【经济走势】 全球“再通胀”与中国“滞涨”

【经济走势】全球“再通胀”与中国“滞涨”

2017-02-09 王砚峰 中国政治经济学智库

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来源：中国社科院经济所微信公众号

智编导读

2008年全球金融危机后，各个发达经济体的央行为了2%的通胀目标苦苦奋斗未果，2016年11月特朗普当选美国总统后，市场一夜之间变了，通胀预期迅速升温。进入2017年，全球各地超预期的通胀表现已经让市场开始考虑通胀的可能性。但有经济学家认为，全球央行8年来没有做到的事情，特朗普也做不到，还有经济学家认为，唯一可以使通胀成为现实的是油价持续上升，也有经济学家从全球经济增长持续加速的角度认为，再通胀预期将在金融市场获得更好的表现。与此同时，中国通胀走势和全球经济走势密不可分，外生通胀的风险对中国尤其值得重视，中国增长放缓仍在继续，假如外生通胀向内传输，就可能成为今年最大的威胁，因此，应对“滞涨”的正确政策组合将成为关键。

全球“再通胀”与中国“滞涨”
全球真的开始“再通胀”了吗？
2017年新年伊始，去年下半年开始的“再通胀”逻辑继续主导新年全球市场。美股延续涨势，道琼斯站到2万点之上，商品价格大幅上涨后高位盘整，黄金持续上涨，美元指数升至14年高位后暂做调整……
经济数据也支持通胀预期的升温。
欧元区制造业以强劲之姿迎来2017年，1月欧元区制造业PMI升至6年来最高，调查值为55.2，订单方面也呈增加态势。美国1月ISM制造业指数为56，创2014年11月以来新高，表明美国制造业继续扩张。
而德国和欧元区通胀数据都出现大幅走高。德国1月CPI同比初值1.9%，创下2013年7月以来最高水平。欧元区1月未经季度调整的CPI年率上升1.8%，升幅创2013年2月以来最高位，高于预期值1.5%，因能源价格飙升。另外，欧元区经济增长加速，失业率则降至逾七年最低水平。
能源价格上涨让德国告别了低通胀时代，1月国内CPI创三年半新高。从德国统计局公布数据看，通胀的主要推手来自能源，能源成本1月物价指数大涨5.8%，商品与服务价格分别涨了2.7%和1.2%。
经济学家预计未来德国通胀将继续走高，德国官方也将进一步对欧洲央行的宽松立场施压。德国私人银行Sal. Oppenheim的经济学家卡斯滕斯（Ulrike Kastens）评论称，“德国低通胀的年代结束了”，今后几个月油价上涨将使德国通胀率突破2%大关。今年全年德国通胀率预计为1.8%。
华创证券屈庆团队认为，全球再通胀预期升温，主要起源于特朗普上台后政策主张、大宗商品价格上涨推升全球通胀水平、OPEC和非OPEC国家冻产协议的签署推升原油价格。对于国内，大宗商品上涨将给国内带来输入性通胀压力，而人民币贬值也将进一步加大输入通胀压力。此外，国内工业品价格仍有支撑，全球农产品价格依旧处于低位，农业供给侧改革或推升国内农产品价格。
有国外分析指出，过去五年里从未出现这种状况，全球许多地方的“通胀意外指数”（注：花旗银行运用的一种通胀衡量指数）开始转为正数，而与此形成显著对比的则是低迷的全球经济表现。
花旗通胀指数衡量的是实际通胀相对于市场预期的差异度。在亚太地区，“花旗通胀意外指数”创出2011年9月以来的最高值，而欧元区则是2011年10月以来最高，新兴市场则是2012年5月以来最高。
