二季度PMI反弹是否意味着下半年继续回升（二）
外部总体环境：全球趋势和国际市场趋势
中国人民银行研究局副局长王宇最近在华尔街见闻2017全球投资峰会上的演讲中对全球趋势和国际市场趋势作了以下十一点判断：
一、世界经济走过拐点
世界经济将走过拐点，摆脱全球金融危机影响，走出危机后的调整期。一是货币政策目标正在接近。主要发达经济体在危机中都实行了货币政策双目标，即物价稳定和充分就业。物价稳定是指通货膨胀率2%左右，充分就业是指失业率4%左右。今年5月份美国一般通胀率1.9%，失业率4.3%；欧元区通胀率1.4%，失业率9.3%；英国通胀率2.9%，失业率4.6%；日本通胀率0.3%，失业率2.8%。非常接近了货币政策双目标。二是世界经济复苏进程明显加快。最近国际货币基金组织上调了对全球和多数国家经济增长的预测，此为六年来首次上调。近日OECD预测，2017年全球经济增速3.5%，2018年3.6%，其中，对2017年增幅的预估为2011年以来最高。
二、世界经济将进入新一轮增长周期
20世纪90年代的互联网革命带动世界经济进入一个长达10年左右的增长周期。目前由信息革命、新能源、人工智能和生物制药所带动的新一轮产业技术革命正在孕育着新的突破。产业技术革命突破将推动危机后的世界经济进入新一轮增长周期。
三、全球货币政策分化
发达国家货币政策分化：美联储通过持续加息实行货币紧缩。2015年12月美联储打开加息窗口，到目前为止，美联储已经连续四次提高联邦基金利率；英格兰银行、日本中央银行和欧洲中央银行通过降息和“负利率”政策实行货币扩张。发展中国家货币政策分化：韩国、智利、新西兰等选择扩张性货币政策，通过降息，促进本国经济增长；巴西和俄罗斯等选择紧缩性货币政策，通过大幅提高中央银行基准利率应对通货膨胀、吸引国外资本流入，促进本国经济恢复。
四、宏观政策组合分歧扩大
在全球金融危机中，主要发达经济体选择了基本相同的宏观政策及其政策组合，即“扩张性财政政策+扩张性货币政策”，也叫“松松搭配”。随着世界经济逐步恢复，特朗普政府的政策组合是“宽财政、紧货币”，即扩张性财政政策+紧缩性货币政策；欧元区的政策组合是“双松组合”，即财政政策小幅扩张+货币政策大幅宽松；日本政府的政策组合是“松紧搭配”，即财政政策逐步紧缩+货币政策继续扩张；英国政府则坚守扩张性财政政策+中性货币政策。
五、国际贸易重回增长
全球金融危机重创了国际贸易，使国际贸易增速从2007年的7.1%下降到2016年的2.5%。随着世界经济复苏进程加快，全球总需求水平正在较快提升。虽然“保护主义”与“自由贸易”仍在博弈之中，但国际贸易重回增长的趋势已经不可逆转。今年一季度关于国际贸易的多项指标也显示，国际贸易增长开始恢复增长。OECD预测，2017年全球贸易增幅约为4.6%。
六、全球投资前景向好
2016年，全球外国直接投资流量下降了2%。根据联合国贸易和发展会议最近发布的《2017世界投资报告》，受益于世界经济恢复、国际贸易重振等因素影响，2017年全球投资前景向好。贸发会议预测，2017年全球外国直接投资将增长5%，达到1.8万亿美元，2018年可能达到1.85万亿美元。美国、中国和印度将成为外国直接投资的主要目的地。
七、美元进入新一轮升值周期
20世纪70年代初期布雷顿森林体系解体之后，美元指数经历了三个贬值周期和两个升值周期。从2012-2013年开始，美元指数进入历史上第三个升值周期。2017年美国经济增长情况仍将好于其他主要发达国家，美联储加息步伐仍将快于其他主要发达经济体，美元指数将继续保持升值态势。
八、国际大宗商品价格低位徘徊
由于美元是国际大宗商品的主要计价货币，在美元升值周期中，国际大宗商品价格将低位徘徊，国际大宗商品价格的拐点可能稍晚于美元指数的拐点。
九、美国加息进程提速
