济形势与政策组合。中国 2009 年货币大放水，当年的 M2 增速高达 29%。然后到了 2011 年，中国的通胀起来，当年CPI 涨幅高达 5%，引发居民关注，社会通胀预期抬头。蒜你狠/糖高宗等各种反映物价快速上涨的说法流行起来。

于是，在当年，银根开始收缩，而在当时，经济体系高度依赖于商业银行的信贷。银根紧缩，实体企业陷入融资难，而宏观经济也承受巨大压力。全社会都有放权金融管制，以金融创新支持实体企业的诉求。

此处岔开一段。从大时空维度与因果律来看，既然 2008-2009 年选择了超积极财政与超货币宽松，那么就应当接受这种因所造成通胀之果，先有因而又不想要该因所结的果，则必然造成诸多难以理解的问题，这是理解当前问题的关键。

回到正题。在这样的大背景之下，政策开始鼓励非银行机构的发展，以各种形式或创新的名义，开展实质为信贷的业务。在这个过程中，很多金融机构无视金融规则，无视风险，借大势野蛮生长起来。这是中国特色的影子银行。这种影子银行与国外的的公募基金/资产支持证券/债券等构建起来的影子银行不同之处，这些影子银行很多时候沦为银行的影子。既在微观上存在很多问题，也给宏观经济与金融形势带来了隐患。

这最终引来了资管新规。

信托公司在此过程中，一方面开展通道业务，快乐的充当起了银行的影子，另一方面也开展主动管理业务，自己发行产品，面向合格投资者募集，与银行开展差异化的竞争。正是这一点，将很多信托公司带到了沟里。这可以说是命中注定的。原因在于，信托公司的募集资金成本远远高于商业银行，因此只能去做那些商业银行不做的项目，通过差异化定位以求得生存与发展。

信托公司的风险管理能力并没有高于商业银行，因而信托公司真正开展的业务，要么靠着胆子大去做的高风险业务，要么是去做的商业银行受制于规则想做而不能做的。而在实质上，信托公司与商业银行同受银监监管，两者受到同样的规则，信托公司真正的开展的业务，相比商业银行而言，都是高风险业务，要么是信用风险高，要么是合规风险高。

有的信托公司为了降低募资成本以提高竞争力，采取资金池的运作。也短期资金投向长期项目。这更是将自己推向绝路。很多人分析四川信托的失败，认为其败于资金池运作，有一定的道理，但是并不正确。

从事高风险业务，并不一定就会失败，如果能够一直踏着市场形势与政策形势，是有可能生存到现在，甚至实现弯道超车的。然而，人非圣贤，怎么可能永不犯错。而对于没有强股东背景的机构，涉及金额规模如此巨大，牵连如此众多的普通民众，一旦犯错，便难回头。这才是四川信托失败的真正原因。

#04 非标金融，成也时代，败也时代

在我的金融大败局一书当中，关于四川信托与安信信托的故事与评论很长，但是终其一点，就是很多违规冒险开展主动管理业务的信托公司从一开始就注定是失败的。或者说，他们的命运，似乎是被设计的。当完成了某一个特殊的使命之后，便被丢进了历史的垃圾堆。中国有一句古话，始乱终弃，便是对于这一过程与局面的恰当描述。在我的书当中，无论是小贷公司还是互联网金融企业，都有类似的命运。

个体在政策与时代面前，显得如此渺小与无力。政策与时代进行的予取予夺之间，个体或欣喜于飞黄腾达之时，或痛心于身陷囹圄之中，命运全不由自身掌控，原因就是定力不够，迷于境中。非标金融兴起于银根紧缩之时，在狭鏠中求得生存。而当前的形势是银行大量资金臃积于表内，苦苦寻求风险收益合适的项目。连银行都尚且难以轻松生存，又哪里还有非标金融的立身之地。

非标金融的时代，终究是过去了。留下了曾经在 2017 年在全国近 20 个城市举办过结构化金融非标论坛，想要大力推动非标业务的作者，在怀念中伤感。

作者：宋光辉

来源：结构化金融

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