而一个显著的例外则是美国的通胀意外指数仍然处于负值。但1月份的ISM制造业指数显示，投入成本通胀已经处于2014年9月以来的最高值，而支付价格指数（Prices Paid）升至2011年5月以来最高。
尽管近期这些全球各地超预期的通胀表现已经让市场开始考虑通胀的可能性，但经济学家罗森伯格（David Rosenberg）对此并不认同。他称，并不相信全球央行八年来没有做到的事情，特朗普却可以做到。罗森伯格认为，如今，全球市场确实出现了通胀回升的现象，但现状如此，并不代表着三个月后，六个月后，一年后甚至五年后依然会如此。特朗普总统将通过财政政策推动通胀进一步回升，而伯南克、耶伦、德拉吉、特里谢、黑田东彦、卡尼这些手握全球印钞机的人，花了整整8年时间都没能达成这一目的。特朗普就有能力做到？答案当然是不，这绝不会发生。
罗森伯格认为，导致目前全球低通胀的因素并未消失，目前并没有大规模通胀的迹象。如今全球的低通胀是由诸多强有力的长期因素共同作用的结果，比如人口、全球竞争等等。这些因素并没有消失，而且全球巨大的产能过剩依然存在，亚马逊由于盈利压力仍大，消费品和服务领域依然有大范围的折扣，所以罗森伯格并不认同通胀回归的观点，称没有看到大规模的通胀迹象。
而分析花旗通胀意外指数后，Gavekal Capital的布什（Eric Bush）认为，后期通胀走势的预测完全取决于对油价的判断，他认为：从全球各地区的通胀意外指数与油价同比涨幅的关联度看，目前油价相比去年涨了90%。而未来几个月，如果油价继续维持震荡态势，那到了四月底，油价的同比涨幅将跌至10%左右，而通胀意外指数很大可能也将随之回落。

全球增长加速支持再通胀预期
支点资产管理公司（Fulcrum）董事长加文•戴维斯（Gavyn Davies）最近在英国《金融时报》发表文章表示，支点资产管理公司的现时预测模型显示，随着全球经济进入2017年，经济增速达到了2010年以来的最高值。最新的月度估计显示，增长从2016年3月的低点——当时人们日益担忧全球陷入衰退——明显复苏。
最近的经济增速一直高于长期趋势速度，尤其是在发达经济体中，这些经济体在2016年最后几个月的经济活动同步飙升。英国《金融时报》的约翰•奥瑟兹（John Authers）指出，去年下半年金融市场的成功交易全都与全球复苏和通货再膨胀主题相关。
股市表现优于债券，周期性股票表现优于防御性股票，工业金属表现优于贵金属，日本股市飙升，德国国债收益率下跌。总的来说，这些交易从7月开始表现良好，在11月和12月表现加速提升——大概是受到特朗普胜选以及更为强劲的经济数据（尤其是在商业和消费者调查中）的推动。
2017年年初的重大问题是：市场如今是否充分回应了全球经济数据体现出的再通胀趋势，是否充分回应了对特朗普政府政策偏向的这一预期——其政策将偏向于推动更强劲增长。
就全球增长而言，迄今仍没有即将放缓的迹象。全球GDP增长的共识预期在2016年初遭到下调，最大的下调发生在企业投资再次令乐观者失望的美国。然而，在2016年2月之后，下调模式被打破，增长预期多年来首次企稳。
就评估“通货再膨胀交易”的未来而言，有必要观察两个因素：经济活动的现时预测是否开始失去动力——这在2009年之后脆弱的全球经济复苏期间屡次出现；另一个是资产价格是否不再回应经济活动的好消息，这表明投资者的预期透支了。