2015年12月美联储率先打开加息窗口，结束了零利率政策，启动了货币政策正常化进程。目前美联储四次加息共计100个基点，将联邦基金利率从0-0.25%上调至1-1.25%。预测：2017年美联储或将加息三次，3月16日是第一次；6月15日为第二次；最后一次可能在9月或者年底。2018年和2019年美联储或将各加息三次，这样到2019年年底美国联邦基金利率可能达到3%，真正实现货币政策正常化。
十、美联储即将缩表
为了应对全球金融危机冲击，向市场提供流动性支持，2009-2014年美联储相继实施了三轮量化宽松政策（QE），即在大幅降低联邦基金利率的同时，实施资产购买计划，购买长期国债和住房抵押贷款支持证券（MBS）。美联储大量购买长期国债和住房抵押贷款支持证券，造成其资产负债表大幅扩张。因此，美联储货币政策正常化实际包括两部分内容，一是加息，二是缩表。在连续四次加息之后，美联储即将缩表。如何判断美联储缩减其资产负债表的时间、内容和方式？判断：缩表时间或为今年年底和明年年初。缩表内容是卖出美国长期国债和住房抵押贷款支持证券，以收紧市场流动性。缩表方式是“以渐进的和可预见的方式进行”。
十一、通胀预期下降引起美国长期利率走低
在美联储持续加息的情况下，美国长期国债收益率不升反降。随着美国加息进程提速，长期国债收益率是否还将继续下行？目前还需要观察。也许，这种短期利率与长期利率的背离只是波动而不是趋势。未来随着世界经济尤其是美国经济恢复，如果通胀预期或预期通货膨胀率上升，美国长期国债收益率可能转而上行。
中国经济出清才有未来！
方正证券首席经济学家任泽平最近的一篇研判报告预测认为，全球经济正在走U型，但中国经济仍然是L型。
他表示，放眼全球经济，正走在持续复苏的轨道上，美欧英央行转向鹰派。6月美国、欧元区、德国、法国、英国的制造业PMI指数分别为57.8、57.4、59.6、54.8、54.3。近期美欧英等央行集体转向鹰派：6月15日美联储不仅加息还公布了缩表计划，英国央行表示正考虑加息，欧央行表示经济复苏通胀正在加快。
但是，这一轮全球经济复苏，中国经济掉队了。6月中国PMI指数只有51.7，市场认为已经超预期了。这一次全球复苏中国经济不再是火车头，甚至出现掉队。最根本的原因在于2008年以后美国、欧洲实施了“宽货币+严监管”的政策组合推动金融去杠杆，并先后具备了再出发能力。印度正凭借莫迪改革和人口红利挑战中国低端制造业。而过去10年中国3次刺激房地产、金融自由化单兵突进、国企财税改革推进迟缓等，金融不断加杠杆，资金脱虚向实。改革如逆水行舟，未来政策组合应从“紧货币+严监管+弱改革”转向“宽货币+严监管+强改革”。
任泽平认为，虽然中期经济L型、短期二次探底、幅度不深，但是经济结构却发生很大变化，一方面去库存、房地产调控、金融去杠杆、财政整顿等拖累经济，另一方面出口和制造业投资复苏支撑经济。
海通宏观的姜超、于博则判断，从供需两端看，2017年下半年，经济增长都将面临高基数效应困扰。从生产端看，发电量、工业品产量基数跳升。6月上中旬发电耗煤增速小幅回升，但下旬骤降至-6.9%，缘于去年同期基数大幅上升。而回顾16年发电量增速，也从前5月的零值附近、6月的2.1%，跳升至下半年的7%以上。类似的，绝大多数工业品产量增速都在去年3季度明显走高，尤其汽车产量从上半年6%跳升至下半年20%以上。从需求端看，制造业和房地产投资、新增社会融资规模基数回升。去年下半年，制造业和房地产投资增速都较上半年明显抬升，且4季度较3季度进一步上升。而2016年新增社会融资规模同样是前低后高，前7月社会融资规模同比多增仅6000亿，后5月同比多增高达1.8万亿。