这两个危险的信号迄今都还未出现。通过现时预测模型得出的GDP预测表明，2017年日历年最可能的结果是，将有必要上调GDP共识预期，这是多年来的首次。尽管这些统计预测能够为我们提供可靠参照的时间最多不过几个月，但它们和大规模计量经济学模型或者金融领域专家观点得出的主流预测一样有效——如果不是更准确的话。
经济学家们始终发现，预测经济活动的主要周期性拐点真的非常困难，这就是为何市场对即将发布的数据的变化异常敏感的原因。这些最好通过现时预测追踪。
当前的全球经济活动增速是4.1%，而估计的趋势增速是3.8%。这代表着与2015年和2016年初录得的增速——当时增速时不时下跌至2.5%下方——相比有了巨大改善。自2016年初以来的全球复苏一直有着广泛的基础，所有主要地区都做出了贡献。与2010年以来的早先阶段相比——当时改善基础狭窄，而且昙花一现——这次增长加速基础广泛令人振奋。
在最近几个月，发达经济体的经济活动继续明显改善，同时新兴市场经济活动增长稳定在趋势速度附近。对发达经济体的最新估计显示，经济活动增速为2.5%，这是一个在危机后的经济扩张期间很少能达到的增速。
与此同时，新兴经济体以接近6%趋势值的速度稳定增长。最近的增速比2015年高出大约两个百分点。新兴经济体因此不再拖累全球经济扩张，这得益于俄罗斯和巴西经济企稳，以及中国政策刺激之后高于趋势的增长。
在发达经济体区块，美国在2016年末的经济活动增长加速尤其令人印象深刻。尽管调查数据比“硬”经济数据更明显地体现出这一点，但现时预测模型发现，就过去的经验来看，调查数据一直是反映经济活动增速变化的早期指标。
此外，据高盛的简•哈丘斯（Jan Hatzius）表示，美国有利于增长的积极金融状况将至少保持2017年年中，尽管美联储（Fed）即将收紧政策。之后共和党可能推出的财政刺激政策将开始支持经济。
在欧元区，欧洲央行（ECB）将会在2017年的大部分时间里继续推行扩张性货币政策，而财政政策转为温和扩张。在中国，政策制定者可能把2016年的信贷和财政政策刺激收紧一些，但在今年秋季19大之前不太可能出现重大的政策逆转。
现时预测模型对2017年的最新预测显示，在2017年上半年，更可能上调而非下调对美国、欧元区和中国的共识预测。如果真的如此，金融市场再通胀交易或许将在更长时间内还有表现出色的空间，除非一位持保护主义立场的美国总统把事情搞砸。

全球增长面临的风险
世界经济今年将发生什么？英国《金融时报》首席经济评论员马丁•沃尔夫指出，可能性最大的答案是，它将继续增长。世界经济最令人惊叹的事实是，自上世纪50年代初以来，它每年都保持增长。2017年，世界经济几乎肯定会继续增长，增速可能比2016年更快——正如加文•戴维斯很有说服力地论证的那样。既然如此，可能出问题的地方有哪些呢？
经济增长这一假设可以说是现代世界的最重要特征。但持续的增长只是较近时期才出现的现象。1900年至1947年间，全球产出萎缩的年份占五分之一。自二战结束以来，诸多政策成就之一就是使经济增长更加稳定。
这部分是因为世界避免了两次世界大战和大萧条（Great Depression）那样的大错。还因为——正如美国经济学家海曼•明斯基（Hyman Minsky）所言——有了对货币体系的主动式管理、在衰退期间维持财政赤字的更大意愿以及政府支出规模相对经济产出的扩大。
推动这一经济增长趋势的是两股强大的力量：世界经济前沿国家（尤其是美国）的创新和落后经济体的奋起直追。两者相互关联：前沿经济体的创新越多，落后经济体追赶的空间就越大。中国是过去40年最有力的例证。根据官方数据，中国人均国内生产总值（GDP）在1978年至2015年间增长了22倍。但由于中国在此轮飞速增长之初是如此贫困，以至于其2015年的人均GDP只有美国的四分之一。实际上，中国人均GDP只有葡萄牙的一半。对中国而言，实现赶超式增长仍然有可能。印度的增长空间更大：其2015年人均GDP仅为美国的十分之一左右。
目前最大的可能性是，世界经济将继续增长。而且，增速超过3%（按购买力平价计算）的可能性极大。自上世纪50年代初以来，世界经济增速很少有低于3%的时候。实际上，自那以来，只有1975年、1981年、1982年和2009年这4个年份的增速低于2%。前3次是中东战事引发的石油价格冲击以及美联储（Fed）反通胀政策的结果。最后一次是2008年的金融危机后的大衰退。
这也与自1900年以来形势发展相符。破坏世界经济稳定增长的冲击有三种：重大战争；通胀冲击；金融危机。当问及什么可能会对全球经济增长造成巨大下行风险时，我们得评估这种性质的尾部风险。这些风险许多都属于已知的未知数。
多年来，分析人士坚信，量化宽松必然带来恶性通胀。他们错了。但美国庞大的财政刺激，加上要求美联储不要收紧货币政策的压力，可能会在中期导致通胀，随后便是反通胀政策导致的冲击。但特朗普经济学的这一结果不会在2017年出现。
如果我们思考出现全球重大金融危机的可能性，有两种突出可能：欧元区解体与中国爆发危机。虽然两种情形都非危言耸听，但似乎都不大可能出现。维持欧元区的意愿仍然相当强大。中国政府拥有阻止真的发生金融危机所需的种种手段。欧元区和中国无疑存在切实风险，但这些风险并不大。
第三类属于地缘政治风险。去年，英国退欧和“好斗的无知者在美国大选中胜出”的可能性这两种情形都发生了。后者将带来何种影响尚不得而知。很容易列举出更多地缘政治风险：欧盟面临的严重政治压力，可能包括马琳•勒庞当选法国总统以及难民再次大批涌入；俄罗斯总统普京的复仇主义；特朗普治下愤愤不平的美国与习近平领导下崛起的中国之间即将出现的摩擦；伊朗与沙特阿拉伯之间的摩擦；沙特皇室可能被推翻；圣战威胁。不要忘记还有核战争风险：只需看看朝鲜的武力炫耀、印度与巴基斯坦之间悬而未决的冲突和普京造成的威胁。
2016年，政治风险未对经济增长带来多大影响。但今年，政治活动可能影响巨大。其中明显的危险是美中两国间的贸易战，尽管短期经济影响或许比许多人设想的要小——这种影响将在中长期体现出来。世界最具权势的政治人物漠不关心自己说的话是否符合事实——这所造成的影响将是无法预知的。我们只知道，我们都将生活在危险之中。
从长远看，一种重要的可能是，基础经济引擎正失去动力。奋起直追的经济体仍有巨大潜力。但核心国家的经济活力已经下降。一个指标是生产率增长不断放缓。另一个指标是极低的实际利率。特朗普承诺让美国的增长率恢复趋势值。这不大可能，尤其是如果他走贸易保护主义路线的话。但正如罗伯特•戈登（Robert Gordon）所言，不应过于关注今年会发生什么，而应更多地关注前沿国家的创新步伐是否已经永久性放缓。
乐观的估计是，全球经济今年将增长3%至4%（按购买力平价计算）。更乐观的估计是，新兴经济体，又一次在亚洲的带领下，将继续以比发达经济体更快的速度增长。这样的结果面临巨大的尾部风险。同样有很大可能性的是，最发达经济体的创新速度已经永久性放缓。

中国的“滞涨”已在2016年显性化