刺激三管齐下，价格意外飙涨。夏季异常高温，但并非主因。2016年夏季异常高温，令3季度第三产业用电量增速大幅跳升。这固然能解释发电、用电基数的高企，但难以解释工业品产量，以及投、融资基数的高企。政策刺激需求，生产旺库存补。回顾2016年夏秋之交，有两个标志性事件，一是补库存周期启动，令工业生产加速扩张。实际上，在被动去库存阶段，需求就已出现改善。而本轮需求改善依然是政策刺激的结果：信贷刺激和居民加杠杆令上半年地产销量井喷；减税政策刺激令汽车销量自2015年底起迅猛增长；而积极有效的财政政策，也支撑基建投资在2季度发力。需求刺激三管齐下，拉动生产并改善库存。改革收缩供给，价格飙盈利涨。而标志性事件之二则是钢铁、煤炭行业去产能进度提速，潜在供给快速收缩令国内商品价格猛涨，且涨幅远超海外。这一方面使得与大宗商品内需高度相关的铁路货运量增速在3季度大幅上涨，另一方面也导致工业企业主营业务收入利润率迭创新高，利润加速上行反过来又令企业进一步扩大投资和生产，进一步驱动补库存周期启动。
刺激老路轮回？回顾过去十年的中国经济，类似的现象在反复出现。以发电量为例，2009年刺激之后，发电量增速从9月9.5%跳升至10月17.1%，11、12月进一步升至20%以上，但2010年则从3季度的10%以上降至4季度的5%左右。再以地产销量为例，2008年底出台的一系列宽松政策，令全国地产销量增速从2009年1季度的8%跳升至2季度的48%，3季度升至68%，但高基数效应叠加调控政策，令2010年2季度销量增速大跌转负至-14%，3季度降至-26%。发电量和地产销量的经验表明，经济刺激政策存在明显的后遗症，每一次的政策刺激都会带来经济增速的短期反弹，但到了1年以后，刺激带来的高基数反而变成了无法逾越的高山，若没有更大的刺激，经济增速通常都会出现加速下行。
出清才有未来！然而刺激老路并非唯一选择。过去几年的美国经济、今年的欧洲经济，都在持续复苏，股市也都持续创新高。其复苏背后并没有什么秘诀，就是彻底出清，接受经济短期衰退、淘汰落后的经济和金融组织，令经济长期发展更加健康。而回顾今年的各项政策，虽然引发巨大争议，但无论是IPO发行常态化，还是金融去杠杆、地产抑泡沫，都是对中国经济和资本市场短期不利、长期有利的政策。若能顶住压力，坚持市场化的大方向，将经济、金融和资本市场泡沫出清，则能用短期阵痛换来长期希望，“破而后立”！
中国经济出清难？
中泰证券兼齐鲁资管首席经济学家李迅雷认为，经济增长在很大程度上是一种人口现象，剖析了在人口老龄化和流动性减弱背景下中国越来越依赖投资来稳增长的逻辑，并阐释了为何中国货币超发没有引发通胀却导致资产荒的原因。
李迅雷认为，经济增长在很大程度上是一种人口现象，在人口老龄化和流动性减弱背景下，中国越来越依赖投资来稳增长。他提醒，商业银行缩表与央行扩表更值得关注，“商业银行自2015年以来首次缩表，反映了银行信用扩张的放缓。”他强调，近来商业银行受到MPA考核以及金融监管加强的影响，通道业务受阻，同业业务规模被动收缩。市场利率水平提升后，融资成本将进一步增加，这些现象对GDP的影响将在明年显现出来。
在金融周期、房地产周期与库存周期三重收缩重叠影响下，中国政策层“宏观审慎监管+机构监管+职能监管”的金融监管思路明确。那么，中国经济究竟何时彻底出清？
李迅雷给出了一个“意外”的答案：“我觉得不大可能出清，现在中国经济政策基调是稳中求进，因此货币政策就不会收得太紧。如果出现金融危机而被动去杠杆，那才有可能出清！”
他进一步解释，上世纪90年代日本经历了被动出清，那是由于房地产泡沫的破灭。而中国政府调控能力很强，这就决定了很难出清。特别是中国进入负债增长时代，要填补人口老龄化与公共服务等社会福利的缺口，政府部门的债务扩张将不可避免，此外大量基建投资有助于经济稳增长，但这些投资由于缺乏现金流的回报。因此，政府债务水平会进一步提高，企业则要稳杠杆，不能让国有企业的债务水平继续上升。“中国历史上也没有过出清，现实的做法是稳杠杆，而不是去杠杆！”