天风证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉在1月21日在清华五道口财富50人论坛内部会议发言时认为，中国经济从数据上看，2016年是个典型的滞胀：工业增加值非常平，基本上就是6%附近上下0.1波动，但是价格因素却出现非常大的变化。PPI从-5状态拉倒+5，今年一季度可能会超过6，落差有10个点以上。CPI虽然温和往上翘，幅度不高，但是中国CPI传统上不太能反映房价和与房价相关联的服务品价格的上涨。房价2015-2016年惊人地上涨，经济中价格因素实际上发生了很大的变化，但是经济增长的动能羸弱，这两者搭配在一起就是典型的滞胀。
滞胀就是经济中存在某种非健康的力量，对经济中健康的部分、有效率的部门形成越来越大的挤出。这种力量既可能是外生的，也可能是内生的。外生的比方说油价、农产品价格上涨，比方说上世纪70年代两次石油危机对西方经济的外生冲击。也可以是内生的，内生的通常讲的就是金融泡沫和资产泡沫。金融泡沫、资产泡沫对经济中的可贸易部门、制造业、有效率的产出部门，形成越来越大的挤出，经济系统中发生了严重的资源要素的错配。大量的资源要素被吸收到生产率更低的不可贸易部门去制造泡沫，可贸易部门获得资源要素的成本越来越高，宏观的结果就是供给侧出现下坠，就是我们常讲的潜在增长水平下移，供给侧下坠与靠资产泡沫和金融泡沫支撑的总需求之间，向下撕裂出一感觉特别不好的正向产出缺口，这就是理论上的通货膨胀：滞胀。
如果从这个机制认识中国经济的话，从2011年开始，我们隐隐约约就已经进入了这种状态之中。因为从2009年开始，我们先后三次对房地产部门进行了苟且来对冲经济下行。2009年第一次，2012、2013年第二次，2015年下半年到2016年第三次，三次苟且最后做成了一个天大金融泡沫和资产泡沫。
为什么2016年之前这个机制的负效应没有从数据上明显地表现出来呢？是因为我们从2011年开始进入全球大宗商品和能源的周期性熊市，3-4年时间。每年中国从这个熊市中间获得数千亿美金的衰退性顺差（红利）的补贴。某种程度上中和了负向效应显性化的过程。延迟了滞胀效果的出现。
但是2016年不一样，需求端我们第三次对房地产部门进行苟且，供给端我们又推行政去产能、压产量。供给和需求形成明显剪刀差，这一把价格就压不住。地产苟且是源头，行政去产能相当于添了一把柴。使得这种感觉一下子从隐性到显性。

今年中国“类滞胀”特征将更明显
光大证券全球首席经济学家、研究所所长彭文生日前指出，今年中国“类滞胀”特征将更为明显，而稳健中性的货币政策或引发金融周期进入下半场调整，房价下调终将难以避免。
彭文生认为，今年中国宏观经济将出现“增长向左、通胀向右”的“类滞胀”格局，根本原因在于资产价格与信贷相互促进的顺周期性下，房产泡沫的不断膨胀最终将带来供给约束。
具体来看，“滞”和“胀”的出现分别有其原因。
“滞”的主要原因有三点。首先，土地价格的大幅上涨，只能通过其他行业运营成本上升来消化，从而制约这些产业的产出。其次，金融和地产的过度扩张占用过多资源，不少企业“不务正业”涉足地产开发，导致资源错配拖累潜在增速。最后，城镇化叠加金融周期，房地产投资拉动高污染行业的效果越发明显，环境的恶化制约供给。
“胀”的推升则通过如下途径。以房租衡量居住成本导致CPI低估，房价攀升体现为隐性通胀，但其推高了内部实际汇率（非贸易品与贸易品价格之比），增加制造业成本，贸易品竞争力下滑，人民币贬值压力加剧，国内价格上升，隐性通胀因而转为显性通胀。此外，环保压力通过减少供应和增加治理成本推升价格。
彭文生认为，“类滞胀”的持续时间与政策操作密切相关，“若房价与信贷的顺周期性能被打破，金融周期进入下半场将有助调整经济供给端的扭曲，虽然需求一段时间内也会由此下滑。”稳健中性的货币政策可能在今年触发金融周期下半场的健康调整。
彭文生指出，中国金融周期下半场调整的路径可能与美国和日本不同。美国和日本的“类滞胀”均出现于金融周期接近拐点时，美国的调整方式为房价下跌、信用紧缩，产能收缩，物价呈现中性。日本则是房价下跌，但维持信用和产能，物价呈现通缩。而中国在推动“去产能、去库存”时，房价上升，若去产能效果显著，通胀压力或超出预期，货币政策将被迫收缩，房价下调不可避免，金融周期进入下半场。

“滞涨”是否持续关键在正确的政策组合
2016年显性化滞胀在2017年会不会持续？
刘熠辉认为，我们这一把对楼市的调控，这一把金融和资产泡沫的挤压，我感知的信息，决策异常坚决。中国经济这回可能真是被顶到临界上了，这个体制就是不撞南墙不回头，遇到了一个绕不过去的“劫”，这个“劫”是什么？就是本国货币定价的基石受到严重损毁。长时间的金融杠杆和资产泡沫膨胀将“人无贬基”的地基给泡垮了，房子有了坍塌的风险，汇率出问题了，楼市有可能成为压垮人民币汇率的最后一跟稻草。所以这一次房地产调控从做出决策到执行力和过去18年中历次房地产调控都不一样。
过去18年人民币一直延续着大的升值周期中，简单讲没真碰到过临界，所以我们每一次遇到经济下行时都有拿房子回头苟且的本钱，之前历次房地产调控，首先部委之间打嘴战就得吵半年，之后通胀真正起来了才会有一点点强硬的收缩措施出来。
但这一次，国庆节前后不到20天的时间内，我们史上曾经使用过的最强硬的行政手段，第一时间全部下去，就是一竿子捅到底，彻底要把这个市场的流动性打掉，简单讲就是不让你买了，抑制货币信用向那个方向流动，抑制你这个领域的资产创造的速度。
刘熠辉判断，房子实际上已经进入了“闷骚”状态，就是流动性耗散，这一把房子都到了老百姓手里，老百姓在国民经济四个部门中间又是一硬约束部门。简单讲，老百姓手里有房子就像散户买了股票一样，如果这个家庭没有失业，恒常收入还在，他一般是不会进行资产抛售清算的，尽管家庭的资产负债表在受损。
所以这样的一种状态，价格大家看着很平稳。毕竟过去18年房子只涨不跌的神话，惯性极强，长程记忆深入人心，而且过去18年每次遇到经济下行风险的时候，政策都会找房子苟且来对冲，这个政策惯性给大家的印象非常强，惯性会持续。但是流动性耗散的状态一定会有一个资产重估的过程。从散户的角度来讲，一年不行，一年半，一定会越来越多失忆者会从房价中往外“爬”出来。金融信用环节对于房子流动性耗散的重估可能更快，因为房子是我们金融信用投放最重要的抵押品，我们实际上每天都会要面临资产流动性耗散的评估，比方说去年的房子抵押七折贷款给出去，今年流动性耗散状态我就会考虑进去，抵押可能只能放五折的贷款，这就是金融信用的收缩。
一个被打入“闷骚”状态的市场，光靠长程记忆，价格能够撑多久？这可能是我们认知2017年最大的逻辑起点。“楼市不拐，滞胀不止”。复杂与简单或一念之间，顺着这个逻辑推演：我们或能在2017年见到一个胀缩切换的场景，所谓“胀若烟火、烟花易冷”，我们或能见证2016年的所谓周期复苏其实就是一场幻灭.......