李迅雷强调，应从稳定房地产市场角度理解“稳杠杆”的逻辑。他分析称，抵押贷款与信用担保是中国金融体系的主要运行模式，“企业拿着厂房、机器和设备做抵押，这些价格都不能出现大跌。而且银行的盈利主要靠存贷利差，比重非常高，跟企业在一个链条上，资金链断裂会带来非常大的影响。这就是为什么要稳定房价。”实际上，房地产稳定对中国财政收入构成了支撑。数据显示，在全国政府财政收入中，房地产相关的土地出让收入以及各种税收占比一度接近50%，2016年在30%以上。
近期，中国市场钱多的逻辑正在变化，“负债荒”声音不绝于耳。李迅雷则认为，“鉴于2013年出现过钱荒，监管层控制流行性方面会采取松紧搭配的举措，比以往更有经验。”他还指出，利率并未真正飙升，但信用利差在扩大，货币政策二季度以来相对此前更加中性，对负债成本和债券市场并未形成明显利空。
下半年中国经济的趋势判断
申万宏源首席宏观分析师李慧勇认为，今年前三季度经济增长无忧，主要矛盾是流动性和监管，流动性方面是否紧缩将进入敏感观察期。中国经济可能出现的情形之一是既去杠杆，又不至于影响增长。情形之二是去杠杆导致风险释放，去杠杆半途而废，重新保增长。情形之三是紧缩仍不能抑制经济增长，经济过热。第三种情形只有在大周期向上时才能看到，从目前情况看，更有可能是第一种情形。这是一个动态平衡系统，三季度尤其关键。
工银国际研究部主管、首席经济学家、董事总经理程实则认为，上半年中国经济的强劲反弹值得留恋，但是经济周期的内生演进不会裹足不前。根据周期并存视角，今年下半年中国经济将迎来周期的异动，呈现“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”的新状态。
短期来看，随着上轮政策刺激效果退潮，中国经济的短期表现将有所回落。长期来看，供给侧改革的红利有望逐步显现，全要素生产率的渐次上升将推动中国经济的长周期企稳。长短周期交叠之下，下半年中国经济的“减速增质”将进入白热化阶段，促使宏观政策保持定力，延续“积极财政+中性货币+金融严监管”的合意搭配，助推供给侧改革的进一步深化。由此判断，下半年中国经济的增长底线依然稳固，L型下行孕育着结构性生机。
中国人民银行参事盛松成认为，下半年，我国经济仍难言进入新的增长周期，而物价水平将趋于下降，金融防风险、挤泡沫、去杠杆初见成效，人民币汇率趋稳，外汇储备小幅增加，市场利率近半年来的上升实质上已先于美联储加息，而且人民银行不会像美联储那样缩表。因此，金融市场和货币政策的趋向将是市场利率平滑下行，流动性紧中趋缓。
下半年宏观调控应如何把握？国家行政学院宏观经济课题组丁茂战、袁维海在《瞭望》发表的文章认为，下半年要做到：1. 保持经济运行在合理区间，巩固来之不易的向好势头；2. 用市场化法治化手段推进“去降补”；3. 完善促进转型发展的营商环境；4. 坚决守住不发生系统性风险的底线；5. 加大对各级党委政府的督查力度。
世界经济将走过拐点，摆脱全球金融危机影响，走出危机后的调整期。一是货币政策目标正在接近。主要发达经济体在危机中都实行了货币政策双目标，即物价稳定和充分就业。物价稳定是指通货膨胀率2%左右，充分就业是指失业率4%左右。今年5月份美国一般通胀率1.9%，失业率4.3%；欧元区通胀率1.4%，失业率9.3%；英国通胀率2.9%，失业率4.6%；日本通胀率0.3%，失业率2.8%。非常接近了货币政策双目标。二是世界经济复苏进程明显加快。最近国际货币基金组织上调了对全球和多数国家经济增长的预测，此为六年来首次上调。近日OECD预测，2017年全球经济增速3.5%，2018年3.6%，其中，对2017年增幅的预估为2011年以来最高。
（整理、编写、责任编辑：王砚峰）