宏观经济学有两句名言。一句是“滞胀是经济周期的回光返照”，另一句是“滞胀之后是萧条”。关键是否能选对一个正确的政策组合。选对了，完全有可能避免萧条，或者能很快走出萧条。
从内部政策选择来看，因为中国现阶段胀的机制其实就是房子的“胀”。资产泡沫和金融泡沫对产业部门形成了很大的挤出，挤出了一个“胀”。如果你把房地产部门资产创造快速冷却下去，这个“胀”要形成很强的趋势就不太可能。
但是今年隐约最大的不安还是来自于外部：外生通胀。最大的隐忧就是油。外生通胀你控制不了。推高油价某种程度讲和川普未来全球战略利益的调整有很强的暗合性。可能是瓦解中国全球战略的一张牌。油价上去了，俄罗斯的财政和经济就会缓口气。石油国家和能源国家的经济和财政都会缓过来，和中国的离心力自然就会增强，因为我们和他们又没有什么意识形态、历史文化和价值观的认同，某种程度靠的就是过去几年商品和能源的熊市，我们收获衰退性顺差，将其转化为资本输出对外投资，然后把他们笼络在我们所设想的全球新秩序的框架内。我个人感觉川普有打这张牌的可能。唯一的制约来自美国经济对70美元以上的油价的承受能力。油如果从50上升到70以上对中国是什么样的情况？
如果过剩的金融资本再冲击一下中国对外依存度很高的某些农产品的话，如大豆，大豆上去了，豆粕就会涨，豆粕是猪饲料，如果和中国的猪周期形成某种共振？大家可以看一下现在的猪粮比，整个养猪业，最近几年的集中度发生了很大的变化，散养率下降很大。集中度提高的产业结构更容易传导成本上升的因素。
输入性通胀起来，我们将非常被动，我们资产泡沫的调整刚刚开始，泡沫远没有落地，决定了产业部门ROE的恢复注定也是一个缓慢渐进的过程，经济新的动能很难很快出来，这样的组合，你的宏观政策是紧还是松，非常的尴尬，怎么办？
2016年的滞胀是因为我们内部对房子再次苟且出来的，2017年则可能是外部输入，使你的滞胀进一步显性、持续。外生通胀正在往里面传输，成为我们今年投资最大的威胁。
我们应该看到，经过这一把家庭加杠杆接盘，房子库存（另一种存在的形态是地方政府的债务）都转到了居民手里，这和2013-2014年场景完全不一样，那是房子库存都积压在房地产部门手中，风险对接的是地方政府的“财政悬崖”，房子库存积压意味着形不成地方政府的各种收入，而当时支撑这个结构的是所谓的影子银行系统，高息短期的庞氏债务，每隔18个月都会有巨大的债务链断裂的压力，所以当时资产抛售价格暴跌隐患是比较大的。但现在不一样，居民是硬约束部门，这意味着楼市泡沫接下来刚性破裂的概率已经变小。老百姓手里有房子就有点像散户买了股票一样，如果这个家庭没有失业，恒常收入还在，他一般是不会进行资产抛售清算的，尽管家庭的资产负债表在受损。
然后可以通过结构性公共政策选择将房子变成一摩擦力很大的市场，改变这种资产的金融属性（用文件的话来讲，就是房子是用来住的，不是用来炒的），让流动性溢价耗损在漫漫时空通道中去重估，闷骚-阴跌-财富缩水-货币消灭，这可能是给房价设计的路径归宿。
家庭的储蓄以及它所承载的杠杆是转移出来了，我们不能让这转移出来的部分重回房地产领域变成再次的库存堆积，也不能让它进入金融和资产交易环节去制造另外一个泡沫。
所以你看到当下的政策取向，抑制房地产部门的资产创造，抑制金融交易性环节的活动，显著降低金融交易的收益率，抑制债务信用创造，希望减少挤出，让产业资本ROE能止跌回稳转升，倒逼并创造条件（有深度、有广度、能融资的资本市场）来支持金融资本与产业资本深度融合（权益）。
当然产业资本ROE能更快更显著回升，光靠减少挤出还是不够的，还是要推进改革，来推动分配结构从政府向私人部门大幅度的转移。比方说财政政策要从投资转向为企业服务，为企业减负、减费，帮助企业降低成本；比方说让劳动力市场变得更加流动，提高劳动力的使用效率。
（原载：《经济走势跟踪》2017年总第1712期，整理、编写、责任编辑：王砚峰）